生猪养殖行业在猪周期运行中的多角度分析

www.lhratings.com研究报告 生猪养殖行业在猪周期运行中的多角度分析 联合资信工商评级|华艾嘉|李敬云 2000年以来，中国经历了5轮猪周期；本轮猪周期从2018年开始，猪价波动出现极端特征。本文讨论了猪周期形成的原因以及本轮猪周期特征和驱动因素，分析了生猪养殖企业在穿越猪周期过程中的经营和财务表现，并观察了不同企业在渡过周期底部时的应对策略及优势企业特征。 一、生猪养殖行业概况 （一）概况及背景 近年来，中国生猪养殖集中度持续提升，但集中度仍比较低，猪价具有较大的周期波动性。生猪养殖行业的上游为饲料行业，下游为中国居民的刚性需求，供给基本决定了猪肉价格；目前全国猪肉供大于求。 生猪养殖行业下游需求量与人民生活水平息息相关，并具有刚性。猪肉产量稳居各畜产品之首，无论是产量还是产值均占畜禽养殖行业的50%以上，总产值已接近2万亿元。近年来，随着国家政策驱动、环保因素以及非洲猪瘟影响，中国生猪养殖结构不断优化，行业集中度持续提升，但生猪养殖行业集中度仍比较低。截至2022年末，中国生猪养殖行业CR10为20.4%，整体处于较低水平。目前中国肉猪养殖主体仍为散养农户，产能增减随意性强，导致生猪养殖行业具有较大的周期波动性。 （二）行业上下游 生猪养殖业的上游为饲料行业，饲料所需原材料包括玉米、豆粕、小麦、鱼粉等主料，以及氨基酸、维生素、矿物质微量元素等辅料，原材料成本占饲料生产成本的比重约75~80%，养殖业上游受小麦、玉米和豆粕价格的影响较大。主要饲料原材料价格自2020年以来呈上升态势，2022年以来，受国际局势等因素影响，粮食及饲料价格继续攀升；截至2022年末，小麦、玉米和豆粕价格分别为3204.30元/吨、2822.90元/吨和4698.40元/吨，较2021年末分别提高13.13%、7.57%和32.75%；2023年以来，饲料原料价格整体仍处于较高水平。饲料原材料价格高位运行拉动饲料价格同步高位震荡，对生猪养殖企业的成本控制形成较大压力。 资料来源：Wind，联合资信整理资料来源：Wind，联合资信整理 图1.1中国小麦、玉米、豆粕市场价格图1.2中国生猪饲料价格 根据国家统计局数据，2020－2022年，中国人均猪肉消费量分别为18.2公斤、 25.2公斤和26.9千克，同比分别下降10.34%、增长38.46%和增长6.7%，在猪肉价 格较低时对猪肉消费存在明显偏好。按14亿人口进行计算，全国居民家庭消费猪肉 3766万吨，折合生猪4.76亿头，在2022年全国生猪出栏量中所占的比重约为68%。就全国居民家庭猪肉消费量来看，目前全国猪肉供大于求。此外，在中国饮食和烹饪体系下，猪肉消费为刚性需求，供给端基本决定了猪肉价格。 二、猪周期运行及猪价主要驱动因素 （一）猪周期运行情况 生猪的供需期间错配导致猪价波动，而生猪供给是猪周期形成的关键因素。2000年以来，中国共经历了5轮猪周期。本轮猪周期从2018年开始，目前处于第5个猪 周期结尾与第6个猪周期起步间的磨底过渡阶段。 1.猪周期回顾 在猪周期运行逻辑中，生猪的供需错配导致猪价波动。中国居民对生猪需求整体保持相对稳定，因而，生猪供给是猪价波动的关键因素。能繁母猪存栏量是先行指标，后备母猪仔培育为能繁母猪约需4个月，能繁母猪受孕分娩约需114天，仔猪育肥至出栏约需6个月；能繁母猪存栏量决定了未来10~12个月生猪出栏量。当猪价处于上升周期时，养殖盈利提升，母猪存栏增加，预示着未来10~12个月的商品猪供应增幅较大；当供应规模大、需求相对不足，猪价开始下降，养殖利润减少，养殖户淘汰能繁母猪，能繁母猪存栏下降，产能去化；当能繁母猪产能下降到一定程度时，预示着未来10~12个月商品猪供应减幅较大，可能出现供给不足，猪价触底。因此，每轮猪周期持续时间约3~5年。2000年以来，中国经历了5轮猪周期。 第1轮猪周期为2000－2006年，促成周期拐点的关键事件为3次疫情。2003年5月爆发非典疫情，中国生猪养殖场停摆、宰杀母猪、减少补栏以及交通运输困难等导致生猪产能减少。2004年禽流感疫情爆发，猪肉供不应求，猪价进入上行通道，受益于此，生猪养殖行业利润高企，养殖户补栏拉动产能增长。2005年爆发猪链球菌病，猪肉需求降低，叠加前期生猪供给大幅提升，加快了猪价下行节奏，猪价于2006年中触底。 2006－2009年的第2轮猪周期中，关键事件为猪蓝耳疫病的爆发。2006年猪价已处于阶段性低位，行业大量去化产能，2007年猪蓝耳疫病爆发，前期产能去化叠加疫病导致生猪存栏量急速下降，供需关系反转，猪价进入上行阶段；高利润导致猪价上行持续20个月，同时生猪出栏量持续增长。此后，随着“瘦肉精”和“甲型H1N1 流感”等事件相继发生，猪肉需求减少，猪价进入下行阶段。 第3轮猪周期发生于2009－2014年，属于典型的猪周期。本轮猪周期中未发生影响供给的重大外部事件，因此供需矛盾相对不尖锐，整体周期拉长，猪价与产能变动趋势较平缓。 第4轮猪周期为2014－2018年，2014年以来，中国政府陆续出台《环境保护法》 《水污染防治行动计划》和《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》等，开始实施严格的环保禁养规定，并提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散养户退出市场，生猪和能繁母猪存栏持续减少。猪价在2014年5月见底以后，一 路上行至2016年中旬，其中2015年上半年爆发的猪丹毒疫情起到推波助澜的作用。环保政策影响产能出清及规模化养殖后生猪出栏效率的提升为下一轮猪周期的极端情况埋下伏笔。 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.1中国猪价变动情况 中国生猪养殖行业正在经历2000年以来的第5轮猪周期，主要驱动因素为非洲 猪瘟。目前处于第5个猪周期结尾与第6个猪周期起步间的磨底过渡阶段。 2.本轮猪周期运行情况 受非洲猪瘟及保供措施快速扩张产能影响，本轮猪周期较之前几轮波动更为剧烈。自2018年8月非洲猪瘟在中国爆发以来，中国生猪养殖户加速生猪出栏，减少补栏。 2019年9月，中国能繁母猪存栏量降至1913万头，为2009年以来的历史最低点。 随着能繁母猪存栏量的减少，生猪供给紧张，猪价止跌回升。猪肉价格分别于2019 年10月和2020年2月达到本轮猪周期高点，养殖户陆续补栏。2020年上半年，在 非洲猪瘟疫情叠加能繁母猪实际产能恢复不及预期等因素的影响下，能繁母猪存栏量 及生猪出栏量仍处低位，猪肉价格继续高位运行，生猪养殖行业景气度提升拉动养殖户补栏积极性；2020年11月，能繁母猪存栏量突破4100万头。 资料来源：Wind，联合资信整理 图2.2中国仔猪、生猪和猪肉价格情况 进入2021年后，生猪产能开始集中释放，生猪价格快速走低，生猪养殖行业景 气度大幅下降，中国22省市生猪平均价格自2021年1月8日36.34元/公斤的高点震荡下跌，6月已跌破行业平均成本线（约16~19元/公斤），能繁母猪存栏量于2021年6月末达到本轮猪周期峰值。2021年四季度－2022年一季度，受冬季猪肉消费增加、节假日消费增加及运输受阻等因素影响，猪价小幅回升，整体仍在低位区间震荡。2022年二、三季度，猪价开始缓慢上涨；第四季度受部分养殖户二次育肥、压栏及周期性因素的影响，猪价快速上涨至10月末的年内高点，22个省市仔猪、生猪和猪肉平均价格分别为51.76元/千克、27.46元/千克和37.23元/千克；2022年11月－2023 年10月末，由于前期猪价回升农户补栏意愿增强、能繁母猪高存栏量增加猪肉供给，压栏及二次育肥肥猪出栏体重偏高，猪价有所回落。 （二）猪价主要影响因素 1.能繁母猪存栏及生猪出栏量 由于生猪养殖业下游为中国居民的刚性需求，猪肉供给基本决定了猪肉价格。 2018年，生猪养殖景气度低，非洲猪瘟爆发，中国生猪养户加速出栏、减少补栏。 2019年以来，中国能繁母猪和生猪存栏见底后，生猪养殖景气度大幅提升。2020年，尽管得益于猪价高景气度，生猪存栏量有所增加，但非洲猪瘟叠加能繁母猪实际产能 恢复不及预期等因素影响下，生猪出栏量仍处低位。2021年以来，生猪出栏量同比大 幅增加，能繁母猪存栏量在2021年7月达到峰值后，开始逐步下降。截至2023年10 月末，能繁母猪存栏量为4210万头。以正常年份全国猪肉产量在5500万吨时的生产 数据为参照，农业农村部设定全国能繁母猪正常保有量约为4100万头，则2023年10 月末能繁母猪存栏量约相当于正常保有量的102.68%，处于产能调控绿色合理区域 （3895万头~4305万头）的上半区间，仍处于较高水平。能繁母猪存栏量决定了未来10~12个月生猪出栏量，2021年6月末为本轮周期能繁母猪存栏量峰值，2021以来，生猪出栏量快速增加，虽然2022－2023年9月末生猪出栏量增速有所放缓，但产能过剩情况延续。 资料来源：Wind，联合资信整理 图2.32014年以来中国能繁母猪存栏及生猪出栏情况 2.生猪出栏均重 当前期投入成本（如购入仔猪等）较高时，养殖户倾向于养大体重的猪，以摊低仔猪成本；当猪粮比价1较高时，养殖户倾向于压栏；当看涨猪价时，养殖户也可能选择压栏，以争取更大利润。整体看，生猪出栏均重通常与生猪价格走势趋同。生猪出栏均重即受到猪价和成本变化影响，又受到市场对猪价预期的推动；生猪出栏均重又反向影响猪价。2023年2月以来，市场对猪价的改善预期支撑了行业内养殖户压栏和二次育肥的行为，生猪出栏均重整体仍处于高位。截至2023年9月末，全国规模猪场的中大猪存栏量同比增长6.3%，环比增长2.4%，存栏中大猪将在未来2个月内陆续出栏，一定程度上压制了猪价的上涨。 1猪粮比价：生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值 3.进口量 在本轮猪周期中，2021年之前，中国猪肉供给短缺价格高企，猪肉进口量呈上升态势，2021年3月的月进口量达到本轮进口量峰值的46万吨。此后猪肉供应过剩、猪价回落，猪肉进口量和进口金额均持续下降。 资料来源：Wind，联合资信整理 图2.4中国猪肉进口情况 4.国家收储 根据华储网数据，2021年中国投放中央储备冻猪肉共9次，累计21万吨；中央 冻猪肉储备收储工作共展开了4次，累计8.3万吨。2022年以来生猪价格持续下跌，猪粮比一度跌至4.89，为防止生猪价格过度下跌、提振市场信心，中央收储冻猪肉共4次，累计收储量10.14万吨。2022年4月以来，猪价开始触底回升，为稳定生猪行 情，2022年9月，国家发展和改革委员会（以下简称“国家发改委”）自2022年以来 首次采取猪肉储备投放措施以稳定猪价，并于9月、10月和11月多批次投放猪肉储备13.71万吨。2023年以来猪价低位震荡，为维护猪肉市场稳定，商务部会同国家发改革委、财政部开展年内第一批中央储备猪肉收储工作，完成收储量7100吨。随着 玉米价格高涨叠加猪价回落，猪粮比于2023年7月跌破5.00的警戒线，商务部会同国家相关部门开展年内第二批中央储备猪肉收储工作，完成收储量2万吨。2023年11月，中央开展2023年第三批中央储备冻猪肉收储工作，收储挂牌竞价交易1万吨。但收储并不会从根本上解决产能过剩的问题，通常只有持续的自然产能缩减和突 发性疫情才能使猪肉产能重新出现缺口，开启下一轮猪周期。 5.双节 根据中国居民猪肉消费习惯，随着冬季“双节”邻近，腊肉等需求增加，使猪价短期回暖。故每年二、三季度为生产旺季，一、四季度为消费旺季，猪价通常于每年冬季环比有所上升。 （三）本轮猪周期特点及驱动因素 自2021年初猪价进入下行周期以来，行业亏损的深度和时间长度有明显的扩大。这一现象符合生猪产业自身发展规律：2000年后美国生猪产业基本实现规模化生产，猪周期则也从此前的3~4年延长至8~10年。本轮猪周期历时延长主要由于以下原因。 1.大型、专业化养殖企业占比提升 与固定资产投资大、资本约束强的大型专