生猪养殖行业专题报告：从能繁母猪补栏特征的视角看猪周期位置

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业专题报告 2022年8月4日 生猪养殖行业专题报告同步大市-A(维持) 从能繁母猪补栏特征的视角看猪周期位置 农林牧渔 农林牧渔板块近一年市场表现 相关报告： 【山证农产品加工Ⅱ】饲料格局强者恒强，继续看好海大集团-饲料行业动态跟踪2022.4.20 分析师：陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 投资要点： 霍华德•马克斯的《周期》一书中提到，促成经济周期、企业周期和市场周期形成的原因主要有三个：自然发生的现象、人类心理的起起伏伏、以及由前面两个因素所导致的人类行为。沿着这一思路，本报告尝试从能繁母猪补栏行为特征的视角，给判断“目前处于猪周期的什么位置？”提供一个参考。与此同时，我们还尝试通过构建“能繁母猪存栏量”和“猪价”的二维场景分析框架，来探讨和剖析生猪养殖股在各个阶段的运行逻辑。 前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪存栏量均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要在猪价回升后的第5个月才出现转正。猪价在2022年3月开始见底回升后，4月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在5月和6月出现持续回升。再考虑到高效母猪占比上升带来行业生产效率的提高，今年3月以来的能繁母猪补栏特征与过去三轮周期反转期间的母猪补栏特征不吻合。 最近的能繁母猪补栏与2021年猪价反弹期间的母猪补栏特征较为相似。猪价在2021年10月开始见底回升后，11月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在12月出现回升，能繁母猪环比增速在猪价见底反弹回升后的第2个月转正。能繁母猪存栏量在猪价回升后的较短时间内出现下滑趋势减缓和明显回升的现象，侧面反映出生猪行业业内补栏的能力和意愿均较强烈，也就是说现金流仍有一定余地，且对未来抱有乐观预期。 我们认为生猪养殖股的运行方向主要取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个因素的合力。“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”大致可以分为4个不同的场景组合。在猪价周期的运行过程中，这4个场景组合相继出现，并通过不同场景组合下的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。 伴随着国内猪价季节性涨跌和母猪产能淘汰的反复，猪价和能繁母猪存栏量的场景组合会随之变化。市场可能会反复确认周期拐点的来临，或使得生猪养殖股的投资逻辑在“产能去化”和“周期反转”之间来回切换。我们对生猪养殖板块的策略建议是：（1）在各个阶段的逻辑演绎中顺势而为；（2）如果在逻辑切换过程中，受到市场情绪等因素叠加影响，跌破2022年初以来的运行区间且PB与前期底部趋于接近，则可以成为重大的配置时机，因为此时安全边际较高，具有良好的风险收益匹配度。建议关注温氏股份、唐人神、东瑞股份、巨星农牧、新希望等经营相对稳健的生猪养殖股。 风险提示：非洲猪瘟等疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险。 目录 报告观点前瞻5 猪价反弹、反转的定义和历史回顾8 2008年以来各轮周期里猪价反弹和反转的回顾8 各轮周期里，猪价反弹和反转的时间规律9 2008年以来各轮周期反弹和反转期间的能繁母猪补栏特征10 2008年—2011年:反弹和反转期间能繁母猪补栏特征10 2011年—2016年：反弹和反转期间能繁母猪补栏特征12 2016年—2021年：反弹和反转期间能繁母猪补栏特征15 2021年至今：能繁母猪补栏特征17 猪价反弹和反转期间能繁母猪补栏特征总结与分析18 2008年以来猪价反弹和反转期间能繁母猪补栏特征总结18 母猪生产效率提升对能繁母猪补栏特征的影响分析18 反弹和反转期间能繁母猪补栏特征的产业逻辑思考21 结合历史经验，对猪周期和生猪养殖股后续的逻辑推演22 2023年或再一次下探，本轮大周期出现第三个“亏损底”的概率正在提升22 下一个“亏损底”期间，产能去化对亏损的敏感度或趋于增强23 生猪养殖股投资逻辑梳理和推演26 投资建议29 风险提示30 图表目录 图1：能繁母猪产能和猪价走势不同的场景组合，及其可能对应的逻辑演绎6 图2：能繁母猪产能和猪价走势不同的组合场景，及其对应的市场表现和逻辑演绎7 图3：我国2008年以来各轮猪周期8 图4：各轮周期里，猪价反弹和反转的时间规律9 图5：2009年周期反弹期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系10 图6：2010年周期反转期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系11 图7：2013年周期反弹期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系12 图8：2014年周期反弹期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系13 图9：2015年周期反转期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系14 图10：2018年周期反弹期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系15 图11：2019年周期反转期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系16 图12：2021年6月以来，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系17 图13：2008年以来各轮周期里，猪价反弹和反转期间能繁母猪补栏特征总结18 图14：2014-2018年前后各地的禁养和限养政策19 图15：“当年生猪出栏量÷上一年能繁母猪平均存栏量”趋势20 图16：出栏1万头以上养殖场（企业）的产量占比20 图17：美国生猪养殖规模化进程20 图18：美国生猪产业MSY趋势20 图19：美国历史能繁母猪数量和生猪出栏量21 图20：能繁母猪补栏的驱动因素22 图21：不同场景中的能繁母猪补栏速度22 图22：我国能繁母猪存栏量（万头）23 图23：2013-2015年生猪养殖行业产能去化幅度对亏损幅度的敏感度趋于明显增强24 图24：在猪周期的运行中，生猪养殖上市公司资产负债率变动趋势25 图25：生猪养殖股运行方向的驱动因素26 图26：能繁母猪产能和猪价走势不同的组合场景，及其可能对应的逻辑演绎26 图27：能繁母猪产能和猪价走势不同的组合场景，及其对应的市场表现和逻辑演绎28 图28：我国生猪价格年度内的季节性波动规律29 报告观点前瞻 2008年以来，各轮周期猪价底部反弹次数一共5次（不含2022年3月）。从时间节点上，2次反弹始于4 月，2次反弹始于5月，1次反弹始于10月。过去5次反弹的持续时间在2-8个月之间。2008年以来，各 轮周期猪价底部反转次数一共3次（不含2022年3月）。从时间节点上，1次反转始于4月，1次反转始于 3月，1次反转始于2月。从猪价反转持续时间来看，过去3次反转上行的持续时间在16-35个月之间。 2008年3月-2022年3月的3次周期反转期间，能繁母猪存栏量环比增速在猪价见底回升后转正的时间为 5-13个月。2008年3月-2022年3月的5次阶段反弹期间，有3次能繁母猪存栏量在较短时间内出现停止下 滑或回升的情况，有2次延续下滑趋势，我们认为这两次趋势下滑或与国内生猪行业2014-2018年效率明显提升相关联。概括而言，前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要猪价回升后的第5个月才出现转正。 我们认为养殖场户的补栏行为主要受到“能力”和“意愿”两个因素的同时驱动。“能力”方面主要取决于当时的资金实力和现金流状况，“意愿”方面主要取决于当时对后续猪价的预期。在猪价周期出现反转的期间，也就是周期底部的末期，养殖场户的现金流经过前期的消耗后已经趋于紧张，补栏的能力较弱；此外，养殖场户经过前期猪价反弹和回落的几次反复后，对后续猪价已经没有预期或预期悲观，补栏的意愿也较弱。上述两个因素有可能使得在猪价反转回升的初期，养殖户没有迅速采取明显的补栏行为。直到持续数月的价格回升后，随着资金面的改善和对猪价上行预期的逐渐强化，才开始逐渐加大补栏力度。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价周期反转回升后，能繁母猪存栏量仍保持数月的惯性下滑。在猪价阶段性反弹期间，由于养殖场户现金流还不到紧张程度，同时又对未来猪价有着乐观预期。上述两个因素有可能使得猪价在见底回升后，养殖场户在较短时间内就迅速进行补栏。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价阶段性回升后，能繁母猪存栏量在较短时间内就停止下滑甚至回升。 前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要猪价回升后的第5个月才出现转正。猪价在2022年3月开始见底回升后，4月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后 在5月出现回升。再考虑到高效母猪占比回升带来行业生产效率提升的趋势，能繁母猪环比增速在猪价回 升后的第2个月转正的特征与过去三轮周期猪价反转对应的母猪补栏特征不吻合。 最近的母猪补栏与2021年猪价反弹期间的母猪补栏特征较为相似。猪价在2021年10月开始见底回升后， 11月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在12月出现回升，能繁母猪环比增速在猪价见底反弹回升后的第 2个月转正。能繁母猪存栏量在猪价回升后的较短时间内出现下滑趋势减缓和明显回升的现象，侧面反映出生猪行业业内补栏的能力和意愿均较强烈，也就是说现金流仍有一定余地，且对未来抱有乐观预期。 结合国内能繁母猪目前的存栏量水平和历史的补栏特征，我们认为在后续不发生严重生猪疫情的情况下，类似2010、2015和2019年的周期反转仍缺乏产业供需基础的支持。年初以来已经出现本轮下行周期的第二个“亏损底”。结合近期5、6月份能繁母猪存栏量回升的产业趋势，我们认为2023年生猪价格或再一次面临下探。本轮大周期底部出现第三个“亏损底”的概率正在提升。 我们认为生猪养殖股的运行方向主要取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个因素的合力方向。“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”大致可以分为4个不同的场景组合。在猪价 周期的运行过程中，这4个场景组合相继出现，并通过不同场景组合下的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。 图1：能繁母猪产能和猪价走势不同的场景组合，及其可能对应的逻辑演绎 资料来源：山西证券研究所 图2：能繁母猪产能和猪价走势不同的组合场景，及其对应的市场表现和逻辑演绎 资料来源：Wind、山西证券研究所 猪价反弹、反转的定义和历史回顾 2008年以来各轮周期里猪价反弹和反转的回顾 目前正处于猪周期筑底和可能上行阶段。对于资本市场而言，目前时点无疑更加关注猪周期反转时机。有鉴于此，我们在这里将前后两个周期高点之间划分为一个周期进行分析研究。2008年3月-2011年9月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个底，第一个底是阶段性反弹的起点，第二个底是周期反转起点；2011年9月-2016年6月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了三个底，第一和第二个底是阶段性反弹的起点，第三个底是周期反转起点；2016年6月-2020年前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个底，第一个底是阶段性反弹的起点，第二个底是周期反转起点；2021年猪价进入下行周期以来，已经出现了两个底，第一个底是阶段性反弹的起点，第二个底到底是又一个阶段性反弹起点还是周期反转起点，目前市场存在明显分歧。有鉴于此，我们在这里尝试通过分析2006年以来各轮周期低点反弹后能繁母猪补栏特征，来给目前时点判断猪周期位置（或者说目当前的底部回升是“反弹”还是“反转”）提供历史经验的参考。 图3：我国2008年以来各轮猪周期 资料来源：Wind、山西证券研究所 各轮周期里，猪价反弹和反转的时间规律 2008年以来，各轮周期猪价底部反弹次数一共5次（不含2022年3月）。从时间节点上，2次反弹始于4 月，2次反弹始于5月，1次反弹始于10月。过去5次反弹的持续时间在2-8个月之间。 2008年以来，各轮周期猪价底部反转次数一共3次（不含2022年3月）。从时间节点上，1次反转始于4 月，1次反转始于3月，1次反转始于2月。从猪价反转持续时间来看，过去3次反转上行的持续时间在16-35 个月之间，也就是说反转后的上行周期往往持续一年以上。 图4：各轮周期里，猪价反弹和反转的时间规律