3季度业绩低于预期；下调至中性评级

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价目标价 人民币54.07人民币57.10 潜在涨幅 +5.6% 2024年10月30日 固德威(688390CH) 3季度业绩低于预期；下调至中性评级 3季度业绩低于预期：公司3季度收入/归母净利润17.95亿/3250万元（人民币，下同），同比下降2.2%/78.6%，环比下降11.2%/增长550.8%，低于我们预期，主要是由于高毛利率的欧洲户储出货恢复仍较慢，同时，内地户用新增装机放缓，对公司户用系统和内地户用并网逆变器销售产生一定影响。3季度毛利率为23.4%，同比/环比分别下降7.8/上升3.3个百分点，主要是由于收入结构变化。销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/4.3%/7.1%/0.6%，同比+0.8/+0.6/+0.2/-0.6个百分点，净利率2.9%，同比/环比分别下降5.9/增长1.7个百分点。 逆变器对欧出口短期反复，但长期增长趋势不改，业绩逐季修复仍可期：在环比持续回升后，9月中国对欧洲逆变器出口金额同比/环比分别下降7%/24%，我们认为，环比下降或受到台风、欧洲休假等短期因素的影响。随着欧洲进入降息周期以及能源转型继续推进，需求长期增长的趋势未改。从10月起出口有望恢复环比增长，公司4季度和明年业绩逐季修复仍可期。 下调至中性：由于业绩低于预期，我们相应下调2024-26年盈利71%/21%/20%至1.48/6.03/7.90亿元。由于市场整体估值明显提升，我们将估值基准由18倍2025年市盈率上调至23倍（仍处于2020年上市以来底部），维持57.10元目标价。我们认为，2025年盈利恢复确定性较高，但其恢复程度仍存较大不确定性，估值进一步提升仍有待业绩兑现，将评 级由买入下调至中性。 个股评级 中性↓ 1年股价表现 688390CH上证综指 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 10/232/246/2410/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(人民币) 98.43 52周低位(人民币) 40.99 市值(百万人民币) 8,587.40 日均成交量(百万) 10.34 年初至今变化(%) (42.03) 200天平均价(人民币) 59.87 资料来源:FactSet 文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 4,710 7,353 7,276 9,743 11,652 同比增长(%) 75.9 56.1 -1.0 33.9 19.6 净利润(百万人民币) 649 852 148 603 790 每股盈利(人民币) 2.69 3.52 0.61 2.49 3.26 同比增长(%) 132.3 30.9 -82.6 306.3 31.1 前EPS预测值(人民币) 2.12 3.17 4.09 调整幅度(%) -71.0 -21.3 -20.1 市盈率(倍) 20.1 15.4 88.2 21.7 16.6 每股账面净值(人民币) 9.35 12.32 12.75 14.50 16.78 市账率(倍) 5.78 4.39 4.24 3.73 3.22 股息率(%) 1.5 1.0 0.3 1.4 1.8 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日（人民币百万元） 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 1,836.1 1,702.3 1,126.1 2,021.6 1,795.7 -2.2 -11.2 营业成本 -1,263.5 -1,369.3 -816.8 -1,614.3 -1,375.2 8.8 -14.8 毛利 572.6 333.0 309.3 407.3 420.5 -26.6 3.2 税金及附加 -11.7 -14.8 -8.2 -11.3 -9.3 -20.6 -18.0 销售费用 -122.2 -151.3 -113.4 -142.7 -134.5 10.1 -5.7 管理费用 -69.1 -87.8 -77.0 -84.2 -78.0 12.9 -7.4 研发费用 -126.8 -128.7 -135.6 -129.4 -128.4 1.2 -0.8 财务费用 -22.3 27.2 -2.5 -0.8 -11.1 -50.3 1264.0 其他收益 10.6 35.3 3.7 25.3 22.3 111.2 -12.0 投资收益 -1.4 3.8 0.8 1.3 1.7 -222.5 32.7 资产减值损失 -17.1 -46.9 -18.1 -26.5 -9.5 -44.3 -64.1 信用减值损失 0.4 -0.4 -0.6 -17.9 -8.3 -2215.4 -53.9 资产处置收益 -0.0 - - -1.0 0.0 -361.8 -104.9 营业外收支 0.1 -1.4 -2.0 1.0 -3.1 -2904.4 -398.5 税前利润 214.4 -24.4 -38.8 24.6 54.3 -74.7 121.1 所得税 -52.2 -8.1 19.7 -0.7 -1.9 -96.4 157.1 净利润 162.2 -32.4 -19.2 23.8 52.4 -67.7 119.9 少数股东损益 -10.1 -8.3 -9.7 -18.8 -19.9 96.0 5.7 归母净利润 152.1 -40.7 -28.8 5.0 32.5 -78.6 550.8 扣非归母净利润 142.3 -78.9 -34.9 -20.0 23.2 -83.7 -216.2 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司远期市盈率(倍) 160.0 140.0 120.0 100.0+2SD 80.0+1SD 60.0平均值 40.0-1SD 20.0-2SD0.0 2020-092021-092022-092023-092024-09 资料来源：Factset，交银国际预测 图表3:固德威(688390CH)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK 华润电力 买入 18.76 25.02 33.4% 2024年10月23日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.91 2.37 24.1% 2024年10月21日 运营商 916HK 龙源电力 买入 6.88 8.35 21.4% 2024年10月17日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.39 4.56 34.5% 2024年08月23日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 2.24 1.92 -14.3% 2024年08月28日 运营商 300274CH 阳光电源 买入 90.50 86.60 -4.3% 2024年08月26日 光伏制造（逆变器） 688390CH 固德威 中性 54.07 57.10 5.6% 2024年10月30日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 10.92 9.93 -9.1% 2024年08月30日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.59 1.77 11.3% 2024年10月28日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 中性 4.42 3.36 -24.0% 2024年09月02日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 中性 14.80 11.09 -25.1% 2024年08月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 3.92 4.09 4.3% 2024年08月01日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 买入 0.89 1.02 14.6% 2024年09月20日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,收盘价截至2024年10月29日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 4,710 7,353 7,276 9,743 11,652 税前利润 636 866 212 641 832 主营业务成本 (3,182) (5,091) (5,542) (7,353) (8,759) 折旧及摊销 74 97 110 130 150 毛利 1,529 2,262 1,733 2,390 2,893 营运资本变动 121 (89) 295 180 265 销售及管理费用 (536) (782) (873) (994) (1,177) 其他经营活动现金流 44 159 5 2 3 研发费用 (348) (470) (546) (604) (711) 经营活动现金流 874 1,034 622 954 1,249 其他经营净收入/费用 11 7 19 16 20 经营利润 656 1,018 334 808 1,025 财务成本净额 95 124 (5) (2) (3) 资本开支(486)(565)(256)(256)(256) 其他投资活动现金流(17)23000 应占联营公司利润及亏损 13 (4) 0 0 0 其他非经营净收入/费用 (74) (134) (94) (94) (99) 负债净变动 50 88 (9) 21 64 税前利润 690 1,004 235 712 924 其他融资活动现金流 (102) (301) (49) (183) (240) 税费 (54) (138) (24) (71) (92) 融资活动现金流 (52) (213) (58) (161) (175) 投资活动现金流(503)(543)(256)(256)(256) 非控股权益 13 (14) (64) (38) (42) 净利润 649 852 148 603 790 作每股收益计算的净利润 649 852 148 603 790 汇率收益/损失 60 70 0 0 0 年初现金 887 1,267 1,614 1,922 2,458 年末现金 1,267 1,614 1,922 2,458 3,276 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(人民币)核心每股收益 2.689 3.520 0.613 2.490 3.264 全面摊薄每股收益 2.689 3.520 0.613 2.490 3.264 每股股息每股账面值 0.8169.349 0.536 12.324 0.184 12.753 0.747 14.495 0.979 16.780 利润率分析(%)毛利率 32.5 30.8 23.8 24.5 24.8 EBITDA利润率 16.2 14.8 4.8 8.7 9.2 EBIT利润率 14.6 13.5 3.2 7.3 7.9 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,267 1,614 1,922 2,458 3,276 有价证券 80 0 0 0 0 应收账款及票据 730 779 800 1,072 1,282