“双轨制”发展模式确立 房地产行业迈向新征程

——2023年地产债回顾与展望报告 分析师唐晓琳 “双轨制”发展模式确立房地产行业迈向新征程 核心观点： 市场回顾：2023年，中央对房地产行业定调出现重大转折，房地产政策延续边际宽松，需求端政策明显加力，其中全国层面对住房金融政策的放松力度显著提高，尤其是下半年北京、上海等一线城市在首付比例、房贷利率等触及购房成本的核心政策方面作出较大调整，向市场释放出积极信号。然而，从全年楼市表现来看，2023年全国商品房销售面积进一步回落至11亿方水平，一季度楼市回暖趋势未能得以延续，二季度后楼市再度转弱，市场预期随之扭转。债券市场方面，2023年境内外债券发行规模继续大幅收缩，净融资缺口较2022年进一步扩大。销售端和融资端的双重压力再度引发行业信用风险事件发生，下半年部分头部房企出险对市场形成较大冲击，避险情绪下市场表现出对地产债的无差别对待，优质房企亦遭遇市场错杀，大幅推高民企二级市场利差，防风险需求迫在眉睫，四季度行业政策再次转向供给端，强化金融机构对房企的支持力度。 政策展望：基于对房地产行业供求关系的最新研判，以及本轮房地产调整对宏观经济下行压力的影响，预计2024年房地产政策仍将以“防风险”“稳预期”为主，保持温和刺激力度推动房地产实现“软着陆”，逐步引导房地产行业向“提质降速”方向转变。供给端政策，继续以“三支箭”为主要抓手，稳定房企信贷、债券、股权融资渠道，着重改善房企信贷融资状况，对重点房企实行“一司一策”，提升供给端管理强度，避免新增违约事件对市场产生较大冲击。需求端政策，鉴于当前房地产行业症结仍在需求不振，因此仍需需求端刺激政策持续发力，与供给端政策形成合力促进楼市回暖和市场预期的转变，预计2024年需求端将持续推出温和刺激政策，居民房贷利率有望进一步下调。 行业展望：2024年房地产行业大概率维持筑底企稳态势，下半年在政策力度到位、政策效果逐渐显现的情况下，销售端会有所好转，预计全年房地产投资和销量增速在-5.0%左右，降幅较2023 年分别收窄4.6和3.5个百分点左右。 地产债市场展望：2024年境内地产债发行规模或将较2023年小幅下降，其中国有企业仍是发行主力。与2023年不同的是，由于到期规模的显著下降，2024年地产债净融资缺口会显著收窄，尤其是下半年各月净融资额大概率将回归正值区间。2024年境内地产债兑付风险显著下降，不排除少 数房企违约事件的发生，但对市场冲击程度总体可控，且前期已出险房企将会加快速度推进债务重组，部分头部房企将重新回归正常经营。 报告正文：一、政策回顾 2023年，中央对房地产行业定调出现重大转折，房地产政策延续边际宽松，需求端政策明显加力。 2023年4月住建部强调“住房和城乡建设领域承担两个支柱产业”，“要充分发挥国民经济‘顶梁柱’‘压舱石’作用”，7月中央政治局会议首次提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，“适时调整优化房地产政策”，表明中央充分肯定房地产行业在国民经济结构中的支柱地位，但对房地产政策调控基调以“防风险、稳预期、软着陆”为主。在此背景下，2023年下半年政策延续宽松基调，供需两端持续发力，且需求端政策发力明显强于2022年；尤为重要的是，四季度中央数次重大工作会议强调加快“三大工程”建设，将进一步推动我国保障房与商品房“双轨制”新发展模式的建立与形成。 图表1：2023年房地产行业重要政策内容梳理1 数据来源：公开资料，东方金诚整理 1.2023年需求端政策仍以因城施策为主，但放松力度强于2022年，尤其是高能级城市参与度显著提高。 1图表1中蓝色、橘色和深灰色分别为供给端政策、需求端政策和重要会议及监管层面对房地产行业的重要表述。 1)住房金融政策调整。2023年全国范围内共开展三轮住房金融政策调整：一是1月发布首套房个人住房贷款利率动态调整机制，为各地因城施策调整房贷利率提供空间；二是6月下调5年期LPR报价，对房贷利率基数作出调整；三是8月出台“认房不认贷”和831新政2，需求端政策力度达到年内最高。 其中，831新政从首付比例和贷款利率两方面双管齐下，加大对房地产需求端的政策刺激：根据8 月31日央行和金融监管总局联合发布的《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，首套商贷首付最低比例不低于20%，二套商贷款首付款最低比例不低于30%；对房贷利率的最新规定为首套房不低于LPR-20bp，二套房不低于LPR+20bp，上述政策各城可因城施策执行。 831新政的出台，为市场注入强心剂，尤其是北上广深四大一线城市的跟进调整，向市场传递出积极信号。从全国个人住房贷款加权平均利率来看，2023年前三季度下行幅度为12bp、3bp和9bp，较2022年末合计下降24bp，与2022年同期相比降幅明显收窄（2022年9月较2021年末下降129bp），这主要系低能级城市前期已作出较大调整。考虑高能级城市贷款利率在新政后做出跟进调整，预期四季度全国房贷利率将进一步下降。 图表2：新政前后一线城市首付比例 城市 首套 二套 新政前 新政后 新政前 新政后 普宅 非普宅 普宅+非普宅 普宅 非普宅 普宅+非普宅 北京 35% 40% 30% 60% 80% 城六区外40%；城六区内50%； 上海 35% 30% 50% 70% 非差异化政策区域50%；差异化政策区域40%；3 广州 30% 30% 50% 70% 40% 深圳 30% 30% 70% 80% 40% 数据来源：公开资料，东方金诚整理 图表3：新政前后一线城市房贷利率 2831新政指8月31日央行和金融监管总局联合发布的两项《通知》，即《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》。 3差异化调整区域对应上海市住房城乡建设管理委、市房屋管理局、市规划资源局、市财政局、市税务局联合印发《关于调整本市普通住房标准的通知》中的“为支持推进‘五个新城’和南北转型重点区域高质量发展，促进产城融合、职住平衡，在自贸区临港新片区以及嘉定、青浦、松江、奉贤、宝山、金山6个行政区全域实行差异化政策”，下文同。 城市 首套房 二套房 新政前 新政后 新政前 新政后 北京 LPR+55bp 城六区内LPR+10bp；城六区外LPR+0bp LPR+105bp 城六区内LPR+60bp；城六区外LPR+55bp 上海 LPR+35bp LPR-10bp LPR+105bp 非差异化政策区域LPR+30bp；差异化政策区域LPR+20bp 广州 LPR LPR-10bp LPR+60bp LPR+30bp 深圳 LPR+30bp LPR-10bp Lpr+60bp LPR+30bp 数据来源：公开资料，东方金诚整理 2）解除行政限制措施。2023年，一二线城市在解除限购区域、放宽限购套数、调整人才落户门槛等方面作出较大改变。目前，多数城市均已放开限购措施，少数一二线城市虽未完全解除限购，但对限购区域亦有所优化，多数仅保留了核心区域限购措施。 3）税收减免政策。各城因地制宜纷纷出台关于阶段性换房个税返还、契税减免等优惠政策，这些辅助政策有助于进一步降低购房成本，一定程度上提升“卖一买一”的重置意愿。 2.年内信用风险事件对市场形成较大冲击，四季度政策再度转向供给端，强调金融机构对房企的融资支持。 2023年，供给端继续落实“三支箭”政策，但部分头部房企暴雷显示房企流动性仍处高压状态，且违约风险进一步向央国企蔓延。鉴于此，11月金融机构座谈会进一步加强供给端政策力度，从信贷、债券和股权等渠道全面加强对房企合理融资支持，特别强调金融机构要“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷”，并提出“三个不低于”，强化金融机构对非国有房企信贷融资支持力度。 二、楼市变化 1.销售端表现：全国商品房销售面积回落至11亿方水平，年内需求端政策的加码未能带动楼市趋势性回暖。 2023年，全国商品房销售面积、销售额分别为111735.0万平方米和116622.0亿元，同比下降8.5%、 6.5%（去年同期基数为135836.89万平方米和133307.84亿元），跌幅较上一年度收窄15.8和20.2个百分点，年内除3、4月份外，其余各月销售面积同比增速均为负值。 数据来源：Wind，东方金诚整理 5 从各月表现来看，受政策提振及前期积压需求释放等因素共同影响，一季度楼市迎来“小阳春”，3月销售面积达14812.90万平方米，同比增速回正；4月销售面积大幅下降，次月同比增速转为负值，此后各月降幅均保持双位数。除6、9、12月受季节性因素影响，销售面积绝对水平有所回升外，其余月份销售面积均在7000-9000万平方米范围内波动。 图表4：全国商品房销售面积单月值（单位：万平方米） 数据来源：Wind，东方金诚整理 30大中城市商品房销售情况表现出相同趋势。除3月日均成交量超过4000套外，其余月份日均成交量均在3000套上下波动。其中，1-3月30大中城市商品房日均成交套数环比显著增长，3月达到日均4791套；但4月上涨趋势打破，4-6月保持日均3700套左右水平，7月进一步降至2704套，此后 各月基本在日均2700-3100套水平波动，仅12月因季节性因素影响日均成交套数回升至3710套。 图表5:30大中城市商品房日均成交套数（单位：套） 从TOP100房企（按照全口径销售额排名，下同）销售情况来看，各层级房企销售额出现不同程度缩水，整体销售情况不容乐观。中指研究院数据显示，2023年TOP100房企销售总额为62791.0亿元，同比下降17.3%。全年销售额超千亿元和百亿的房企数量较2022年分别减少4家和14家，降至16家和116家。其中，TOP10房企销售额均值为2744.0亿元，同比下降11.7%；TOP11-TOP30房企销售额均值为851.1亿元，同比下降17.8%；TOP31-TOP50房企销售额均值为420.6亿元，同比下降19.0%；TOP51至TOP100房企销售额均值为198.3亿元，同比下降28.2%。 2.价格表现：价格走势与销售表现基本一致，4月房价出现向下拐点，此后下行压力逐渐增加。 2023年，新建商品房及二手房价格也表现出前高后低特征，4月房价出现向下拐点。从70城二手住宅价格变动城市数量来看，2023年前三月二手房市场表现为量价齐升，70城中环比上涨城市数量由1月的13城增加至3月的57城，4月价格走势出现逆转，环比下跌城市数量逐月增多，12月70城价格均为环比下跌。70城新建商品住宅价格下跌城市数量走势和二手房高度一致，12月共计62城新建商品住宅价格环比下跌。 图表6：70大中城市新建商品住宅价格和二手住宅价格环比下降城市数量变化（单位：个） 数据来源：iFind，东方金诚整理 从70城二手住宅价格指数变化看：同比方面，1-5月同比跌幅逐月收窄，由3.76%缩小至2.55%，但6-12月同比跌幅逐月扩大，由2.79%走扩至4.07%；环比方面，仅2-4月环比增速回正，分别为0.12%、0.26%和0.01%，此后环比跌幅持续扩大，12月环比跌幅为0.79%，其中一线城市11-12月环比跌幅均在1%以上。 图表7-8：70大中城市二手住宅价格同比和环比变化（左图为同比，右图为环比） 数据来源：iFind，东方金诚整理 3.投资端表现：销售端压力持续向投资端传导，年内投资端依然萎靡，新开工和施工面积增速双降。 2023年，全国房地产开发投资完成额为110913.0亿元，同比下降9.6%。年内各月增速均为负值， 5月后降幅扩大至两位数，带动全年各月累计增速持续下行。 图表9：各月全国房地产开发投资完成额及同比变化 数据来源：iFind，东方金诚整理 继2022年新开工、施工面积大幅萎缩，2023年新开工和施工面积继续双降，仅竣工面积增速较为稳定。具体看，2023年全国房屋新开工、施