宏观点评：出口开门红的背后

宏观点评 出口开门红的背后 事件：按美元计，2024年1-2月中国出口同比增7.1%，预期2.7%，2023年12月同比增2.3%；2024年1-2月中国进口同比增3.5%，预期0.3%，前值0.2%；2024年1-2月贸易顺差1251.6亿美元，同比增20.5%。 核心结论：1-2月我国出口显著强于预期和季节规律，支撑因素有三：1）海外经济韧性带动出口数量改善；2）全球半导体周期趋势性上行，带动电脑等消费电子相关产品出口高增；3）美国地产销售改善，带动竣工链产品出口偏强。往后看，由于基数回升，3月 出口同比读数可能明显回落；美国补库、全球半导体周期上行、价格逐步回升、低基数等有望支撑2024年出口增速回升，全年出口预计小幅正增。 1、整体看，1-2月出口同比增幅继续扩大，显著强于Wind一致预期和季节规律，外需韧性、全球半导体周期上行等应是主要支撑，出口价格可能仍是拖累。具体看，2024年1-2月出口同比大增7.1%，显著强于预期2.7%和2023年12月的2.3%；1-2月合计值 环比2023年12月增加73.9%，创2011年以来同期最高水平（剔除2020年，2011- 2023年均值为55.9%）。归因看，出口强于预期的支撑有三：1）海外经济韧性带动出口数量改善，其中：1-2月全球制造业PMI分别录得50%、50.3%，时隔17个月重回荣枯线上；越南、韩国等1-2月出口也同样强于季节规律，同样指向外需仍有韧性。2）全球半导体销售周期趋势性回升，带动集成电路、电脑等消费电子出口明显偏强。3）美国地产销售偏强也对地产竣工链条相关商品出口存在支撑。但是，按照我们预测，2月PPI预计仍将维持偏低水平，指向1-2月出口价格因素对出口应仍偏拖累。 2、往后看，由于基数回升，3月出口同比读数可能明显回落；2024全年仍然维持此前判断：预计同比增速可能有所改善，全年增速可能回升至1%-3%左右。2023年3月由于前期积压订单集中释放，出口明显高增，导致2024年3月出口基数明显偏高，可能 拖累同比读数。全年看，维持年度报告《向波动要收益——2024年宏观经济与资产展望》中的判断：美国补库、全球半导体销售周期上行、价格逐步回升、低基数等有望支撑2024年出口增速回升，基准情形下，全年出口同比增速可能回升至1%-3%左右。此外，还需关注美国大选、巴以冲突等地缘不确定性因素对我国出口的影响。 3、具体看，1-2月我国出口国别、商品结构主要有以下特征： >分国别看，1-2月我国对美国、东盟出口增速大幅回升，剔除基数效应后仍有明显改善；对欧盟出口延续小幅负增；对俄罗斯出口增速下滑，主因基数提升；对其他新兴市场出口延续偏强。具体看：1-2月我国对美国、东盟出口由负转正，同比增速分别回升11.9、 12.1个百分点至5.0%、6.0%，分别拉动1-2月出口0.7、1个百分点；对欧盟出口同比 -1.3%，降幅较2023年12月小幅收窄0.6个百分点；对俄罗斯出口下滑9.1个百分点至12.5%，主因基数提升；对其他新兴市场（主要包括中亚、东欧、中东等地区）出口延续偏强，同比增55.5%，拉动1-2月出口4.4个百分点。 >分商品看，1-2月机电产品、地产竣工链产品及纺服、轻工制品出口增速回升；船舶出口大增，汽车出口明显下滑。具体看：1）机电产品，1-2月我国机电产品出口增速回升 8.2个百分点至8.5%，拉动出口5.1个百分点，其中：电子产业链相关的集成电路、电脑、音视频设备出口增速分别回升21.7、7.0、8.0个百分点至24.3%、3.9%、13.4%，主要受全球半导体周期上行影响；其他机电产品出口增速回升7.2个百分点至1.6%；2）地产竣工链产品，自2023年Q4以来地产竣工链出口表现亮眼，可能与2023年二至四季度美国新房销售回暖有关；1-2月家具、家电、灯具出口增速保持增势，分别回升23.7、6.1、29.4个百分点至36.1%、20.8%、30.5%；3）交运设备，船舶出口大幅增长，同比增173.1%，拉动出口0.9个百分点，汽车出口增速回落39.4个百分点至12.6%，明显下滑且并非基数影响，可能是短期因素扰动或趋势性下滑，具体原因还有待进一步数据验证；4）纺服、轻工制品，1-2月纺织（+13.7bp）、服装（+14.7bp）、鞋靴（+25.9bp）、箱包（+21.7bp）、玩具（+24.8bp）、陶瓷（+40.6bp）、塑料（+18.7bp）等产品出口增速均有较大幅度回升，合计拉动1-2月出口2.7个百分点。 4、进口看，1-2月进口同样显著强于Wind一致预期和季节规律，主因电子、农产品等进口偏强。具体看，2024年1-2月进口同比增3.5%，显著强于预期0.3%和2023年12月的0.2%；环比看，1-2月进口合计值较2023年12月增长76.5%，同样强于季节性 （剔除2020年，季节性均值为67.0%）。归因看，1-2月进口强于预期，主因有二：1）1-2月我国集成电路等电子产业链进口增速明显回升，应是1-2月进口的重要支撑，其中：集成电路、二极管及类似半导体器件、电脑及零配件进口增速分别回升18.7、22.9、 39.9个百分点至15.3%、5.0%、67.3%，拉动进口2.8个百分点，应也是受全球半导体销售周期上行、尤其是我国消费电子相关产品出口增加的影响；2）农产品进口同比增速提升9.6个百分点至2.7%，拉动1-2月进口0.3个百分点。此外，1-2月煤炭、天然气等进口增速分别回落28.5、3.5个百分点至-5.1%、-5.5%，对整体进口存在小幅拖累。风险提示：外部环境、政策力度、地缘冲突等超预期变化。 请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|宏观经济研究 2024年3月7日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《4大关注点—2023年出口回顾与2024年展望》 2024-01-13 2、《32字极简解读—2024年政府工作报告6大信号》 2024-03-05 3、《两会前瞻&节后复工进展》2024-03-03 4、《有喜有忧—2月PMI的5大信号》2024-03-01 5、《央地“新春第一会”的信号》2024-02-25 图表1：1-2月我国出口同比增速继续扩大图表2：1-2月我国进口超预期、超季节性回升 出口金额:美元:当月同比出口金额:美元:累计同比 % 60 40 20 0 -20 -40 13-08 14-02 14-08 15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02 19-08 20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 22-08 23-02 23-08 24-02 -60 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 全球美国欧元区英国日本韩国印度越南俄罗斯新加坡菲律宾 图表3：1-2月全球PMI时隔17个月重回荣枯线图表4：我国PPI持续维持低位，出口价格仍是重要拖累 2024-0250.347.846.547.547.250.756.950.454.756.851.0 2024-0150.049.146.647.348.051.256.550.352.454.750.9 2023-1249.047.144.446.247.949.954.948.954.655.751.5 2023-1149.346.744.247.248.350.056.047.353.855.852.7 2023-1048.846.743.144.848.749.855.549.653.853.752.4 2023-0949.249.043.444.348.549.957.549.754.554.250.6 2023-0849.047.643.543.049.648.958.650.552.753.649.7 2023-0748.646.442.745.349.649.457.748.752.151.351.9 2023-0648.746.043.446.549.847.857.846.252.654.150.9 2023-0549.646.944.847.150.648.458.745.353.554.552.2 2023-0449.647.145.847.849.548.157.246.752.655.351.4 2023-0349.646.347.347.949.247.656.447.753.252.652.5 2023-0249.947.748.549.347.748.555.351.253.649.652.7 % 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 PPI同比(+3个月)出口价格:同比:美元计 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 全球：半导体销售金额：当月同比（右轴） 机电产品出口金额：当月同比（MA3） 图表5：我国出口增速跟美国库存周期正相关图表6：新一轮半导体销售周期开启 % % 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 美国库存增速美国销售增速:+3月出口增速(右轴) % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 00-03 01-09 03-03 04-09 06-03 07-09 09-03 10-09 12-03 13-09 15-03 16-09 18-03 19-09 21-03 22-09 24-03 -30 60 40 20 0 -20 1995-09 1997-02 1998-07 1999-12 2001-05 2002-10 2004-03 2005-08 2007-01 2008-06 2009-11 2011-04 2012-09 2014-02 2015-07 2016-12 2018-05 2019-10 2021-03 2022-08 2024-01 -40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：不同商品出口增速情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：1-2月我国对美国、东盟出口由负转正图表9：1-2月能源进口对整体进口形成小幅拖累 %70 60 50 40 30 20 10 0 -10 美欧 国盟 中国对主要经济体出口同比2024年1-2月 20 %60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 差值（未剔除能源进口增速-剔除能源进口增速，右轴） 百分点 进口金额:当月同比 进口金额：剔除能源：同比 16 11 6 1 -4 18-02 18-06 18-10 19-02 19-06 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02 21-06 21-10 22-02 22-06 22-10 23-02 23-06 23-10 24-02 -9 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：其他新兴市场主要包括中亚、东欧、中东等地 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 外部环境、政策力度等超预期变化。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均