固定收益周报：两会影响或有限，债市逻辑短期不变

证券研究报告 固定收益报告 “两会”影响或有限，债市运行逻辑短期不变 2024年03月04日 投资要点 固定收益周报（0226-0301） 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 11% 1% -9% -19% % 1M 3M 12M 上证指数 11.32 0.25 -8.69 中债综指 0.15 0.76 0.92 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益月报（0101-0204）：市场风险偏好降 低，利率仍处下行通道2024-02-19 2固定收益周报（0115-0119）：地产行业仍在探 底，利率中长期仍有下行空间2024-01-24 3固定收益周报（0108-0112）：债市短期存调整 风险，但中长期不悲观2024-01-17 央行公开市场净投放6320亿元，资金利率下行，资金面趋松。公开市场操作方面，本周央行逆回购投放资金11640亿元，MLF投放资金为0亿，逆回购到期量为5320亿元，最终净投放6320亿元。3月1日， R001收于1.82%，较上周末下行4.29BP；R007收于1.99%，较上周末下行13.57BP。 国债、国开收益率涨跌互现。截至3月1日，1年期国债收于1.78%，较上周末上行1.34BP；3年期国债收于2.14%，较上周末上行1.71BP；10年期国债收于2.37%，较上周末下行3.34BP。1年期国开债收于 1.84%，较上周末下行4.51BP，3年期国开债收于2.25%，较上周末上行3.11BP；10年期国开债收于2.49%，较上周末下行6.75BP。 中短票收益率和城投债收益率全线下行，长期限品种下行幅度较大。截至3月1日，中短票收益率方面，7年期AA+及7年期AAA品种收益率下行幅度较大，收益率较上周末分别下行5.66BP、5.66BP。城投债方面，7年期AA+、3年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较上周末分别下行4.09BP、4.67BP。 利率债方面，本周受资金面偏宽松、制造业PMI小幅回落、地产销售数据低于预期、银行理财对债券配置需求增加、两会预期等多重因素 影响，债市延续牛市继续小幅走强。基本面与资金面不支持利率大幅上行，利率债或维持窄幅震荡走势，即使利率出现向上调整亦是短暂的、窄幅的，伴随着经济增长的长期下行压力和通胀数据的持续低迷，无风险利率的中枢应该仍有下行空间。关于即将召开的“两会”，我们认为其对债市的利空因素较为有限，原因主要在于现阶段政策更加注重经济的高质量发展，总量方面很难出现超预期的刺激政策，“两会”出来的政策可能会给债市带来扰动，但债市运行的基本逻辑应该保持不变，现阶段看不到利率出现大幅调整的迹象，维持此前关于利率走势的基本判断。 地产债方面，据中指研究院统计数据显示，今年1-2月，TOP10房企销售额均值为212.0亿元，同比下降47.7%；TOP11-30房企销售额均值为 65.8亿元，同比下降53.5%；TOP31-50房企销售额均值为31.4亿元，同比下降52.0%；TOP51-100房企销售额均值为14.0亿元，同比下降57.6%。3月4日，受市场负面消息影响，万科股债双跌，虽然万科及相关方面已经对部分传言进行辟谣，但仍然引发了市场对地产企业债券偿付能力的担忧。关于地产行业，尽管政策端利好不断，但销售端并未出现明显好转迹象，维持对地产行业谨慎的判断，建议关注后续房企融资改善情况以及地产销售情况。 城投债方面，2025年之前城投债券出现公开违约的可能性很低，在地方政府一揽子化债的背景下，城投债风险可控。2024年城投债到期规模较大，整体含回售到期规模约6万亿，占存量城投债约39%。2024年 城投债到期主要集中在市级和区县级平台。从到期月份来看，1、3、4月份是集中到期月份。具体到策略上，利差压缩下，继续进行信用下沉或难以博取较高超额收益，且面临估值回调风险，可以降低对收益回报的预期，短期建议可围绕城投债到期规模较高区域，适当关注城投债到期新券续发投资机会。 风险提示：权益市场波动，地产销售低迷，“两会”政策超预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场4 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债5 4风险提示9 图表目录 图1：R001下行、R007下行（%）4 图2：央行公开市场净投放（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本周债券发行情况（亿元，按主体评级）8 图18：本周债券发行情况（亿元，按是否城投债）8 图19：本周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，本周受资金面偏宽松、制造业PMI小幅回落、地产销售数据低于预期、银行理财对债券配置需求增加、两会预期等多重因素影响，债市延续牛市继续小幅走强。 截至3月1日，1年期国债收于1.78%，较上周末上行1.34BP；3年期国债收于2.14%，较上周末上行1.71BP；10年期国债收于2.37%，较上周末下行3.34BP。 货币政策方面，2024年2月20日，5年期LPR非对称调降25BP，货币政策持续助力稳经济、稳地产，此次调整是对2023年10月中央金融工作会议、当年12月中央经济 工作会议和2024年2月货币政策执行报告提出的“推动社会综合融资成本稳中有降”精神的落实，下一阶段宽松仍是货币政策主基调。经济基本面方面，2024年2月官方制造业PMI为49.5，较前值下降0.1个百分点，新订单为49，与前值持平。新出口订单自 47.2回落0.9个百分点至46.3，进口订单自46.7回落0.3个百分点至46.4。站在当前的时点，利率已经下行到较低的位置，继续博弈利率进一步大幅下行的胜率不高，需要注意估值波动的风险。但基本面与资金面不支持利率大幅上行，利率债或维持窄幅震荡走势，即使利率出现向上调整亦是短暂的、窄幅的，伴随着经济增长的长期下行压力和通胀数据的持续低迷，无风险利率的中枢应该仍有下行空间。关于即将召开的“两会”，我们认为其对债市的利空因素较为有限，原因主要在于现阶段政策更加注重经济的高质量发展，总量方面很难出现超预期的刺激政策，“两会”出来的政策可能会给债市带来扰动，但债市运行的基本逻辑应该保持不变，现阶段看不到利率出现大幅调整的迹象，维持此前关于利率走势的基本判断。 地产债方面，据中指研究院统计数据显示，今年1-2月，TOP10房企销售额均值为 212.0亿元，同比下降47.7%；TOP11-30房企销售额均值为65.8亿元，同比下降53.5%；TOP31-50房企销售额均值为31.4亿元，同比下降52.0%；TOP51-100房企销售额均值为 14.0亿元，同比下降57.6%。3月4日，受市场负面消息影响，万科股债双跌，虽然万科及相关方面已经对部分传言进行辟谣，但仍然引发了市场对地产企业债券偿付能力的担忧。关于地产行业，尽管政策端利好不断，但销售端并未出现明显好转迹象，维持对地产行业谨慎的判断，建议关注后续房企融资改善情况以及地产销售情况。 城投债方面，近期，在无风险利率快速下行的带动下，以及市场对于2025年城投标 债的刚兑预期，城投债收益率大幅下行，考虑到2025年之前城投债券出现公开违约的可能性很低，在地方政府一揽子化债的背景下，城投债风险可控。2024年城投债到期规模较大，整体含回售到期规模约6万亿，占存量城投债约39%。2024年城投债到期主要集中在市级和区县级平台。从到期月份来看，1、3、4月份是集中到期月份。具体到策略上，利差压缩下，继续进行信用下沉或难以博取较高超额收益，且面临估值回调风险，可以降低对收益回报的预期，短期建议可围绕城投债到期规模较高区域，适当关注城投债到期新券续发投资机会。 2货币市场 央行公开市场净投放6320亿元，资金利率下行，资金面趋松。公开市场操作方面，本周央行逆回购投放资金11640亿元，MLF投放资金为0亿，逆回购到期量为5320亿元，最终净投放6320亿元。3月1日，R001收于1.82%，较上周末下行4.29BP；R007 收于1.99%，较上周末下行13.57BP。 图1：R001下行、R007下行（%）图2：央行公开市场净投放（亿元） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 R001R007 70,000 50,000 30,000 10,000 -10,000 -30,000 -50,000 投放量回笼量净投放量 23-1023-1023-1123-1223-1224-0124-0224-02 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开收益率涨跌互现。截至3月1日，1年期国债收于1.78%，较上周末上行1.34BP；3年期国债收于2.14%，较上周末上行1.71BP；10年期国债收于2.37%，较上周末下行3.34BP。1年期国开债收于1.84%，较上周末下行4.51BP，3年期国开债收于 2.25%，较上周末上行3.11BP；10年期国开债收于2.49%，较上周末下行6.75BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 周变动(BP，右）国债收益率（%） 1.341.711.372 1 0 -0.11-1 -2 -3 3 2.5 2 1.5 1 0.5 -4.51 3.11 周变动（bp，右）国开债收益率（%） 4 2 0 -2 -1.85-2.79-4 -6 0.00 -3.34-4 1Y3Y5Y7Y10Y 0-6.75-8 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.0 3.5 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 2.53.0 2.0 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 1.5 2.5 2.0 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 1.5 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 本周利率债总发行量大幅下降，净供给量较大幅下降。本周利率债总发行规模为 4056.07亿元，较上周大幅下降（上周为6,399.73亿元）；本周净供给规模为-771.62亿元， 上周为4185.75亿元，较上周大幅下降。国债发行规模为700亿元，净融资规模为-750 亿元。地方政府债发行规模为2106.07亿元，净融资规模为1470.58亿元。政金债发行规模为1250亿元，净供给规模为-1492.20亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 总发行量 总偿还量 净融资额 12,000 6,000 0 -6,000 2