近期债券信披材料中的“市场化经营主体”怎么看？

作者：张妍，CFA 邮箱：research@fecr.com.cn 近期债券信披材料中的“市场化经营主体”怎么看？ 摘要 相关研究报告： 1.《外部支持下的股东支持如何评价？》，2022.03.15 2.《国际三大信用评级机构母、子公司评级方法比 较》，2021.09.01 3.《中外信用评级机构商业地产行业评级技术比较》，2021.04.29 4.《中外信用评级机构航空运输行业评级技术比较》，2021.01.18 2023年第四季度以来，不少发债主体在债券募集说明书或债券注 册文件中声明为“市场化经营主体”。截至2024年2月23日，根据企业 预警通统计数据，共有144家发债主体声明“市场化经营主体”，其中有 101家为城投公司（Wind口径）。 从主体地区分布看，声明的城投公司主要分布在经济大省。具体看，声明的城投公司中有29家位于山东省，数量最多；“市场化经营主 体”分布前5的省份的主体数量共计66家，占总数量的比重达到65.43%。这些省份多为经济大省，具有丰富的产业资源优势且财政和经济实力在全国处于前列，可以为区域内的城投平台提供市场化转型的优势条件。 从行政级别看，声明主体中大多为地市级城投公司，共70家，占总数量的比重为69.31%。从募集资金用途看，声明“市场化经营主体”的城投公司募集债券的用途基本都为借新还旧。从声明主体委托主体评级看，中高级别占比较大。101家城投声明主体中，有64家主体为AA+级别，占比达到63.37%。从声明主体主营业务可以看出声明主体的业务已经涉及多类市场化业务，例如商品贸易板块、货物销售、建筑材料销售板块业务等，这些主体依靠自身业务优势，延伸到其他业务并逐渐开始向市场化主体转型。 一些城投公司声明为“市场化经营主体”可能的原因是在“遏增化存”的政策基调上，交易商协会、交易所等监管机构收紧城投公司的融资政策。例如，对于在网传名单内的城投公司仅允许借新还旧；名单外的城投公司需要通过监管机构的判定，包括对所在区域风险程度、城建类资产占比、城建类收入占比、政府补贴收入占净利润比重等的判定，如果判定仍为城投公司的，其发债资金用途也仅能用于借新还旧。因此，一些城投公司希望通过声明承诺自身为“市场化经营主体”以通过监管机构的发债审核。 近年复杂外部和内部形势让城投公司市场化转型问题更加迫切。城投公司市场化转型的核心是要增强自身的造血能力，剥离地方政府对其的兜底性支持；但是城投公司市场化转型不是一蹴而就的。短期上，城投公司很难剥离作为地方政府融资平台的角色，但长期上看，城投公司可以根据其业务定位、区位资源禀赋进行分类转型。 2023年第四季度以来，不少发债主体在债券募集说明书或债券注册文件中声明为“市场化经营主体”。截至 2024年2月23日，根据企业预警通统计数据，共有144家发债主体声明“市场化经营主体”，其中有101家为城投公司（Wind口径）。本文将对“市场化经营主体”中为城投公司主体的进行结构性梳理并分析。 一、声明“市场化经营主体”城投公司梳理 截至2024年2月23日，声明“市场化经营主体”的城投公司共101家（Wind口径），涉及21个省（市、区）。从主体地区分布看，声明的城投公司主要分布在经济大省（见图1）。具体看，声明的城投公司中有29家位于山东省，数量最多；其次是浙江和福建省，分别有11家和9家。“市场化经营主体”分布区域前5的省份的主体数量共计66家，占总数量的比重达到65.43%。这些经济大省具有丰富的产业资源优势，财政和经济实力在全国处于前列，可以为区域内的城投平台提供市场化转型的优势条件。 从声明主体存量债券余额（见图1）看，山东省声明主体存量债券余额最大，为3605.28亿元；其次是河南省，声明主体存量债券余额为1592.58亿元；第三是浙江省，声明主体存量债券余额也超1500亿元，为1554.15亿元。 江苏、福建、陕西、江西、北京五省（市）市场化运营主体的存量债券规模在500-1000亿元之间，新疆、湖南、山 西、河北和天津5省（市）的存量债券规模在100-500亿元区间，其他省（市）市场化经营主体的存量债券规模均 在100亿元左右及以下。 从行政级别看，声明主体中大多为地市级城投公司（见图2），共70家，占总数量的比重为69.31%；省级和区县级城投公司数量占比较小。从募集资金用途看，声明“市场化经营主体”的城投公司募集债券的用途基本都为借新还旧。 35主体数量（家）主体存量债余额（右轴，亿元） 30 25 20 15 10 5 0 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：企业预警通，远东资信整理 图1：声明主体区域分布及存量债规模 从声明主体委托主体评级看，中高级别占比较大。101家城投声明主体中，有64家主体为AA+级别，占比达到63.37%；其次是AA级别，共23家，占比为22.77%；AAA级别主体有14家，占比为13.86%。整体看，这些声明主体的信用评级较高，市场认可度较高。 80 60 40 20 0 省级地市级区县级国家新区 70 60 50 40 30 20 10 0 AAAAA+AA 图2：声明主体行政级别分布（单位：家）图3：声明主体委托主体评级分布情况（单位：家）资料来源：企业预警通，远东资信整理 从主体主营业务上看，多数声明主体的主营业务不仅仅为基础设施建设业务，还涉及贸易板块业务。例如，山东省的市场化运营主体中多数仍从事城建业务，且占主营业务收入的比重不低。声明“市场化经营”的主体多数仍具有较强的城投属性，主营业务涉及城市基础设施建设、代建业务、土地开发整理业务等。但是，可以看出声明主体的业务已经涉及多类市场化业务，例如商品贸易板块、货物销售、建筑材料销售板块业务等，这些主体依靠自身业务优势，延伸到其他业务并逐渐开始向市场化主体转型。 二、为何城投公司声明“市场化经营主体”？ 2023年，中央层面对地方政府债务化解力度加大。2023年4月，中央政治局会议提出“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”；7月，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案；10月，中央金融工作会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制”；12月，中央经济工作会议提出“持续有效防范化解重点领域风险；要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线”。 在“遏增化存”的政策基调上，交易商协会、交易所等监管机构收紧城投公司的融资政策。例如，对于在网传名单内的城投公司仅允许借新还旧；名单外的城投公司需要通过监管机构的判定，包括对所在区域风险程度、城建类资产占比、城建类收入占比、政府补贴收入占净利润比重等的判定，如果判定仍为城投公司的，其发债资金用途也仅能用于借新还旧。因此，一些城投公司希望通过声明承诺自身为“市场化经营主体”以通过监管机构的发债审核。 三、城投公司如何成为真正的市场化经营主体？ 城投平台作为地方政府融资平台，在弥补地方政府财政资金缺口上发挥了重要作用，也在推动城市基础设施建设、推动城镇化建设以及经济发展上发挥了重要作用。但是，城投平台在30余年的发展过程中也累积了不少问题。 从外部环境看，城镇化发展水平放缓、剥离地方政府融资平台性质以及对地方政府隐性债务的监管都迫切驱使城投平台进行市场化转型。2023年末，我国常住人口城镇化率为66.16%；一般来说，城镇化率30%-70%是城镇化快速发展的区间，目前我国城镇化水平已经逐步接近70%，在城镇化发展的中后期，城镇化率增速可能开始放缓。 城投公司作为主要从事城市基础设施建设的主体，未来地方政府对基础设施建设需求的减少，可能使得城投平台的增量业务下滑。 2014年，国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发〔2014〕43号）》（以下简称“43号文”），43号文明确提到“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。地方政府要加强对或有债务的统计分析和风险防控，做好相关监管工作”。43号文的出台逐渐打破市场对政府兜底城投债务的预期。此外，近年全球经济下行，我国房地产市场正处于转型阶段，地方政府土地出让金下行，地方政府一般公共预算收入和政府性基金收入下滑明显。土地及相关财政收入的下滑，一方面影响城投公司业务收入，因为城投公司的业务主要依托当地政府提供，如果地方政府的财政缺口较大，可能会减少对城投公司项目投资的需求，同时对城投债务滚续带来压力；另一方面，也逐渐打破地方政府对城投平台债务兜底的预期。 近年，国家层面高度关注地方政府隐性债务的风险，并加大力度对隐性债务的监管力度。中央层面支持地方化债，各地方政府明确化债责任、制定化债方案，鼓励并引导金融机构参与化债。与此同时，相关监管机构收紧城投市场融资政策，城投平台增量发债难度有所增加。 从内部环境看，城投平台的自身造血能力的确需要解决。城投平台成立之初主要承担地方政府融资功能，业务上主要承担土地开发整理、保障房建设等公益性或准公益性项目，产生的收益较少，更多依靠地方政府补贴收入，如果仅依靠其自身的经营性现金净流量很难覆盖其自身债务本息偿还。 城投市场化转型不是一个新提法，可以说从43号文开始逐渐拉开了城投公司市场化转型的大幕；而近年复杂外部和内部形势也让城投公司市场化转型更加迫切。城投公司市场化转型的核心是要增强自身的造血能力，剥离地方政府对其的支持；但是城投公司市场化转型不是一蹴而就的。短期上，城投公司很难剥离作为地方政府融资平台的角色，但长期上看，城投公司可以根据其业务定位、区位资源禀赋进行分类转型。根据企业预警通统计，城投公司的业务可以分成基础设施建设、土地开发整理、公用事业、棚改保障房建设等8类；因此本文认为，城投公司可以根据业务的不同转型为市场化的基础设施建设公司、公用事业公司、产业投资公司、广义的房地产公司等。 1.市场化基础设施建设公司 根据企业预警通统计，城投公司中主要做基础设施建设（主要为工程建设类，例如城市道路建设）的公司数量占总城投公司数量的比重最大，为38%，交通建设运营领域（主要为轨道交通建设运营）的城投公司数量占2%，合计占比为40%；这类城投公司主要从事交通运输、道路建设、水利工程等保障城市基本运行的项目。城投公司通常是由地方政府出资设立或控股，因此它们与地方政府有千丝万缕的关系。地方政府可能会鼓励或要求城投公司参与基础设施项目，城投公司在项目上参与程度较高，因此未来转型成为市场化基础设施建设公司的转换难度不大。 基础设施建设产投平台综合性平台土地开发整理公用事业棚改保障房建设交通建设运营文化旅游 2% 6% 4% 9% 38% 18% 23% 资料来源：企业预警通，远东资信整理 图4：城投公司业务类型分布 注：交通建设运营主要包括轨道交通领域建设运营。 2.公用事业经营公司 公用事业业务包括城市供水、供电、供气、供热、污水和垃圾处理等业务，不少城投公司从事这些公用事业业务，在公用事业业务获取和经营上具备天然优势。此外，公用事业业务特许经营权明显，有稳定的现金流，这也让城投公司转型为公用事业经营公司的难度大大降低。 3.广义的房地产公司 传统的城投公司承担较多的土地开发整理、棚户区改造、保障房建设等业务，这些业务中与房地产业务密切相关，例如，土地开发整理是房地产开发的上游业务。而且，城投近两年拿地势头很猛，不少城投公司储备了土地资产，这也是城投公司可以转型做广义的房地产公司的优势条件之一。城投公司可以依托自身多年参与城市开发建设的经验，再加上自身储备的土地资源转型做房地产开发公司。 4.地方产业投资公司 地方产业投资公司（以下简称“地方产投”）是地方政府或政府部门实际控制的企业法人，他们通过股权投资、产业基金、引导基金等多种方式投资地方产业（包括但不局限于战略