有色金属行业：稀土，央国企改革典范行业，价格底部区间或现

敬请参阅最后一页特别声明 1 资源整合：格局加速优化，央国企改革典范。自2011年六大稀土集团组建方案获批，2021年整合成立中国稀土集 团、步入四大集团时期；到2023年9月厦门钨业与中国稀土集团签署相关稀土合作框架协议、2024年1月广东稀土集团100%股权无偿划转给中国稀土集团。由此，我国稀土行业形成了北有北方稀土、南有中国稀土的格局：中国稀土集团获得全部离子型配额和少部分岩矿型配额，北方稀土获得绝大部分岩矿型配额。相较于其他资源行业的分散，我国稀土原矿供应已经充分实现了国资掌控、头部集中，对于我国掌控稀土全球定价权有着深远意义。且中国稀土控股股东中国稀土集团亦承诺五年内（2022年1月起）稳妥推进相关业务调整或整合以解决同业竞争问题。 需求：人形机器人静待爆发，工业制造电机空间广阔。随着特斯拉人形机器人进展不断超预期，稀土永磁在人形机 器人领域需求有望加速推进；随着智能制造不断推进，我们预计2026年全球工业机器人领域钕铁硼需求有望达到 2.5万吨，3年CAGR为10%。工信部多次发布关于节能高效电机的文件，近期“大规模设备更新”和工业节能监察工作等政策端措施将进一步打开稀土永磁在工业制造电机领域的市场空间，我们保守测算得出2026年全球工业制造电机领域钕铁硼需求量为1.6万吨，3年CAGR高达44%。 供给：配额增速放缓，进口矿或面临瓶颈。自从新能源车等领域景气高增，我国配额增量进入快速增长期，2018- 2023年岩矿型配额CAGR高达19%。2024年第一批矿产品指标同比2023年第一批增长12.5%，显著低于往年。缅甸矿历经2023年高增长，但由于开采分散、品位下滑和环保等问题凸显，供应或面临瓶颈。考虑美国矿和缅甸矿供给走平、澳洲矿和独居石小幅增长，我们预计全球海外氧化镨钕产量2022-2026年CAGR为9%。 供需平衡：配额增速的临界点何在？假设新能源车渗透率快速提升，变频空调、节能电梯和消费电子等领域需求稳 步增长；中低端钕铁硼需求在消费触底后有望缓慢回升，我们预计2023-2026年全球氧化镨钕需求量CAGR高达11%；在2024年配额增幅小于12%的情况下，全球稀土供需情况有望反转。如果考虑2024年第二批指标与第一批相同、且不发布第三批指标，那么2024年配额同比增幅仅为6%，稀土供需格局有望得到显著改善，价格有望步入底部区间。 价格弹性分析：资源端显著强于磁材环节。由于拥有成本低廉的尾矿库，且钢铁业务成本较高，包钢股份在2021- 2022年表现出较大的业绩波动；由于存在调价机制，北方稀土精矿采购成本亦将随稀土价格波动，因此2022年及以后北方稀土业绩波动幅度与稀土价格相对趋同。由于属于加工环节，磁材标的盈利波动较资源端相对更小。 投资建议：重点关注机器人景气相关的磁材股和基本面有望改善的资源股。供给增速下行，供需格局改善，我们认 为稀土价格后续有望触底回升，磁材基本面亦有望跟随改善，机器人景气相关的磁材标的有望充分受益，建议关注金力永磁、中科三环和宁波韵升；稀土涨价的情况下，资源龙头和具备成长性的标的有望充分受益，资源端建议关注北方稀土、中国稀土等标的。 配额增量超预期；钕铁硼替代超预期；海外稀土供给超预期；废料供给超预期。 内容目录 一、稀土资源整合：头部不断集中，格局加速优化5 1.1六大集团（2014年-2021年）成立，整合初现成效5 1.2四大集团时期（2022年-2023年）：新央企中国稀土集团成立，深化中重稀土整合8 1.3双雄（2023年12月至今）格局，“南重北轻”9 二、稀土需求：人形机器人静待爆发，工业制造电机空间广阔10 2.1人形机器人+工业机器人：未来需求爆发点10 2.2工业制造电机：迅速增长，空间广阔12 2.3风电：机型切换下的需求影响几何？15 三、稀土供给：配额增速放缓，进口矿或面临瓶颈16 3.1配额：供给刚性，增速放缓16 3.2废料：历经快速扩张，增速回归理性17 3.3海外矿：缅甸矿、美国矿面临瓶颈，澳洲矿增长缓慢19 四、供需平衡：配额增速的临界点何在？20 4.1配额增速12%或为供需平衡点20 4.2配额增速放缓，稀土价格底部或现22 五、相关公司：磁材、资源双强，静待基本面改善22 5.1金力永磁：稀土永磁全球龙头，人形机器人贡献长期增量22 5.2宁波韵升：3C磁材巨头，发力新能源车24 5.3中科三环：科研院所背景，高性能磁材先行者25 5.4中国稀土：中重稀土龙头企业，整合最大受益者26 5.5北方稀土：轻稀土全球龙头，“中华稀土第一股”27 5.6包钢股份：稀土资源龙头，调价机制成就高业绩弹性28 5.7广晟有色：广东稀土资源上市平台30 六、价格弹性分析：资源端显著强于磁材环节31 6.1弹性分析1：稀土价格波动和相关公司业绩表现31 6.2弹性分析2：商品-股价联动性32 七、投资建议：重点关注机器人景气相关的磁材股和基本面有望改善的资源股33 八、风险提示33 图表目录 图表1：北方稀土集团重组过程5 图表2：中铝稀土集团设立重组过程6 图表3：南方稀土集团重组过程7 图表4：五矿稀土集团设立重组过程7 图表5：六大集团时期轻稀土配额情况（单位，吨）8 图表6：六大集团时期中重稀土配额情况（单位：吨）8 图表7：中国稀土集团重组过程8 图表8：四大集团时期轻稀土配额情况（单位，吨）9 图表9：四大集团时期中重稀土配额情况（单位，吨）9 图表10：广东稀土集团划转中国稀土集团9 图表11：2024年第一批轻稀土配额情况10 图表12：特斯拉机器人全身包含40个关节电机10 图表13：关节执行器主要有六种11 图表14：手部关节示意11 图表15：无框电机示意图11 图表16：空心杯电机示意图11 图表17：单台特斯拉人形机器人磁材耗量测算12 图表18：工业机器人需求测算12 图表19：高效节能电机相关文件一览12 图表20：稀土永磁电机优缺点对比13 图表21：改造成稀土永磁电机后循环水泵日均耗电量显著下降14 图表22：工业制造电机领域钕铁硼需求增长迅速14 图表23：不同类型风机对比15 图表24：全球风电领域钕铁硼需求测算15 图表25：稀土供给端政策约束严格16 图表26：我国历年稀土配额（单位：吨REO）17 图表27：2022-2024年第一批、第二批配额同比增速17 图表28：稀土回收行业流程18 图表29：全球稀土供应来源占比18 图表30：我国稀土回收行业各企业市占率（2020年）18 图表31：2022-2023年镨钕和钕铁硼价格步入下行周期18 图表32：再生稀土产量预测（吨）18 图表33：2023年缅甸矿供应占比显著回升19 图表34：缅甸矿进口量2023年大增（吨，当月值）19 图表35：美国矿进口相对平稳（吨，当月值）20 图表36：全球海外氧化镨钕供应预测20 图表37：全球氧化镨钕需求测算21 图表38：不同配额增速下的全球稀土供需平衡测算（万吨）21 图表39：2022-2023年氧化镨钕价格（元/吨）连续下跌22 图表40：公司主要产品一览23 图表41：金力永磁收入结构（2023H1）23 图表42：金力永磁毛利结构（2023H1）23 图表43：金力永磁各业务毛利率情况24 图表44：金力永磁营收增速和归母净利润增速24 图表45：宁波韵升收入结构（2023H1）25 图表46：宁波韵升毛利结构（2023H1）25 图表47：宁波韵升各业务毛利率情况25 图表48：宁波韵升营收增速和归母净利润增速25 图表49：中科三环收入结构（2023H1）26 图表50：中科三环毛利结构（2023H1）26 图表51：中科三环各业务毛利率水平26 图表52：中科三环收入、归母净利润增速26 图表53：中国稀土收入结构（2023H1）27 图表54：中国稀土毛利结构（2023H1）27 图表55：中国稀土各业务毛利率情况27 图表56：中国稀土营收增速和归母净利润增速27 图表57：北方稀土收入结构（2022）28 图表58：北方稀土毛利结构（2022）28 图表59：北方稀土主营业务毛利率28 图表60：北方稀土营收增速和归母净利润增速28 图表61：包钢股份尾矿库航拍29 图表62：包钢股份收入结构（2022年）29 图表63：包钢股份毛利结构（百万元）29 图表64：包钢股份历次关于稀土精矿的关联交易30 图表65：广晟有色收入结构（2022）30 图表66：广晟有色毛利结构（2022）30 图表67：广晟有色主营业务毛利率31 图表68：广晟有色营收增速和归母净利润增速31 图表69：稀土价格波动和相关公司业绩增幅对比31 图表70：主流稀土和磁材标的股价与氧化镨钕价格的联动性32 图表71：主流稀土、磁材标的股价与商品价格涨幅对比33 图表72：主要稀土磁材股票重要指标（2024年3月7日）33 中国是世界稀土资源最为丰富的国家，根据USGS，2022年我国稀土储量4400万吨，占世界稀土储量的34%。但由于过去国内稀土开采和加工企业分散经营、数量众多，行业无序竞争、过度开采、生态破坏等现象屡见不鲜。 2011年5月，为提升稀土产业集中度，增强中国稀土在国际市场的议价能力，提高产业 集约程度，国务院在《关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》提出用1到2年时间，基本形成以大型企业为主导的稀土行业格局，南方离子型稀土行业排名前三位的企业集团产业集中度达到80%以上，开启稀土行业整合。工信部提出支持大企业以资本为纽带，通过联合、兼并、重组等方式，大力推进资源整合。 2014年底，北方稀土集团、中国五矿、中铝公司、赣州稀土、广东稀土和厦门钨业分别 牵头的6家大型稀土企业集团的组建实施方案均获批准，标志稀土企业的兼并重组进入正式实施阶段。2015年底全国“1+5”大型稀土集团组建工作基本验收完成，共整合全国66本稀土采矿证和77家冶炼分离企业。 1.1六大集团（2014年-2021年）成立，整合初现成效1）北方稀土集团：整合北方轻稀土资源 2014年12月，内蒙古包钢稀土（集团）高科技股份有限公司（以下简称“包钢稀土”）发布公告称，审议通过公司整合重组包头市飞达稀土有限责任公司、包头市金蒙稀土有限责任公司、包头市红天宇稀土磁材有限公司、五原县润泽稀土有限责任公司、包头市新源稀土高新材料有限公司五家稀土企业的相关事项，整合完成后，包钢稀土将分别持有上述五家公司34%、34%、34%、34%、5%的股权。2015年1月，包钢稀土正式更名为中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司（以下简称“北方稀土”）。 2017年7月，北方稀土宣布收购甘肃稀土集团金熊猫稀土有限责任公司、甘肃省国有资产投资集团有限公司以及甘肃省工业交通投资公司分别持有的公司参股公司甘肃稀土新材料股份有限公司28.52%、9.29%、6.54%股权。收购完成后，公司合计持有甘肃稀土49.35%股权。 图表1：北方稀土集团重组过程 来源：北方稀土公告，国金证券研究所 2）厦门钨业股份有限公司：福建稀土资源平台 2014年稀土集团实施方案备案后，厦门钨业通过与市一级地方政府成立控股的合资公司，负责区域内的稀土资源开发，该合资公司再与县一级政府设立控股的项目开发公司进行 项目合作，逐步整合福建省除中国五矿以外的稀土开采、冶炼分离及综合利用企业，持有上杭兆瑞、城鼎臣稀土和黄坊稀土3张采矿证。 3）广东稀土集团：广东稀土资源平台 2012年2月，广东省稀土产业集团（以下简称“广东稀土集团”）正式挂牌，与上市公司广晟有色同属于广东省广晟资产经营有限公司的子公司，先后收购龙南和利、河源矿业、河源高新、新丰开发等8家稀土企业，并持有2张采矿权证。 4）中国稀有稀土股份有限公司：中铝背景，整合山东、广西等地稀土资源 2014年7月，中国铝业公司（简称中铝公司）以中国稀有稀土有限公司为平台组建大型稀土企业集团方案，明确其以资本为纽带整合广西、江苏、山东及四川等省（区）的稀土矿山