钢铁行业跟踪与展望：边际改善，持续几何？

胜遇研究 边际改善，持续几何？ 钢铁行业跟踪与展望 粗钢产量结束两年负增长后实现微增，需求端基建已经摆脱疫情影响，但大幅增长面临债务的约束，其更可能是钢铁需求端的托底而非刺激，且更多需要中央发力，制造业投资增速的回暖是钢铁有利的一面，其内部虽有差异，但不乏汽车、船舶这类的亮点，未来制造业有望贡献更多。但钢铁需求的最大变量仍在地产，若销售迟迟无法回暖，新开工和施工面积仍难以表现，那么地产这一负面冲击仍将持续。 从行业财务表现来看，钢铁行业在2022年大幅恶化后，2023年边际向好，利润改善明显，但仍处于历史较低水平。考虑到下游房地产的情况，盈利改善的持续性则有待观察。此外，亏损企业占比虽有所下降但仍处于较高水平，行业负债率仍有提升，现金流也有待改善。 债券市场方面，钢铁行业融资情况有所好转，融资缺口持续收窄。从到期压力来看，约40%的债券在年内到期，时间分布相对均匀。二级市场信用利差显著收窄，“弱资质”主体收益率也随市场趋势性下行。个体层面，个别主体仍存在收入下滑、现金流表现不佳、债务负担偏重、到期债券占比偏高、短期偿债指标偏弱等压力。考虑到钢铁企业盈利边际改善的情况，以及再融资能力，行业风险可控。 1 胜遇研究 目录 一、行业基本面3 1.1供给端3 1.2需求端5 1.2.1房地产5 1.2.2基建7 1.2.3其他行业8 1.3进出口10 1.4库存10 1.5价格11 1.6未来展望12 二、行业财务表现13 2.1收入与利润13 2.2毛利率13 2.3运营效率15 2.4负债率16 2.5现金流16 三、债市表现18 3.1一级市场18 3.2二级市场20 3.3重点主体关注22 四、总结24 2 胜遇研究 一、行业基本面 1.1供给端 钢铁行业过去几年经历了明显的变化，从产量来看，2023年粗钢产量10.19亿吨，同比微增0.6%，结束了产量的连续2年下滑，在地产冲击的影响下实属不易。钢材上，2023年产量13.63亿吨，同比增长5.2%。从重点钢企的日均产量来看，也呈现出与2021年和2022年同样的特点，产量先增后减。 图粗钢产量及同比增速（单位：亿吨，%） 120,000 10% 100,000 8% 6% 80,000 4% 60,000 2% 40,000 0% 20,000 -2% - -4% 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 粗钢产量 粗钢产量同比 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 图我国重点企业粗钢日均产量（单位：万吨/天） 3 胜遇研究 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 区域分布上，河北和江苏仍是最大的两个产区，也是唯二的产量破亿吨的省份，2023年产量分别为2.11亿吨和1.19亿吨，占比分别为20.7%和11.6%。其次则为山东、辽宁和山西，产量占比分别为7.3%、7.3%和6.2%，同时前5省份保持稳定，其他省份产量均不足4000吨，占比不足4%。从变化来看，2019-2023年的5年间，青海和天津的降幅最为明显（- 58.7%和-25.1%），青海产量本就很低，而天津粗钢产量从2194.77万吨降至1644.48万吨，区域产业出现弱化。另一个需要关注的是河北省，其产量从2.41亿吨降至2.11亿吨，降幅12.9%，产量占比降低3.3个百分点。最为最大的粗钢产区，河北钢铁行业在多重因素影响下，也出现了一定变化，以唐山为例，其钢铁行业盈利在2022年弱化明显，直至2023年3季度才出现明显回暖。过去5年，产量前10（2023年）的省份中，广西和福建的增幅在40%以上，安徽增速约20.8%，广东增速约14.3%，山西增长4.2%，其他省份相对稳定，增减变化在1%左右。 图我国粗钢产区分布、产量变化及占比变化（单位：万吨，%） 4 胜遇研究 30,000 1.5% 1.0% 25,000 0.5% 20,000 0.0% -0.5% 15,000 -1.0% 10,000 -1.5% -2.0% 5,000 -2.5% -3.0% 0 -3.5% (5,000) -4.0% 河江山辽山安广广湖福内河四江湖云天上吉浙陕新甘黑重宁贵青北海北苏东宁西徽西东北建蒙南川西南南津海林江西疆肃龙庆夏州海京南 2019年 2023年 产量变化 占比变化 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 1.2需求端 接下来，我们重点观察钢铁行业的需求变化。 1.2.1房地产 房地产基本是钢铁最重要的下游，基本上贡献了三成的需求。而房地产过去几年的景气度未见好转，也是钢铁需求最大的负面因素。首先是投资端，2021年2月创新高后 （38.3%）一路下行，2023年1季度短暂回暖后，2季度开始继续走低，目前看趋势已放缓，但仍在磨底过程中。销售的表现也基本趋同，增速仍在下探，但趋势已放缓。2023年全国商品房销售面积11.17亿平方米，比上年下降8.5%，其中住宅销售面积下降8.2%；商品房销售额11.66亿元，同比下降6.5%，其中住宅销售额下降6.0%。 图房地产开发投资完成额累计同比（单位：%） 5 胜遇研究 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 图商品房销售面积及商品房销售额累计同比（单位：%） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从建筑施工的角度来看，仅有竣工面积表现良好，更多的是保交楼的要求，而新开工和施工面积依然表现不佳，新开工面积降幅虽有收窄，但2023年全年仍在-20.4%的水平，而随着竣工面积的提升，2023年施工面积则处于走弱趋势中，如果新开工无法回暖，施工面积的下降可能仍会持续，而这将是对钢铁需求最明显的冲击。而新开工面积的复苏一方面需要销售的回暖，另一方面也需要解决房企的债务问题，两者目前来看均面临困难。 图房屋新开工面积、施工面积及竣工面颊累计同比（单位：%） 6 胜遇研究 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 1.2.2基建 地产之外，钢铁最主要的需求就是基建。2022年和2023年基础设施建设的投资增速整体表现尚可，分别为11.52%和8.24%，已摆脱疫情的影响回归正常，这是钢铁需求最重要稳定器。但基建也存在地方债务等困扰，当下化解地方债务是核心目标，最重要的基建投资主体受到抑制，尤其是高债务风险区域。近期，中央已对12个重点省份的政府投资项目作出了明确要求，严控新增，在建项目分情况对待，处理方式包括缓建和停建。在地方债务的约束下，基建对钢铁的需求更可能是托底而非刺激，且更多需要中央发力。 图基础设施建设投资完成额累计同比（单位：%） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 分项来看，铁路运输和电力等能源建设领域表现良好，2023年全年投资增速分别为达 7 胜遇研究 到25.2%和27.3%，这基本上也处于2018年以来的高点，而公路运输和水利建设则相对平庸，道路运输业的投资增速2023年转负（-0.7%），接近2021年的低点（-1.2%），水利、环境和公共设施管理业投资基本持平于2022年，基建的增长需要这两个领域贡献更多。 图基础设施建设各项目投资完成额累计同比（单位：%） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 1.2.3其他行业 钢铁的下游主要需求还包括以机械、汽车、船舶等为主的制造业，制造业的固定资产投资增速自2021年初以来，持续处于下降通道中，2023年下半年有所企稳，前7个月5.7%的增速是本轮的新低，此后稳步回升，2023年全年为6.5%。其中，汽车行业保持着较高投资增速，全年同比增长19.4%。汽车行业经过多年的反复，产量终于在2023年迈上了3000万辆的大关，全年产量3011.32万辆，同比增长9.30%。回顾历史，我国汽车产量经过多年高速发展，产量于2017年达到2994.20万辆，但此后景气度转弱，产量逐步下降，2020年达到阶段性的低点2462.50万辆，近几年在新能源汽车强势增长的带动下，产量逐步回升。同时，据中国企业工业协会数据，2023年全年汽车销量也突破3000万辆，达到3009.40万辆，同比增长12.0%。汽车行业的用钢需求短期内仍有惯性，中长期的关注点在于汽车销售这一变量。 图其他主要需求端投资完成额累计同比（单位：%） 8 胜遇研究 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 机械领域，在疫情冲击和经济增长的压力下，机械设备的投资增速也处于下行通道中，未来的回暖仍有赖于宏观经济的复苏。而铁路、船舶、航空航天等领域投资增速已呈现底部回升态势，2023年前4个月创下本轮新低-8.2%后，逐步回暖，全年增速2.8%。其中，造船业表现突出，2023年前11个月，我国新接船舶订单量6485万载重吨，手持船舶订单量13409万载重吨，分别同比增长63.7%和29.4%；造船板产量2023年达到1399万吨，同比增长15.9%，虽较2022年的增速有所下降（2021年和2022年增速分别为7.9%和32.3%），但仍保持在较好的水平。 图新接船舶订单量及手持船舶订单量（单位：万载重吨） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 9 胜遇研究 1.3进出口 2023年我国粗钢出口9930.16万吨，进口1139.95万吨，净出口8790.21万元；钢材出口 9026万吨，进口765万吨，净出口8261万吨。从需求来看，钢铁的净出口约占全国需求的 8%-10%左右的比重。考虑到当前的海外经济和国际环境，出口的情况很可能会出现波动，但惯性的存在以及占比使得潜在的降幅预计也在可承受范围。 图粗钢进出口及净出口数量（单位：万吨） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 粗钢进口数量 粗钢出口数量 粗钢净出口数量 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 1.4库存 2023年底，钢材的库存位于季节性低点，后续两个月可能面临攀升，但随着春节开工的到来，库存有望逐步消耗。与过去年度相比，预计2024年不会出现显著的变化，整体处于稳定的趋势中。 图我国社会库存钢材、主要钢厂库存螺纹钢及主要钢厂库存建筑钢材（单位：万吨） 10 胜遇研究 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 1.5价格 2023年钢材价格走势近似“V”型，1季度在地产销售回暖和经济向好的预期中走强，但随着复苏的证伪，钢价重回跌势，并于6月初回到2022年11月的低点，此后处于盘整阶段，直到11月才重新上涨，而期货的反应更为灵敏。 图我国钢材综合价格指数及螺纹钢和铁矿石期货结算价（单位：元/吨） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 讨论钢价，铁矿石必不可少，2023年6月后基本上可以认为铁矿石带动钢价上涨。我国铁矿石的对外依赖度高达75%左右，2023年铁矿石进口量11.79亿吨，同比增长6.6%。从历史的走势来看，目前铁矿石的价格已处于相对高位，低库存以及美国的降息预期仍是其价格的利好，同时海外矿山减产这一常规操作也极易刺激到其价格。若未来铁矿石价格能够保持相对稳定，对钢价也是一定支撑。但铁矿石作为一个极易炒作的品种，若价格出现明显下行，也会显著影响钢价。 11 胜遇研究 1.6未来展望 地产仍在弱化，对钢铁的影响有减弱趋势，但若销售迟迟无法回暖，新开工和施工面积仍难以表现，那么地产这一负面冲击仍将持续，这也是钢铁面临的最大变量。基建方面已摆脱疫情的影响回归正常，构成钢铁需求的稳定器，但大幅增长面临债务的约束，因此基建对钢铁的需求更可能是托底而非刺激，且更多需要中央发力。制造业投资增速的回暖是钢铁有利的一面，其内部虽有差异，但不乏汽车、船舶这类的亮点，未来有望贡献更多。进出口可能面临海外影响而波动，但惯性的存在以及占比使得潜在的降幅预计也在可承受范围。 总体来看，钢铁的需求和宏观经济高度相关。我们简单探讨粗钢产量和GD