信用债研究之房地产篇：国有地产掘金之旅

房地产行业研报 国有地产掘金之旅 ——信用债研究之房地产篇 引言： 2023年12月召开的中共中央政治局会议提出“要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，近日，北京、上海先后出台了房地产宽松政策，包括降低首付比例和房贷利率，调整普通住房标准，有利于促进购房需求的释放，促进地产行业修复。为稳住经济增长的基本盘，2024年地产行业面临的政策环境将更为宽松，或将有系列政策出台进一步促进地产行业经营和融资的修复，本身在经营、财务以及再融资表现都相对更加稳健的国有地产主体信用风险仍将相对可控。国企地产债作为本轮资产荒中的优质可投标的，现有国企地产债估值受哪些因素影响？影响程度怎么样？还有哪些债券收益尚有挖掘的空间？博收益的同时需要关注哪些风险？本文将对上述问题进行逐一解答，以期为投资者提供有价值的信息和参考，做出更理想的决策。 1 房地产行业研报 目录 一、地产行业销售与融资3 （一）销售3 （二）融资表现4 二、地产行业发行人债市表现6 （一）一级市场6 （二）二级市场7 三、国有地产债券估值影响因素分析9 （一）区域10 （二）实控人属性10 （三）盈利能力11 （四）规模12 （五）运营能力13 （六）偿债能力14 四、国有地产债券收益挖掘16 五、风险关注18 六、总结19 2 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 房地产行业研报 一、地产行业销售与融资 （一）销售 从地产销售数据来看，2023年1-11月，全国商品房销售面积100,509万平方米，同比下降8.0%（1-10月为-7.8%），其中住宅销售面积同比下降7.3%。全国商品房销售额105,318亿元，下降5.2%（1-10月为-4.9%），其中住宅销售额下降4.3%，销售数据继续下滑，为近五年同期最低点。截至2023年11月末，商品房待售面积65,385万平方米，同比增长18.0%，其中住宅待售面积增长20.4%，去库存压力进一步上升。 中国:商品房销售额:累计值 中国:商品房销售额:累计同比（右坐标轴） 中国:商品房销售额:住宅:累计值 中国:商品房销售额:住宅:累计同比（右坐标轴） 200,000.00 180,000.00 160,000.00 140,000.00 120,000.00 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 图2019年以来我国商品房销售数据（单位：亿元、%） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从我国30大中城市商品房成交来看，今年以来，商品房成交面积总体呈现下行趋势， 2023年11月单月商品房成交面积976.81万平方米，环比下降6.98%，尽管有多项地产行业利好政策出台，但销售数据仍旧走弱，成交量仍主要由二线城市贡献（占比56.44%），一、三线城市占比分别为23.70%和19.86%；11月，一、二、三线城市商品房成交面积分别环比下行6.89%、8.21%和3.44%，与去年同期相比由正转负，商品房销售复苏仍不及预期。 3 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 房地产行业研报 中国:30大中城市:一线城市:商品房成交面积:当月值 中国:30大中城市:三线城市:商品房成交面积:当月值 中国:30大中城市:二线城市:商品房成交面积:当月值 中国:30大中城市:商品房成交面积:当月值 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 图我国30大中城市商品房成交数据（单位：万平方米） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 根据克尔瑞数据，2023年1-11月，销售排行来看，国有房企仍为市场主流，累计销售金额前十名的房企中，中央国有企业和地方国有地产企业分别占有5个和1个席位。 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - 图2023年1-11月我国房企销售金额前十名（单位：亿元） 保利发展 1 万科地产 2 中海地产 3 华润置地 4 招商蛇口 5 碧桂园 6 绿城中国 7 建发房产 8 龙湖集团 9 金地集团10 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 （二）融资表现 从融资端来看，2023年1-6月，受地产行业风险持续释放，市场避险情绪进一步上升等因素影响，房企整体融资情况继续恶化，筹资活动现金流缺口进一步增加，筹资活动净额 4 房地产行业研报 总数由上年的-2,552.33亿元下降到-3,089.94亿元，其中中央国有房企由上年同期的正数转为负数，而地方国有房企呈现净流入且规模有所增加。而民企地产企业融资情况与去年相比缺口有所收缩。 2022年1-6月筹资活动净现金流2023年1-6月筹资活动净现金流 1,000.00 500.00 0.00 -500.00 -1,000.00 -1,500.00 -2,000.00 -2,500.00 中央国有企业地方国有企业公众企业 外资企业中外合资企业外商独资企业民营企业 图我国房地产企业上半年融资情况（单位：亿元） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 5 房地产行业研报 二、地产行业发行人债市表现 （一）一级市场 从一级市场来看，今年1-11月，房企一级市场债券融资表现更为困难，债券总发行量 由上年的4,414.38亿元降至3,876.27亿元，且发行量进一步向国企地产集中，占比高达90.77%（前值为87.81%），民企地产发债规模寥寥无几。更具体来看，中央国有地产债券发行规模降幅较大，而地方国有房企则出现逆势上行，占当期总发行量的比重增至51.36%。2023年1-11月，国有地产主体新发债券规模下降至3,518.87亿元，其中无增信措施的债 券规模合计3,071.22亿元（前值3,541.39亿元），而设有增信措施的债券有金额合计447.15亿元（前值334.93亿元），占比12.71%，与去年同期相比增信比重有所上升;民企地产债券合计发行规模357.90亿元，其中设有增信措施的债券规模171.70亿元，占比将近50%，民企地产债券的成功发行更加依赖于担保等增信措施的支持。从发行票面利率来看，国有房企发行债券平均成本显著低于民营房企，其中中央国有房企发行成本同比有一定上升。 2022年1-11月发行规模 2023年1-11月发行规模 2023年1-11月发行规模占比（右坐标轴） 2022年1-11月发行成本2023年1-11月发行成本 5.00 2,500.00 60.00 51.36 4.50 2,000.00 50.004.00 39.40 3.50 40.00 1,500.00 3.00 30.002.50 1,000.002.00 20.00 1.50 500.005.651.00 2.58 10.00 0.670.34 0.50 - 0.00 0.00 图我国房地产债券融资情况（单位：亿元、%） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 截至2023年12月15日，国企地产共有存续债券规模11,201.00亿元（不含境外债，下同），占据了地产债的半壁江山，国企地产债中大多为地方国有地产企业（占比54.27%），且存量债主要集中在经济财政实力位于头部的区域，广东、北京、上海省存量债券规模分别为4,071.29亿元、3,697.35亿元和1,808.09亿元，上述区域合计占到总存量的85.50%，其余省份存量债未超过千亿，除了福建、江苏、天津、山东以外剩余区域都未超过百亿，两 6 房地产行业研报 极分化明显。 图国有地产存续债券分布情况（单位：亿元） 地方国有企业 中央国有企业 4,500.00 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 - 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 （二）二级市场 二级市场数据来看，国有地产债（即图中央企/国企地产债）发行主体具有较强的实控人背书，财务稳健等优势，作为安全性较高的一类债券，利差和估值水平均处于相对较低且平稳的水平，今年二季度以来利差下降至70-80BP左右，三季度随着地产行业风险的进一步释放，利差小幅上行至90-100BP区间。估值方面则表现一致，国有地产债估值收益率受到牵连有小幅上行，但中位数仍在3.5%以下。 7 房地产行业研报 地产债信用利差(BP) 央企/国企地产债信用利差(BP) 民企地产债信用利差(BP)（右轴） 地产债估值收益率(%) 央企/国企地产债估值收益率(%) 民企地产债估值收益率(%)（右轴） 250.00 3500.00 6.00 35.00 3000.00 5.00 30.00 200.00 2500.00 25.00 4.00 150.00 2000.00 20.00 3.00 100.00 1500.00 15.00 2.00 1000.00 10.00 50.00 500.00 1.00 5.00 0.00 0.00 0.00 0.00 图地产信用债利差和估值收益率情况（单位：BP、%） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 2020-11-23 2021-01-19 2021-03-19 2021-05-18 2021-07-14 2021-09-08 2021-11-09 2022-01-05 2022-03-07 2022-05-05 2022-06-30 2022-08-25 2022-10-26 2022-12-21 2023-02-21 2023-04-19 2023-06-15 2023-08-11 2023-10-12 2020-11-23 2021-01-19 2021-03-19 2021-05-18 2021-07-14 2021-09-08 2021-11-09 2022-01-05 2022-03-07 2022-05-05 2022-06-30 2022-08-25 2022-10-26 2022-12-21 2023-02-21 2023-04-19 2023-06-15 2023-08-11 2023-10-12 图三年期、无担保地产信用债利差和估值收益率情况（单位：BP、%） 地产债信用利差(BP) 央企/国企地产债信用利差(BP) 民企地产债信用利差(BP)（右轴） 地产债估值收益率(%) 央企/国企地产债估值收益率(%) 民企地产债估值收益率(%)（右轴） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2020-11-23 2021-01-11