信用债研究之房地产篇：国有地产掘金之旅

——信用债研究之房地产篇 引言： 2023年12月召开的中共中央政治局会议提出“要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，近日，北京、上海先后出台了房地产宽松政策，包括降低首付比例和房贷利率，调整普通住房标准，有利于促进购房需求的释放，促进地产行业修复。为稳住经济增长的基本盘，2024年地产行业面临的政策环境将更为宽松，或将有系列政策出台进一步促进地产行业经营和融资的修复，本身在经营、财务以及再融资表现都相对更加稳健的国有地产主体信用风险仍将相对可控。国企地产债作为本轮资产荒中的优质可投标的，现有国企地产债估值受哪些因素影响？影响程度怎么样？还有哪些债券收益尚有挖掘的空间？博收益的同时需要关注哪些风险？本文将对上述问题进行逐一解答，以期为投资者提供有价值的信息和参考，做出更理想的决策。 目录 一、地产行业销售与融资...........................................3（一）销售......................................................3（二）融资表现..................................................4二、地产行业发行人债市表现.......................................6（一）一级市场..................................................6（二）二级市场..................................................7三、国有地产债券估值影响因素分析.................................9（一）区域.....................................................10（二）实控人属性...............................................10（三）盈利能力.................................................11（四）规模.....................................................12（五）运营能力.................................................13（六）偿债能力.................................................14四、国有地产债券收益挖掘........................................16五、风险关注....................................................18六、总结........................................................19 一、地产行业销售与融资 （一）销售 从地产销售数据来看，2023年1-11月，全国商品房销售面积100,509万平方米，同比下降8.0%（1-10月为-7.8%），其中住宅销售面积同比下降7.3%。全国商品房销售额105,318亿元，下降5.2%（1-10月为-4.9%），其中住宅销售额下降4.3%，销售数据继续下滑，为近五年同期最低点。截至2023年11月末，商品房待售面积65,385万平方米，同比增长18.0%，其中住宅待售面积增长20.4%，去库存压力进一步上升。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从我国30大中城市商品房成交来看，今年以来，商品房成交面积总体呈现下行趋势，2023年11月单月商品房成交面积976.81万平方米，环比下降6.98%，尽管有多项地产行业利好政策出台，但销售数据仍旧走弱，成交量仍主要由二线城市贡献（占比56.44%），一、三线城市占比分别为23.70%和19.86%；11月，一、二、三线城市商品房成交面积分别环比下行6.89%、8.21%和3.44%，与去年同期相比由正转负，商品房销售复苏仍不及预期。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 根据克尔瑞数据，2023年1-11月，销售排行来看，国有房企仍为市场主流，累计销售金额前十名的房企中，中央国有企业和地方国有地产企业分别占有5个和1个席位。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 （二）融资表现 从融资端来看，2023年1-6月，受地产行业风险持续释放，市场避险情绪进一步上升等因素影响，房企整体融资情况继续恶化，筹资活动现金流缺口进一步增加，筹资活动净额 总数由上年的-2,552.33亿元下降到-3,089.94亿元，其中中央国有房企由上年同期的正数转为负数，而地方国有房企呈现净流入且规模有所增加。而民企地产企业融资情况与去年相比缺口有所收缩。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 二、地产行业发行人债市表现 （一）一级市场 从一级市场来看，今年1-11月，房企一级市场债券融资表现更为困难，债券总发行量由上年的4,414.38亿元降至3,876.27亿元，且发行量进一步向国企地产集中，占比高达90.77%（前值为87.81%），民企地产发债规模寥寥无几。更具体来看，中央国有地产债券发行规模降幅较大，而地方国有房企则出现逆势上行，占当期总发行量的比重增至51.36%。2023年1-11月，国有地产主体新发债券规模下降至3,518.87亿元，其中无增信措施的债券规模合计3,071.22亿元（前值3,541.39亿元），而设有增信措施的债券有金额合计447.15亿元（前值334.93亿元），占比12.71%，与去年同期相比增信比重有所上升;民企地产债券合计发行规模357.90亿元，其中设有增信措施的债券规模171.70亿元，占比将近50%，民企地产债券的成功发行更加依赖于担保等增信措施的支持。从发行票面利率来看，国有房企发行债券平均成本显著低于民营房企，其中中央国有房企发行成本同比有一定上升。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 截至2023年12月15日，国企地产共有存续债券规模11,201.00亿元（不含境外债，下同），占据了地产债的半壁江山，国企地产债中大多为地方国有地产企业（占比54.27%），且存量债主要集中在经济财政实力位于头部的区域，广东、北京、上海省存量债券规模分别为4,071.29亿元、3,697.35亿元和1,808.09亿元，上述区域合计占到总存量的85.50%，其余省份存量债未超过千亿，除了福建、江苏、天津、山东以外剩余区域都未超过百亿，两 极分化明显。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 （二）二级市场 二级市场数据来看，国有地产债（即图中央企/国企地产债）发行主体具有较强的实控人背书，财务稳健等优势，作为安全性较高的一类债券，利差和估值水平均处于相对较低且平稳的水平，今年二季度以来利差下降至70-80BP左右，三季度随着地产行业风险的进一步释放，利差小幅上行至90-100BP区间。估值方面则表现一致，国有地产债估值收益率受到牵连有小幅上行，但中位数仍在3.5%以下。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从数据来看，国企地产主体债券融资能力尚可，二级市场受地产行业风险释放以及民企地产债务风险加剧等因素影响，利差和估值受到一定影响，但程度较小，国企地产债整体表现比较稳健。那么现有的国企地产债估值受哪些因素影响？各项指标与估值的关联度如何？还有哪些主体债券收益尚有挖掘的空间？博收益的同时需要关注哪些风险？接下来，我们将进行逐一解答。 三、国有地产债券估值影响因素分析 我们将剩余期限在3年期左右的国有地产债作为分析样本，涉及发行人46家，其中3家债券估值在3%以下（占比6.52%）；有24家在3-3.5%之间（占比52.2%）,10家在3.5-4.0%之间（占比21.7%），9家债券估值在4.0%以上（占比19.6%）。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 基于上述样本企业的债券估值表现，接下来我们将从区域、实控人、盈利能力、规模、资产质量和偿债能力六个方面，分别选取对应的指标，探究不同指标与债券估值水平的相关性。 （一）区域 为便于统计分析（下同），我们对样本涉及省份整体情况（经济财政实力债务压力）进行赋分，广东、上海、北京、浙江、江苏、福建、安徽、四川、陕西、重庆依次赋予10分（最高分）至1分（最低分）。 从整体来看，各省份的发行人估值水平多集中于3%-4%之间。仅广东、上海两地有发行人债券估值水平小于3%，分别为广东的中海企业发展集团有限公司（以下简称“中海地产”），以及上海的上海城投控股股份有限公司（以下简称“城投控股”）和上海张江高科技园区开发股份有限公司（以下简称“张江高科”）。广东、上海、北京估值在3.5%以下的发行人数量分别占比66.7%、80.0%和40.0%。 除广东、上海、北京三地发行人数量相对较多外，其余区域发行人多为1家或2家，样本难以替代总体，仅从样本数据来看，区域与估值水平间并未表现出明显的相关性。 （二）实控人属性 我们对实际控制人进行赋分，分别赋予国务院国资委、中央国家机关、中央国有企业、地方国资委/地方政府4分至1分。选取的46个国企地产样本中，有31家发行人实控人为地方（占比67.4%），11家发行人实控人为国务院国资委（占比23.9%），实控人为中央国家机关和央企的发行人各有2家。从地产国企分布最多的地方实控发行人来看，估值在3.5%以下的占比64.5%，3.5%-4%之间占比16.1%，其余发行人估值均在4.0%以上；国务院国资委实控发行人中，估值3.5%以下的占比54.5%，3.5%-4%之间占比27.3%，2家发行人估值高 于4%。仅从数据中来看，国有地产债券估值水平与实控人之间与并未表现出明显的相关性。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 （三）盈利能力 毛利率和净利润率可以反映一个企业的盈利能力，首先从毛利率来看，估值水平与毛利率呈现一定的负相关关系，随着毛利率水平提高，估值呈现出集中于更低水平的趋势。当地产国企发行人毛利率高于30%时，估值基本位于3.5%及以下（占比90.9%）。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从销售净利率来看，在剔除显著高于样本平均水平的2个异常值2后，可看出发行人销售净利率与估值水平间呈现较显著的负相关关系，随着销售净利率水平的升高，估值呈现逐渐向3.0%聚集的趋势，在销售净利率达到8%以后，发行人估值均位于3.5%以下。盈利能力越强的发行人估值越低。 （四）规模 我们使用净资产规模、销售规模以及土储规模来衡量发行人规模，可以看出随着发行人规模增大，债券估值呈现出集中于更低水平的基本趋势。但由于样本容量太小，规模越大的发行人对应的样本点越少，使得其区间内以样本衡量总体的误差可能大幅提升，因而从数据来看，发行人规模与估值的相关性较弱。随着土储规模增大，估值呈现出集中于更低水平的基本趋势。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 （五）运营能力 我们选取了存货周转天数来衡量发行人运营能力。存货周转天数对发行人估值的影响不明确，从总体上来看存货周转天数越多时，发行人估值聚集于更低水平，但若观察样本聚集的0-4000天区间，存货周转天数与估值显现出较弱的正相关关系。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 （六）偿债能力 从结果来看，三道红线中剔除预收账款后的资产负债率、净负债率两个指标与发行人估值水平均未呈现出较明显的相关关系。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 在剔除现金短债比显著高于样本平均水平的两个样本点5后，可以看出随着现金短债比增大，估值呈现出集中于更低水平的基本趋势。现金短债比越大的发行人相应债券估值越低，且随现金短债比越大，估值上的差异越