信用债研究之煤炭篇：后永煤时代的煤炭债

后永煤时代的煤炭债 ——信用债研究之煤炭篇 引言： 煤炭产业信用债作为过剩产业债中代表性的品种之一，一直以来在信用债市场上广受投资者的青睐，近年来，我国煤炭产业信用债经历了一系列挑战和变化。自“永煤违约”事件发生以来，投资者对煤炭产业信用债的关注度和疑虑有所增长，高信用等级优质国企的违约彻底打破了业界对国企“刚性兑付”的信仰，也促使我们不断思考和更新投资策略。 对于想以煤企信用债作为资产配置选择的投资者而言，我们想了解和关心的或许是：煤炭行业究竟是一个怎样的行业？当前煤炭企业信用债是否有投资价值？我们应该如何选择？永煤违约之后，煤炭市场的信用修复状况如何？哪些风险值得我们关注？ 对于上述问题，本文将从煤炭行业现状入手，帮助投资者尽可能快速全面地了解煤炭行业的基本情况，通过梳理当前行业政策、消费与价格情况、一二级市场状况和发债企业情况，把握市场走势,以期为投资者提供有价值的信息和参考，帮助投资者在煤炭信用债投资中作出更理想的决策。 目录 一、煤炭行业现状3 二、煤炭供需、消费与价格6 (一)煤炭供需与消费6 (二)煤炭价格走势11 三、煤炭行业债市分析15 (一)一级市场15 (二)二级市场16 (三)存续债概览17 三、煤炭企业表现20 (一)发债煤企总体经营和财务表现20 (二)主要煤企概览20 (三)典型发债煤企分析21 1.央企22 2.省级国企23 3.地级市及以下级国企30 4.民企煤企31 四、信用风险事件回顾32 （一）违约概览32 （二）永煤与河南能源32 （三）冀能集团34 五、总结35 一、煤炭行业现状 煤炭行业指从事煤炭开采、洗选、分级生产活动的行业。我国煤炭产业涵盖了煤炭开采、洗选、销售与物流贸易等经济活动，其他煤炭相关的业务包括自产煤炭销售与外购煤炭贸易。 从发展趋势来看，从2007年至2013年，随着我国经济快速增长，煤炭行业进入快速发展时期。2013年起，煤炭行业进入转型升级时期。随着基础设施建设高潮过去，基础设施投资和建设放缓，钢铁、建材等下游行业对煤炭需求增速回落，产能过剩问题凸显。2016年以来，我国煤炭行业政策总体以供给侧结构性改革为中心，向着煤炭供给转型升级大方向发展，供给侧结构性改革成效渐显。以2019年为分界点，此前政策重点落脚在“去产能”，以减少落后产能为抓手，化解产能过剩问题，加快兼并重组，行业集中度提高。这一阶段，占据资源优势和规模优势的大型国企实力增强，部分技术水平落后的中小企业退出市场，整体上我国煤炭行业供给能力提高，供给质量增强。2019年，煤炭行业累计退出落后产能8.1亿吨，提前完成“十三五”去产能目标。此后，行业发展重点转向“调结构”，我国煤矿数量大幅减少，与此同时产量稳步提升，年原煤产量由2015年的37.47亿吨提升至2022年的45.59亿吨。目前，煤炭行业主要围绕“保供稳价”、“强安全”、“智能化”、“清洁化”四个方向稳步推进。 表近期煤炭行业主要政策 时间 发文部门 政策 主要内容 方向 2022.10 国家发改委 《2023年电煤中长期合同签订履约工作方案》 鼓励煤炭生产企业和用煤企业直接签订电煤中长期合同，确有困难的，煤炭贸易企业可作为中间环节签订合同，但须在合同中明确煤源企业和用煤企业，与上下游企业共同签订。对年用煤量不足20万吨、直接签订合同有困难的中小型供暖企业，由省区市统筹，确定不多于3家国有供热用煤代购定点企业，以地市为单位统一签订和履约。 保供应稳价格 2023.02 国家发改委等多部门 《关于做好2023年春耕化肥保供稳价工作的通知》 鼓励煤炭供应企业、铁路与重点化肥生产企业签订产运需三方中长期合同。铁路对已签订产运需三方中长期合同的化肥生产用煤运输计划与电煤同等优先安排。全国煤炭交易中心要将经产运需三方自主协商一致、单笔10万吨以上化肥用煤中长期合同列为重点监管合同，并全部纳入国家诚信履约保障平台进行监管。 2023.04 国务院关税税则委员会 《国务院关税税则委员会关于延长煤炭零进口暂定税率实施期限 的公告》 为支持国内煤炭安全稳定供应，国务院关税税则委员会按程序决定，自2023年4月1日至2023年12月31日，继续对煤炭实施税率为零的进口暂定税率。 2023.06 国家矿山安全监察局 《关于做好非煤矿山灾害情况发生重大变化及时报告和出现事故征兆等紧急情况及时撤人工作的 通知》 《通知》明确了非煤矿山31种灾害情况报告情形和33种事故征兆撤人情形。在出现撤人情形必须及时撤出危险区域作业人员之外，还要求尾矿库“头顶库”发布应急广播，并组织下游居民及时疏散。 安全生产 2023.06 国家矿山安全监察局 《智能化矿山数据融合共享规范》 针对解决矿山、装备和通信企业面临的数据编码不统一、通信接口不兼容、传输协议不开放、系统集成难度大、智能化建设成本高等突出问题，打通“数据孤岛”，破除“信息烟囱”，推动智能化矿山各类数据的互联互通、集中集成，为实现过程可视可控、安全可防可测、要素可调可配的矿山高水平智能化奠定了基础 智能化 2023.04 国家标准委等11部门 《碳达峰碳中和标准体系建设指南》 围绕基础通用标准，以及碳减排、碳清除、碳市场等发展需求，基本建成碳达峰碳中和标准体系。到2025年，制修订不少于1000项国家标准和行业标准（包括外文版本），与国际标准一致性程度显著提高，主要行业碳核算核查实现标准全覆盖，重点行业和产品能耗能效标准指标稳步提升。实质性参与绿色低碳相关国际标准不少于30项，绿色低碳国际标准化水平明显提升。 清洁化 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从煤炭行业区域特征来看，我国煤炭行业呈现出明显的区域性特点，主要表现在以下三个方面： 从储量来看，我国煤炭资源丰富，呈现出“北多南少，西多东少”的分布特点。山西、新疆、内蒙古、陕西、贵州五省煤炭资源最为丰富，五省煤炭储量合计占我国煤炭总储量的78.47%。我国北方煤炭资源主要集中于山西、新疆、内蒙古、陕西四省，煤炭储量合计占我国北方省份煤炭储量的85.25%，占全国煤炭总储量的71.98%；南方煤炭资源主要集中于西南地区的贵州、云南和四川三省和安徽省，合计占我国南方地区煤炭储量的92.05%，占全国煤炭总储量的14.33%。 按煤炭种类来看，动力煤资源主要集中于我国西北和华北地区，主要有新疆、陕西、内蒙古、山西四省，以上省份动力煤储量占全国动力煤储量的92.40%；炼焦煤集中于山西、河北、贵州、黑龙江、河南等省份，其中山西省炼焦煤品种齐全且保有储量最大，分布有我国储量最丰厚、质量最好的炼焦煤田西山煤田；我国无烟煤资源主要分布于山西、贵州、河南、四川四省，四省合计无烟煤保有储量占我国无烟煤总保有储量的93.80%，其中山西无烟煤主要产自沁水煤田，其资源储量和煤炭品质都较好，是我国出产无烟煤的主要矿区。 从产量来看，原煤供给仍集中于传统煤炭产区。2022年，山西、内蒙古、陕西原煤产量 分别为11.04亿吨、9.83亿吨和6.35亿吨，三省产量合计达到27.22亿吨，占全国原煤总产量的71.64%。 图我国各省区（直辖市）煤炭储量1及原煤产量占比（单位：%） 宁夏,2.74%安徽,2.88% 云南,3.57% 其他,12.34% 山西,23.77% 贵州,6.49% 陕西,14.94% 内蒙古, 15.73% 新疆,17.53% 其他, 13.68% 山西, 29.07% 安徽,2.47% 贵州,3.11% 新疆,9.10% 陕西, 16.71% 内蒙, 25.86% 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从消费来看，煤炭行业呈现出消费区与产区错配的特点。我国煤炭消费主要集中在东部沿海地区，而煤炭产区主要分布在内陆。目前，我国主要煤炭输出区主要包括内蒙古、陕西、山西、河南、黑龙江、贵州等省份，而东部沿海及东南沿海地区是主要煤炭输入区。供需错配使得“北煤南运，西煤东送”成为我国煤炭物流的基本格局，也决定了不同区域煤企运输成本的差异。地理位置上，越接近最终消费区的省份煤企在运输成本上更占优势。以安徽省为例，安徽省位于我国东部内陆，紧邻东部沿海煤炭消费区，煤炭生产与消费区相接，减少了长距离运输的成本和风险，效率更高，该省煤炭需求较为稳定。 1煤炭储量无2022年数据。 二、煤炭供需、消费与价格 (一)煤炭供需与消费 从国内供给方面来看，2023年，我国原煤产量自4月起有所下降，后维持相对稳定。受益于我国保供应政策的影响，产区原煤供给较为充足；相比去年同期，今年水电运行状况较好，火电替代需求较弱，产量有所增加，整体上煤炭供给较为宽松。 图2019年3月以来我国原煤产量及同比增减情况（单位：万吨、%） 中国:产量:原煤:当月值中国:产量:原煤:当月同比 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20.00 15.00 10.00 5.00 - (5.00) (10.00) 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从进口供给情况来看，2023年2月以来，随全球能源危机逐步缓解，国际煤炭供给趋于宽松，我国煤炭净进口量稳步提升，3月起恢复至俄乌冲突前水平。此前，俄乌冲突爆发，作为能源出口大国的俄罗斯2022年全年对欧洲的石油、天然气和煤炭出口量大幅下降，全球能源供应趋紧，国际市场上能源价格一路走高。2023年2月初，欧洲大量输入中东、美国地区能源资源，总体能源库存量较高，俄方态度今年以来有所缓和，国际煤炭供应趋于宽松。但我国煤炭供给以国内供给为主导，进口依赖度低，煤炭进口量仅占我国煤炭总供应量 的4%-5%，煤炭供给受国际形势影响较小。 图我国煤炭净进口情况（单位：万吨） 净进口数量：煤 净进口数量：动力煤 净进口数量：炼焦煤 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从需求方面来看，煤炭消费需求主要取决于四大下游行业电力、钢铁、建材和化工行业。从煤炭消费结构来看，根据公开数据，2022年上述四个行业消费量分别占煤炭消费总量的56.9%、15.7%、12.0%和7.4%，合计占比超过90%。 根据用途，煤炭种类可大致分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三大类，三种煤炭需求结构和特点有所不同。动力煤主要用于燃烧发电和供热，因而动力煤消费需求主要与电力行业、供热行业需求相关，建材、化工行业对动力煤也有一定消费需求。下游行业电力和供热有明显的季节性特征，使得动力煤消费量也呈现出随季节变化的周期性。一般来看，动力煤消费旺季主要集中在7-8月夏季高峰期和11月至次年1月的冬季高峰期。冬夏两季是电力消费的旺季，制冷和供暖设备使用需求增加使电力需求上升，从而导致原料动力煤的消费量也增加。同时，由于冬季供暖需求增加，从而对原料动力煤需求增加，冬季为供热行业动力煤消费量旺季。此外，每年春节假期结束，企业复工复产，用电需求随之增加，动力煤消费在3月迎来小高峰。 图我国各行业动力煤消费情况及电力、供热行业消费情况（单位：%、万千瓦时、万吨） 其他行业全社会用电量国内供热行业动力煤消费量 9000 冶金行业10.25% 4.57% 化工行业 6.12% 建材行业 7.84% 供热行业 8.00% 电力行业 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2015-4 2015-11 2016-6 2017-1 2017-8 2018-3 2018-10 2019-5 2019-12 2020-7 2021-2 2021-9 2022-4 2022-11 2023-6 0 63.22% 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 2023年以来，煤炭重点电厂库存量自4月起走高，后维持在较高水平。4-6月火电消费需求不及预期，火电产量较低，电厂煤炭库存不断攀升，7月随高温天气到来，