恒工精密：今日“利基”龙头，未来产业巨擘

利基（niche）是指针对企业的优势细分出来的市场，市场产品的针对性、专业性很强。利基市场就是指“小众市场”，也被称为“缝隙市场”。它针对的是被忽略或细分的数量较小的客户群，这部分市场虽然规模不大，但传统产品无法满足此类需求，蕴含丰富的市场机遇。 恒工精密主营产品为连铸球墨铸铁和使用连铸球墨铸铁生产的精密机加工件，其是少数掌握连铸球铁核心技术并能为核心零部件提供一站式服务的高新技术企业。 连铸球墨铸铁是典型的利基市场，其特点包括：1）缝隙化市场：2021 年国内连铸球铁年产量目前约为 22.5 万吨，而同期国内钢产量达 10.3 亿吨，连铸球铁目前市场规模较小。2）专业化需求：连铸球铁主要应用于空压、液压等领域中对质量、硬度和耐磨性有较高要求的零部件，如：压缩机里的螺杆转子，注塑机的液压阀块、导向套等。3）高度定制化：空压行业螺杆转子等零部件需要根据不同的工作环境和工况要求定制特定的形状、硬度和强度。 与锻钢相比，连铸球墨铸铁的优点包括：1）成本低：较锻钢低 30%；2）轻量化：连续铸铁密度较锻钢轻 8%，降低单位体积材料成本；3）温升低：球铁自润滑性能好，减磨性能优良，寿命延长；4）切削性能好：刀具节约 45%-60%。 从技术第一性原理来看，连铸球墨铸铁有诸多优点，其现阶段处于“利基市场”，究其原因在于“工艺刚性”。“工艺刚性”是指工业品生产制造过程中，生产工艺跑通之后，一旦变革则面临巨大阻力的现象。类似于经济学概念“工资刚性”中员工对降低工资的抵制，工艺刚性的阻力源于材料变更会导致相关工艺、装备、人员、生产线等的调整与更换。 恒工精密三把利剑打破工艺刚性：1）制造业景气周期下行，倒逼供给端降本。制造业供给端产能过剩、同质化严重，叠加需求端疲软，下游企业通过压缩成本维持盈利的诉求强烈。连铸球墨铸铁成本低，契合制造业降本诉求。2）“一体化”服务新形态打破应用僵局。公司通过优质的连铸球墨铸铁供给，降低了加工端的综合成本；通过“一站式”的深加工服务，打通了更多应用领域，形成了高客户粘度。3）ADI 树立材料迭代新高度。ADI 是球墨铸铁经奥氏体化后等温淬火形成的新型材料，是球铁材料的高端化产品，具备成本低、轻量化、强度和硬度高、韧性好等优势，其进一步打开球铁应用的市场空间。 恒工精密为何能成为产业巨擘？ 1）产业地位：连铸球铁产量国内第一。①公司技术具有稀缺性。公司通过控制投料配比、拉拔速度及冷却速度等方式，实现对铸铁的石墨球化率有效的控制，达到理想的石墨球化率及均匀度，实现大体积球墨铸铁件的近乎无缺陷铸造。②2021年，公司连铸球铁产量13.4万吨，2021年国内市占率60%。③2015年公司产品向下游延伸至精密机加工件的生产。④客户涵盖汉钟精机、东亚机械、海天集团、阿特拉斯·科普柯等国内外知名企业。 2）财务分析：营收“棘轮效应”突出，盈利能力稳健。①空压、液压、连铸件收入增长助力公司业绩稳扎稳打，公司营收“棘轮效应”突出。②公司近年来净利润率稳健、营运能力稳健、经营现金流净额稳中向好。 3）产品战略：①公司连铸球铁现已应用在空压、液压、传动、减速器等领域，新增市场空间广阔。②公司积极布局减速器赛道。公司实现RV减速器系列部件技术突破并小批量供货。目前公司技术团队已在RV减速器核心部件:行星架座、行星架盖、摆线轮、针齿壳、偏心轴等方面实现技术突破，采用球墨铸铁材料，并开始小批量供货。③新产品ADI拓展材料新边界，打开蓝海市场。④新产能奠定“一体化”服务战略。公司打通装备制造产业链上从“原材料”至“精密零部件”各制造环节，满足客户“一站式采购”需求。机加业务毛利率常年维持在25%以上，营收占比逐年提升。 维持“买入”评级：根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为10.03/11.87/14.04亿元，归母净利润分别为1.21/1.54/1.83亿元，当前股价对应PE分别为32.7/25.6/21.7倍。公司以技术驱动成长，我们看好公司未来在连续铸铁、精密机加工件、精密减速器业务驱动下业绩加速释放，维持“买入”评级。 风险提示：新产品、新技术开发不及预期的风险；产能释放不及预期的风险；产业链价格大幅波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险等 1连铸球铁的市场特征分析 1.1连铸球墨铸铁：小而精的“利基”市场 “利基”市场：利基（niche）是指针对企业的优势细分出来的市场，市场产品的针对性、专业性很强。利基市场就是指“小众市场”，也被称为“缝隙市场”。它针对的是被忽略或细分的数量较小的客户群，这部分市场虽然规模不大，但传统产品无法满足此类需求，蕴含丰富的市场机遇。 连铸技术的原理是将熔融的金属，不断浇入结晶器中进行冷却，并将凝固（结壳）了的铸件连续不断地从结晶器的另一端拉出，可获得任意长或特定的长度的铸件。 连铸球墨铸铁是通过连铸工艺生产的球墨铸铁材料，其具有球状石墨微观结构和优异的机械性能。 恒工精密主营产品为连续铸铁件和精密机加工件，其是少数掌握连铸球铁核心技术并能为核心零部件提供一站式服务的高新技术企业。 图表1：球墨铸铁横截面及金相照片 图表2：连铸球铁型材 连铸球铁市场高度契合“利基”市场特征，其具备以下特点： 1）缝隙化市场：相比于锻钢，连铸球铁具有价格与性能优势，2021年国内连铸球铁年产量目前约为22.5万吨，而同期国内钢产量达10.3亿吨，连铸球铁目前市场规模较小。 2）专业化需求：连铸球铁在制造业中应用特殊，通常用于制造对质量、硬度和耐磨性有较高要求的零部件。连铸球铁主要应用于空压、液压等领域，例如压缩机里的螺杆转子、注塑机的液压阀块、导向套等零部件。 3）高度定制化：空压和液压行业对连铸球铁的定制需求较大。例如，螺杆转子等零部件需要根据不同的工作环境和工况要求定制特定的形状、硬度和强度，以提供定制化的解决方案。 1.2国内市场分析：处于萌芽阶段，“利基”市场助力行业发展 市场规模：2021年国内连续铸铁件产量约为22.5万吨。2021年，恒工精密连铸年产量13.4万吨；其他连铸企业江苏华龙、河南国泰、武安起昌年产分别为3万吨、2万吨、2.5万吨。 应用领域：连铸球铁广泛应用于空压、液压、传动领域。在空压市场，连铸球铁常被用来制作压缩机里的螺杆转子等；在液压市场，其常被在液压系统中的液压阀块、导向套等；在传动市场，其常被用在冶金、煤矿、农机、化工等行业的风冷棍、联轴器、皮带轮、传动轴等传动部件上。 其他企业： 1）江苏华龙：创立于2000年5月，前身为镇江华龙，公司目前年产能3万吨，主要产品应用于工程机械、液压传动、压缩机、玻璃模具、风能发电、铁路交通等行业。 2）河南国泰：创立于2002年(前身系河南济钢制修厂)，从事水平连铸铸铁型材、铸铁件、铸钢件的生产和销售。年产能2万吨，拥有4条连铸生产线，主要生产高速线材风冷线中硅耐热球墨铸铁辊子等型材。 3）武安起昌：创立于1998年,公司位于河北省武安市，年产能2.5万吨。目前有两条水平连铸生产线，生产异型截面的球墨铸铁、灰铁、合金铸铁。产品用于汽车、火车、空调压缩机，滚套、车床、液压、高速线材等各种机械工业精密机件制造。 1.3海外市场分析：应用比国内广泛，仍处于“利基”市场阶段 市场规模：目前海外生产连铸球墨铸铁的公司主要分布在美国及欧洲。 海外连铸球铁生产企业体量较大的有Dura-Bar、UCB Unibar、ACO Eurobar、Tasso-Bar等。 应用领域：国外同类企业的球墨铸铁下游应用领域丰富。例如UCB Unibar等，下游除在传统的机械、机床领域有所涉猎外，还拓展至玻璃制造、石油、天然气储运、海洋腐蚀防护等领域。如天然气储运领域，天然气在储运过程中须使用超低温压缩、储运以及流体等一系列高端装备，而连铸球铁的强度、韧性、硬度等力学性能及耐摩擦磨损和腐蚀性能方面均符合要求。 海外连铸龙头企业： 1）Dura-Bar:成立于1998年，美国知名铸铁企业，占据海外龙头地位，Dura-Bar已为3000个下游企业提供连铸球墨铸铁产品其产品应用场景广泛，包括气动液压泵传动齿轮、平衡轴齿轮、轴承座、压缩机转子、液压阀块等。 2）UCB Unibar:英国连续铸造铸铁棒制造企业，在连铸工程领域积累了多年的经验，其产品主要用于机械和机床行业，并且在玻璃制造和石油天然气领域也得到了广泛应用。 3）ACO Eurobar:德国连续铸造铸铁棒制造企业，下游应用于玻璃行业、机械和机床制造、工具和模具制造以及汽车行业和发动机制造等行业。 4）Tasso-Bar:丹麦连续铸造铸铁棒制造企业，欧洲最早的连续铸铁棒供应商，下游应用包括液压和气动、泵和压缩机、石油和天然气等。 2“以铁代钢”如何突破“工艺刚性”桎梏？ 2.1“以铁代钢”的第一性原理分析 连铸球墨铸铁是通过连续铸造工艺生产的一种特殊球墨铸铁。连铸球铁制备具体过程包括将液态铁水连续地注入模具中，然后通过控制温度和冷却速度等参数，使其在模具中凝固成为球状颗粒的形式。与传统的球墨铸铁相比，连铸球墨铸铁具有更均匀的微观结构、更高的一致性和更好的工艺性能。 与锻钢相比，连铸球墨铸铁优点包括： 1）成本低：较锻钢低30%； 2）轻量化：连续铸铁密度较锻钢轻8%，降低单位体积材料成本； 3）温升低：球铁自润滑性能好，减磨性能优良，寿命延长； 4）切削性能好：刀具节省45%-60%。 图表3：连续铸造工艺流程图 图表4：连铸球墨铸铁性能优异 2.2“工艺刚性”的作用机理分析 从第一性原理来看，连铸球墨铸铁有诸多优点，其现阶段处于“利基市场”，究其原因在于“工艺刚性”。 “工艺刚性”是指工业品生产制造过程中，生产工艺跑通之后，一旦变革则面临巨大阻力的现象。类似于经济学概念“工资刚性”中员工对降低工资的抵制，工艺刚性的阻力源于材料变更会导致相关工艺、装备、人员、生产线等的调整与更换。 2.3三把利剑打破工艺刚性 2.3.1制造业景气周期下行，倒逼降本需求 制造业景气周期下行。1）供给端，部分制造行业供给过剩，且产能同质化严重；2）需求端，2024年1月制造业PMI为49.2%，国内需求疲软；3）制造业景气周期下行，下游企业有通过压缩上游成本维持盈利水平的倾向。 图表5：2019-2024年1月制造业PMI月度数据 连铸球墨铸铁与锻钢成本相比，具有以下优势： 1）连铸球铁密度较锻钢轻8%，降低单位体积材料成本。 2）相比锻钢，切削刀具节省45%-60%。 3）有效避免锻钢毛刺对自动化生产的影响，大幅提高加工效率。 连铸球墨铸铁综合成本较锻钢降低30%，其成本优势能够在制造业景气周期下行时更好地符合市场降本需求，市场竞争力强，未来有望大规模取代锻钢。 2.3.2“一体化”服务新形态打破应用僵局 恒工精密是连铸球铁供应龙头。恒工精密通过优质的连续铸铁供应，不断提高市场渗透率，同时有效降低了加工端的综合成本。2021年，恒工连续铸铁产量为13.4万吨，市场占有率为60%。公司连铸工艺技术具有稀缺性，在行业内占据龙头地位。 恒工精密机加工端持续发力。恒工精密大力拓展精密加工业务，带动连续铸铁进入更多应用领域，解决更多行业痛点，其产品工艺性能优异、客户粘性高。许多企业受制于加工能力无法使用连铸球铁材料，其机加工优势为客户提供了解决方案，公司已为海天集团、东亚机械等知名企具体业提供连铸球铁液压阀块、螺杆转子、机械传动齿轮等核心零部件，实现了从原材料到成品的一体化生产。 图表6：恒工精密“一体化”工厂 2.3.3ADI树立材料迭代新高度 ADI，即等温淬火球墨铸铁，是球墨铸铁经过奥氏体化，在一定温度下等温淬火热处理之后所获得的由石墨球、残余奥氏体和针状铁素体所组成的一种新型材料。 从球墨铸铁到ADI的工艺过程分为以下三步： 1）奥氏体化过程：将球墨铸铁加热到奥氏体化温度（840⁓950℃），保温时间为1-2h（ABC阶段，如下图所示