恒工精密：今日“利基”龙头，未来产业巨擘

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级：买入（维持）市场价格：45.00元分析师：冯胜执业证书编号：S0740519050004Email：fengsheng@zts.com.cn分析师：王可执业证书编号：S0740519080001Email：wangke03@zts.com.cn联系人：杨帅Email：yangshuai01@zts.com.cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)87.89流通股本(百万股)20.91市价(元)45.00市值(百万元)3955.06流通市值(百万元)940.86[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告1、恒工精密（301261）深度报告：连铸技术领先，机器人减速器隐形冠军-20231213[Table_Finance1]公司盈利预测及估值指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）8788641,0031,1871,404增长率yoy%66%-2%16%18%18%净利润（百万元）102105121154183增长率yoy%68%3%15%28%18%每股收益（元）1.161.201.381.762.08每股现金流量0.380.39-1.775.243.28净资产收益率2.82%-8.92%15.34%16.38%16.19%P/E38.837.532.725.621.7P/B6.95.95.14.33.6备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄；股价取自2023年3月5日报告摘要利基（niche）是指针对企业的优势细分出来的市场，市场产品的针对性、专业性很强。利基市场就是指“小众市场”，也被称为“缝隙市场”。它针对的是被忽略或细分的数量较小的客户群，这部分市场虽然规模不大，但传统产品无法满足此类需求，蕴含丰富的市场机遇。恒工精密主营产品为连铸球墨铸铁和使用连铸球墨铸铁生产的精密机加工件，其是少数掌握连铸球铁核心技术并能为核心零部件提供一站式服务的高新技术企业。连铸球墨铸铁是典型的利基市场，其特点包括：1）缝隙化市场：2021年国内连铸球铁年产量目前约为22.5万吨，而同期国内钢产量达10.3亿吨，连铸球铁目前市场规模较小。2）专业化需求：连铸球铁主要应用于空压、液压等领域中对质量、硬度和耐磨性有较高要求的零部件，如：压缩机里的螺杆转子，注塑机的液压阀块、导向套等。3）高度定制化：空压行业螺杆转子等零部件需要根据不同的工作环境和工况要求定制特定的形状、硬度和强度。与锻钢相比，连铸球墨铸铁的优点包括：1）成本低：较锻钢低30%；2）轻量化：连续铸铁密度较锻钢轻8%，降低单位体积材料成本；3）温升低：球铁自润滑性能好，减磨性能优良，寿命延长；4）切削性能好：刀具节约45%-60%。从技术第一性原理来看，连铸球墨铸铁有诸多优点，其现阶段处于“利基市场”，究其原因在于“工艺刚性”。“工艺刚性”是指工业品生产制造过程中，生产工艺跑通之后，一旦变革则面临巨大阻力的现象。类似于经济学概念“工资刚性”中员工对降低工资的抵制，工艺刚性的阻力源于材料变更会导致相关工艺、装备、人员、生产线等的调整与更换。恒工精密三把利剑打破工艺刚性：1）制造业景气周期下行，倒逼供给端降本。制造业供给端产能过剩、同质化严重，叠加需求端疲软，下游企业通过压缩成本维持盈利的诉求强烈。连铸球墨铸铁成本低，契合制造业降本诉求。2）“一体化”服务新形态打破应用僵局。公司通过优质的连铸球墨铸铁供给，降低了加工端的综合成本；通过“一站式”的深加工服务，打通了更多应用领域，形成了高客户粘度。3）ADI树立材料迭代新高度。ADI是球墨铸铁经奥氏体化后等温淬火形成的新型材料，是球铁材料的高端化产品，具备成本低、轻量化、强度和硬度高、韧性好等优势，其进一步打开球铁应用的市场空间。恒工精密为何能成为产业巨擘？1）产业地位：连铸球铁产量国内第一。①公司技术具有稀缺性。公司通过控制投料配比、拉拔速度及冷却速度等方式，实现对铸铁的石墨球化率有效的控制，达到理想今日“利基”龙头，未来产业巨擘恒工精密(301261.SZ)/先进产业证券研究报告/公司深度报告2024年3月5日 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司深度报告的石墨球化率及均匀度，实现大体积球墨铸铁件的近乎无缺陷铸造。②2021年，公司连铸球铁产量13.4万吨，2021年国内市占率60%。③2015年公司产品向下游延伸至精密机加工件的生产。④客户涵盖汉钟精机、东亚机械、海天集团、阿特拉斯·科普柯等国内外知名企业。2）财务分析：营收“棘轮效应”突出，盈利能力稳健。①空压、液压、连铸件收入增长助力公司业绩稳扎稳打，公司营收“棘轮效应”突出。②公司近年来净利润率稳健、营运能力稳健、经营现金流净额稳中向好。3）产品战略：①公司连铸球铁现已应用在空压、液压、传动、减速器等领域，新增市场空间广阔。②公司积极布局减速器赛道。公司实现RV减速器系列部件技术突破并小批量供货。目前公司技术团队已在RV减速器核心部件:行星架座、行星架盖、摆线轮、针齿壳、偏心轴等方面实现技术突破，采用球墨铸铁材料，并开始小批量供货。③新产品ADI拓展材料新边界，打开蓝海市场。④新产能奠定“一体化”服务战略。公司打通装备制造产业链上从“原材料”至“精密零部件”各制造环节，满足客户“一站式采购”需求。机加业务毛利率常年维持在25%以上，营收占比逐年提升。维持“买入”评级：根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为10.03/11.87/14.04亿元，归母净利润分别为1.21/1.54/1.83亿元，当前股价对应PE分别为32.7/25.6/21.7倍。公司以技术驱动成长，我们看好公司未来在连续铸铁、精密机加工件、精密减速器业务驱动下业绩加速释放，维持“买入”评级。风险提示：新产品、新技术开发不及预期的风险；产能释放不及预期的风险；产业链价格大幅波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险等 请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司深度报告内容目录1连铸球铁的市场特征分析..............................................................................................................-5-1.1连铸球墨铸铁：小而精的“利基”市场.......................................................................-5-1.2国内市场分析：处于萌芽阶段，“利基”市场助力行业发展.....................................-5-1.3海外市场分析：应用比国内广泛，仍处于“利基”市场阶段.....................................-6-2“以铁代钢”如何突破“工艺刚性”桎梏？.................................................................................-6-2.1“以铁代钢”的第一性原理分析...................................................................................-6-2.2“工艺刚性”的作用机理分析.......................................................................................-7-2.3三把利剑打破工艺刚性................................................................................................-7-2.3.1制造业景气周期下行，倒逼降本需求..................................................................-7-2.3.2“一体化”服务新形态打破应用僵局..................................................................-8-2.3.3ADI树立材料迭代新高度....................................................................................-8-3公司分析：恒工精密为何能成为产业巨擘？...............................................................................-9-3.1产业地位：连铸球墨铸铁产能国内龙一、全球龙二.....................................................-9-3.2财务分析：营收“棘轮效应”突出，盈利能力稳健..................................................-10-3.2.1营收“棘轮效应”突出，增长稳扎稳打、一步一个台阶..................................-10-3.2.2盈利能力稳健、营运能力持续提升...................................................................-10-3.3产品战略....................................................................................................................-11-3.3.1传统业务渗透率提升，新增市场空间广阔........................................................-12-3.3.2公司积极布局减速器赛道，机器人减速器隐形冠军........................................-12-3.3.3新产品ADI拓展材料新边界，打开蓝海市场....................................................-13-3.3.4新产能奠定“一体化”服务战略......................................................................-14-4盈利预测与估值..........................................................................................................................-15-5风险提示.....................................................................................................................................-17- 请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司深度报告图表目录图表1：球墨铸铁横截面及金相照片..............................................................................................-5-图表2：连铸球铁型材.............................................................................