迎驾贡酒：核心产品高增延续，结构升级继续可期

2024年03月06日 公司研究●证券研究报告 迎驾贡酒（603198.SH） 公司快报 核心产品高增延续，结构升级继续可期投资要点23年回顾：省内消费拾级而上，洞藏增长势能延续。1）产品上，2023年公司聚焦洞藏系列加大费用投入，主推洞16、洞20和大师版，主销洞6、洞9；核心单品洞6、洞9高毛利优势仍存，省内市场继续放量；次高端产品洞16、洞20在合肥等市场收归直营，单独考核，市场运作和消费者培育进一步深入。2）区域上，公司“合六淮”核心市场地位稳固，省内积极突破皖北皖南等潜力市场，目前在蚌埠、淮南、安庆等区域保持快速增长；省外加速环安徽市场突破，江苏和上海洞藏系列导入顺利。3）全年来看，2023年省内返乡潮带动+全年宴席回补，我们预计营收达成年初制定66亿目标难度不大；而洞藏系列符合消费趋势，全年预估超过30亿体量。24年展望：蓄势跃升攻坚之年，加速迈进百亿征程。2月17日迎驾酒业销售公司举行了2023年度总结表彰暨2024年誓师动员大会，销售公司总经理杨照兵强调2024年是销售公司冲击百亿至关重要的一年，将从“强化制度内控，提升管理水平；优化人力资源，提高运行效率；规划产品序列，提升主导产品销量；产商共建共赢，增强发展动力；强化终端建设，优化渠道管理模式；坚定文化迎驾战略引领，提升市场竞争力；深化数字化建设，拓展智慧营销新格局”七个层面多措并举，百亿进程行稳致远底气足。渠道调研显示，春节期间迎驾贡酒在安徽市场动销反馈积极，核心单品洞6、洞9保持高增态势，结构升级速度亮眼，随着品牌力持续提升，预计全年洞藏增长势能有望延续。中期来看，省内洞藏放量路径清晰，区域拓展有望加速。徽酒呈现“一超两强”格局，龙头企业在次高及以下价格带具备竞争优势，总结迎驾贡酒的发展历程可以发现，洞藏系列自推出以来，采取对古井的跟随策略，乘消费升级之势取得了快速发展，目前已经进入了企业全面发展聚势而强的关键阶段。公司主销产品洞6、洞9渠道利润较竞品仍有优势，未来将受益于100-200元价格带扩容红利，增长确定性较强。从省内市场发展来看，公司通过“1+1+N”渠道模式扁平化深耕市场，网点覆盖率还有进一步提升空间；目前迎驾在“合六淮”核心市场具备消费基础，随着品牌势能提升，未来将持续向皖南皖北弱势市场渗透。长期来看，省外市场导入洞藏破局，洞16/洞20加快消费者培育。分区域来看，迎驾在省外市场占比接近35%，其中以江苏市场为主，目前主销产品包括迎驾之星以及洞藏系列等，当地市场全部布局到地级市，未来公司有望在中低档产品基础上持续导入洞藏系列，带动省外市场收入份额有望进一步提升。同时，公司在合肥等省内市场已经顺势将洞16/20收回公司运作，未来将凭借已有消费者基础，持续推动市场培育，有望接棒成长。行业分析：行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3， 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2024-03-05)62.94元交易数据总市值（百万元）50,352.00流通市值（百万元）50,352.00总股本（百万股）800.00流通股本（百万股）800.0012个月价格区间77.93/50.99一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益16.47-9.856.17绝对收益27.87-4.81-7.51 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告 本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）。 投资建议：短期来看，春节期间迎驾贡酒省内市场动销表现亮眼，为全年增长奠定良好基础。中期来看，受益于消费升级，安徽省内100-300元价格带持续扩容，在高渠道利润支持下，省内洞6/洞9放量确定性强，终端网点数和弱势市场份额有望加速突破，25年营收破百亿可以期待。长期来看，公司持续推进洞16/洞20培育，未来有望接棒成长，贡献更多增量；而省外市场公司布局多年，已经通过金银星等中低档产品完成市场培育，目前正顺势导入洞藏系列，未来有望打造第二增长极。综合来看，我们预计23-25年分别实现营收68/82/100亿元，同比增长23%/22%/21%，归母净利润22/28/36亿元，同比增长29%/28%/26%，对应EPS分别为2.76/3.53/4.46元/股，对应PE分别为23/18/14x，考虑到目前股价，首次覆盖，给予“增持-A建议”。 风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓程风险；行业竞争加剧等；产业调研、草根调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,577 5,505 6,765 8,249 9,978 YoY(%) 32.6 20.3 22.9 21.9 21.0 归母净利润(百万元) 1,382 1,705 2,207 2,820 3,565 YoY(%) 45.0 23.4 29.4 27.8 26.4 毛利率(%) 67.5 68.0 70.0 71.7 73.2 EPS(摊薄/元) 1.73 2.13 2.76 3.53 4.46 ROE(%) 23.2 24.5 26.7 27.1 26.9 P/E(倍) 36.4 29.5 22.8 17.9 14.1 P/B(倍) 8.4 7.3 6.1 4.8 3.8 净利率(%) 30.2 31.0 32.6 34.2 35.7 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分业务来看： （1）中高档产品：公司布局洞16/20为次高端产品系列，长期来看，随着消费者培育和产品结构升级，以及生态洞藏品牌认知度的持续提升，未来有望实现快速增长。目前洞6、洞9等中高档产品为公司主推产品，其价格带处于安徽省主流价格带。公司拟通过差异化竞争，利用竞品调整期扩容等手段加速实现短期内持续的销售规模扩大。我们预计2023-2025年公司中高档类产品营收增速分别为29.32%、27.20%、25.08%。 （2）普通产品：目前安徽省内，随着消费升级，中低价格带产品呈现萎缩趋势。基本以地产酒为主，竞争较为激烈，呈现一县一酒的格局。我们预计2023-2025年公司普通产品营收增速分别为6.09%、5.06%、5.06%。 （3）其他业务：其他业务收入占比小，我们预计2023-2025年公司营收增速均为10%。 表1：公司业务拆分（单位：百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1)中高档酒（百万元） 2127.39 3078.81 3928.12 5079.84 6461.56 8082.12 YoY -7.94% 44.72% 27.59% 29.32% 27.20% 25.08% 销量（万吨） 14931.33 21791.71 26156.24 31910.61 38292.74 45185.43 YoY -20.52% 45.95% 20.03% 22.0% 20.0% 18.0% 出厂单价（万元/吨） 14.25 14.13 15.02 15.92 16.87 17.89 YoY 15.81% -0.82% 6.30% 6.0% 6.0% 6.0% 销售成本（百万元） 498.99 734.94 916.36 1140.31 1395.75 1679.92 YoY -15.36% 47.28% 24.69% 24.44% 22.40% 20.36% 吨成本（元/吨） 3.34 3.37 3.50 3.57 3.64 3.72 YoY 6.49% 0.92% 3.88% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 76.54% 76.13% 76.67% 77.55% 78.40% 79.21% 2）普通酒（百万元） 1107.58 1225.94 1269.44 1346.75 1414.89 1486.48 YoY -7.28% 10.64% 3.55% 6.09% 5.06% 5.06% 销量（万吨） 25794.02 26034.15 26612.18 27410.55 28232.86 29079.85 YoY -8.85% 0.93% 2.22% 3.0% 3.0% 3.0% 出厂单价（元/吨） 4.30 4.71 4.77 4.91 5.01 5.11 YoY 1.76% 9.62% 1.30% 3.0% 2.0% 2.0% 销售成本（百万元） 471.12 536.87 592.47 616.35 641.19 667.03 YoY -13.66% 13.96% 10.36% 4.03% 4.03% 4.03% 吨成本（元/吨） 1.83 2.06 2.23 2.25 2.27 2.29 YoY -5.28% 12.90% 7.96% 1% 1% 1% 毛利率 57.48% 56.21% 53.33% 54.23% 54.68% 55.13% 3）其他业务（百万元） 217.08 272.09 307.75 338.52 372.38 409.61 YoY -20.25% 25.36% 13.10% 10.0% 10.0% 10.0% 其他业务成本 164.44 213.85 251.54 270.82 297.90 327.69 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E YoY -22.09% 30.05% 17.62% 7.66% 10.00% 10.00% 毛利率 24.24% 21.40% 18.26% 20.0% 20.0% 20.0% 总计 3,452.05 4,576.85 5,505.30 6,765.11 8,248.82 9,978.21 YoY -8.62% 32.58% 20.29% 22.88% 21.93% 20.97% 总成本 1134.55 1485.66 1760.37 2027.48 2334.83 2674.63 YoY -15.73% 30.95% 18.49% 15.17% 15.16% 14.55% 毛利率 67.13% 67.54% 68.02% 70.03% 71.69% 73.20% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 迎驾贡酒作为安徽省地产白酒龙头企业，享受省内升级和省外扩张红利，因此我们选取白酒龙头及地产酒企作为可比公司进行分析。 估值来看，1）横向对比：七家地产酒2023-2025年估值平均为22x、18x和15x，迎驾贡酒对应估值分别为23x、18x和14x，相较于七家地产酒，公司估值处于中间位置，但考虑到公司基本面短期坚挺，估值相对具有性价比。2）纵向对比：截至24/3/5迎驾贡酒PE-ttm为23x，为2016年1月（价值发现）以来的42%分位，估值处于中部位置。 表2：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 归母净利润 （亿元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600519.SH 贵州茅台 21294 627 740 880 1,025 28.8 24.2 20.8 000858.SZ 五粮液 5496 267 303 343 389 18.2 16.0 14.1 000568.SZ 泸州老窖 2539 104