国债期货应用：套保与套利

国债期货应用：套保与套利 西南证券研究发展中心固定收益团队 2024年3月 核心观点 国债期货市场现状及基本要素：国债期货品种持续发展完善、市场参与度不断提升；两年期、五年期、十年期、三十年期国债期货分别于对应期限的现券市场联系紧密；国债期货市场的蓬勃发展为基于其开发相关策略创造了充足空间。 国债期货跨品种套期保值策略：不同于直接使用现券作为套期保值，使用国债期货进行套期保值交易方便、成本相对低廉；使用活跃CTD券的反映国债期货走势，使得寻找与待套保标的相关性最高的品种更加可行；以国开债3-5年指数为例，使用跨品种套期保值策略之后，在较小的收益率损失前提下，实现了较好的套保效果，总体优于单品种套期保值效果。 国债期货日内跨品种套利策略：与国债类似，不同期限的国债期货价格倾向于同向变动。因此同时多空不同期限的国债期货品种，便可赚取其价格变化幅度不同所带来的收益，同时资金占用较少、做空更便利。我们将套利的时间维度精细至分钟，计算各期限国债期货品种之间远期收益率的利差，并计算Z-score，作为开仓与止盈止损提示。近三年来看，实现总收益率74.48%、年化收益率24.87%、胜率66.59%。模型后续可从并行套利操作、完善止盈止损策略等角度加以改进。 风险提示：政策不确定性；统计误差；模型失效。 1 目录 国债期货市场现状及基本要素 国债期货跨品种套期保值策略 国债期货日内跨品种套利策略 2 国债期货市场现状及基本要素 国债期货市场产品体系相对完善：我国国债期货市场从2013年重启（以5年期国债期货合约上市交易为标志）至今，基本形成了覆盖各期限 利率风险管理需求的短期（TS）、中期（TF）、长期（T）和超长期（TL）产品体系，在该方面达到了与大多数国际成熟市场相当的水平。 国债期货市场规模和参与度逐年提升：截止2024年2月，各期限国债期货的总持仓量达到约657.58万手，该持仓量的历史分位数水平约为62.05%；截止2023年，各期限国债期货的累计成交金额约为52.58万亿元，创下2013年以来新高。 TL参与度有较大提升：受2024年1月以来长债持续下行的行情影响，TL持仓量增长相对明显，1月持仓量达121.54万手。 各期限国债期货持仓量变化情况各期限国债期货各年累计成交金额 12000000手 亿元600000 10000000 8000000 6000000 4000000 500000 400000 300000 2000000 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 0 200000 100000 期货持仓量:2年期国债期货期货持仓量:5年期国债期货期货持仓量:10年期国债期货期货持仓量:30年期国债期货 0 20132014201520162017201820192020202120222023 TS成交金额TF成交金额T成交金额 数据来源：wind，西南证券整理 3 元 110.00 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 2013-09-06 2013-12-06 2014-03-06 2014-06-06 2014-09-06 2014-12-06 2015-03-06 2015-06-06 2015-09-06 2015-12-06 2016-03-06 2016-06-06 2016-09-06 2016-12-06 2017-03-06 2017-06-06 2017-09-06 2017-12-06 2018-03-06 2018-06-06 2018-09-06 2018-12-06 2019-03-06 2019-06-06 2019-09-06 2019-12-06 2020-03-06 2020-06-06 2020-09-06 2020-12-06 2021-03-06 2021-06-06 2021-09-06 2021-12-06 2022-03-06 2022-06-06 2022-09-06 2022-12-06 2023-03-06 2023-06-06 2023-09-06 % 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2023-12-06 2018-08-17 元104.00 103.00 102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 2018-10-17 2018-12-17 2年国债主力合约与2年国债估值走势较为一致 5年国债主力合约与5年国债估值走势较为一致 2019-02-17 2019-04-17 2019-06-17 2019-08-17 2年期国债期货主力合约 2019-10-17 2019-12-17 2020-02-17 2020-04-17 2020-06-17 2020-08-17 2020-10-17 2020-12-17 2021-02-17 2021-04-17 2021-06-17 中债2年国债收益率（右轴） 2021-08-17 2021-10-17 2021-12-17 2022-02-17 2022-04-17 2022-06-17 2022-08-17 2022-10-17 2022-12-17 2023-02-17 2023-04-17 2023-06-17 2023-08-17 2023-10-17 2023-12-17 % 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2024-02-17 国债期货市场现状及基本要素 5年期国债期货主力合约 数据来源：wind，西南证券整理 中债5年国债收益率（右轴） 4 国债期货市场与国债现券市场联系紧密：国债期货的诞生本身是为了方便投资者规避利率风险，并活跃市场的价格发现功能。因此，从国债期货的创设角度来看，国债期货的价格走势应与国债现券的YTM走势高度相关。我们将国债现券YTM逆序后可以发现，市场主流的TS、TF和T的价格与国债现券YTM走势整体吻合。 元106.00 104.00 102.00 100.00 98.00 96.00 94.00 92.00 90.00 88.00 86.00 84.00 2015-03-20 2015-06-20 10年国债主力合约与10年国债估值走势基本吻合 2015-09-20 2015-12-20 2016-03-20 2016-06-20 2016-09-20 10年期国债期货主力合约 2016-12-20 2017-03-20 2017-06-20 2017-09-20 2017-12-20 2018-03-20 2018-06-20 2018-09-20 2018-12-20 2019-03-20 2019-06-20 2019-09-20 2019-12-20 中债10年国债收益率（右轴） 2020-03-20 2020-06-20 2020-09-20 2020-12-20 2021-03-20 2021-06-20 2021-09-20 2021-12-20 2022-03-20 2022-06-20 2022-09-20 2022-12-20 2023-03-20 2023-06-20 2023-09-20 % 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2023-12-20 国债期货市场现状及基本要素 国债期货采用实物交割方式：不同品种国债期货有不同的涨跌停板限制，且交易时的最小变动价位不同；国债期货采用实物交割的方式，从可交割国债的标准来看，不同的国债期货合约有不同的可交割国债，其差异主要体现在期限。 基差角度看，2019年以来国债期货长期处于贴水状态：2019年以来，随着国债期货产品体现的逐渐完善，各品种国债期货的基差表现较为稳定，整体为正，从基差=国债现货净价-期货价格*转换因子这个公式来看，说明国债期货长期处于贴水状态。我们认为这大概率和市场交易行为相关，国债现券市场中配置盘在买入并持有现券的同时，为实现套保可能在国债期货市场持有空头仓位，从而导致国债现券价格升高的同时，国债期货价格下降。 我国国债期货合约交割要求及标准 交割标准 TS（2年期国债期货） TF（5年期国债期货） T（10年期国债期货） 交割月份 3,6,9,12(最近的三个季月) 涨跌停板限制 上一个交易日结算价的±0.5% 上一个交易日结算价的±1.2% 上一个交易日结算价的±2% 最小变动价位 0.002元（2023年11月6日调整） 0.005元 0.005元 可交割国债标准 发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债。 发行期限不高于7年，合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债。 发行期限不高于10年，合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债。 数据来源：wind，西南证券整理 元2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 TS、TF和T的基差变化情况 2013-09-16 2013-12-16 2014-03-16 2014-06-16 2014-09-16 2014-12-16 2015-03-16 2015-06-16 2015-09-16 2015-12-16 2016-03-16 2016-06-16 2016-09-16 2016-12-16 2017-03-16 2017-06-16 2017-09-16 2017-12-16 2018-03-16 2018-06-16 2018-09-16 2018-12-16 2019-03-16 2019-06-16 2019-09-16 2019-12-16 2020-03-16 2020-06-16 2020-09-16 2020-12-16 2021-03-16 2021-06-16 2021-09-16 2021-12-16 2022-03-16 2022-06-16 2022-09-16 2022-12-16 2023-03-16 2023-06-16 2023-09-16 2023-12-16 2年期国债期货基差（MA7）5年期国债期货基差（MA7）10年期国债期货基差（MA7） 5 目录 国债期货市场现状及基本要素 国债期货跨品种套期保值策略 国债期货日内跨品种套利策略 6 国债期货跨品种套期保值策略 为何选取国债期货进行套期保值：国债期货交易方便、成本相对低廉，可基于所持标的收益情况，选择最优的国债期货品种进行对冲。 以相同期限的国开债与国债期货合约举例：二者总体走势相反，但多处走势并不能较好契合。此外，对于期限不确定的标的（如基金），无法仅通过久期进行选择。 是否有效果更好的套期保值策略？跨品种套期保值 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 十年期国开债到期收益率 十年期国债期货当季连续（右轴） 数据来源：wind，西南证券整理 7 2019-01-02 % 2019-02-02 2019-03-02