国债期货2024年3月报：债市延续强势，关注潜在利空会否发酵

研究员：沈忱CFA期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号：Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 债市延续强势，关注潜在利空会否发酵 ——国债期货2024年3月报 金融衍生品月报 2024年02月28日 报告摘要 国债期货：内需受累于地产低迷，外需弹性受制于海外货币政策紧缩和地缘扰动，生产相对稳定的情况下，当前国内整体通胀低位运行，实际利率偏高抬升储蓄意愿，并进一步压制了当期需求的释放。无论是政策利率还是存贷款利率持续调降的预期始终存在。 从配置角度上看，地产行业遭遇发展瓶颈使得私人部门信用扩张缺乏有利抓手，叠加地方“化债”背景下，高票息资产供给可能将继续收缩，结构性“资产荒”局面未改。部分金融机构在负债端存在增量的情况下，资产端欠配压力尚存，也使得债市对利空因素反应钝化。 当前基本面和“资产荒”现状不支持债市走势反转。不过，一致性预期下，长债、超长债交易相对拥挤，短期虽仍可能惯性走强，但潜在利空也需格外留意。中期维度，关注财政发债节奏和发行期限分布、地产高频销售数据及权益市场走势。套利方面，目前部分期限主力合约IRR在2.5%附近，当前资金价格水平下，期现正套或具备一定性价比。 风险因素：地产销售，外需韧性，债券供给，权益走势 1.市场走势回顾 2月国债现券收益率走势一度先熊平再牛陡，但临近月末，长端收益率再度明显下行带动月内曲线整体牛平。节前随着止盈增多叠加权益市场上下波动加大，债市做多情绪受阻，中短期限品种调整幅度相对更大。节后，政策利率调降预期再度落空，期债一度低开，但随后走强。5年期以上LPR报价超预期下调落地后，债市情绪进一步转暖。 期债方面，截至2月28日收盘，TL2406合约月+1.53%，T2406合约月+0.43%，TF2406合约月+0.14%，TS2406合约月+0.08%。当季合约临近交割，主力合约移仓持续，逐步由2403合约切换至2406合约。移仓因素和进一步降息预期共同作用下，2月份，2406合约涨幅也相对更大，带动跨期价差继续走低。而随着市场资金面趋松和交割月临近，部分期限合约基差延续年初以来的反弹态势，但降息预期下绝对值依旧维持低位。 图1：国债收益率曲线变化 数据来源：Wind、银河期货 图2：TL下季合约K线图图3：T下季合约K线图 数据来源：Wind、银河期货 图4：TF下季合约K线图图5：TS下季合约K线图 数据来源：Wind、银河期货 图6：TL下季合约基差图7：T下季合约基差 数据来源：Wind、银河期货 图8：TF下季合约基差图9：TS下季合约基差 数据来源：Wind、银河期货 2.潜在通缩压力尚存，假日消费结构分化 2.1.低通胀环境持续 2月时值春节假日，部分月度宏观数据延后公布。不过，国家统计局和央行在节前先后公布了1月通胀、金融数据，而价格和与需求关联度较高的M1增速变化也是我们目前最为关注的宏观经济、金融指标。 1月我国CPI同比-0.8%，低于市场预期的-0.5%和前值-0.3%，核心CPI同比+0.4%，也不及前值+0.6%。结构上看，食品价格同比-5.9%，带动CPI同比回落-1.13%，仍是最主要的拖累项，排除食品影响，官方公布的CPI同比仍处正值。但这也难掩当前价格指标缺乏弹性，潜在通缩压力尚存的现实，尤其是在国内资产端价格走弱程度可能并未完全包含在CPI统计 口径中的情况下。 当然，CPI同比降幅走扩也存在一定春节时间错配因素的影响。而环比来看，1月CPI +0.3%，虽同样不及预期，也明显低于季节性均值。但排除食品和能源价格的影响，核心CPI环比+0.3%，略高于近10年季节性均值，释放相对积极的信号。 工业品价格方面，1月PPI同、环比分别-2.5%，-0.2%，降幅较前值小幅收窄但暂未摆脱负增区间，这和此前公布的官方制造业PMI释放的信息基本一致。即由于产需存在缺口，价格自上而下传导并不顺畅。制造业企业原料端主动去库，产成品端被动累库的特征，意味着终端需求偏弱的情况下，随着时间推移，价格负反馈可能最终将自下而上影响上游商品。 从央行此前表态来看，实现再通胀，摆脱潜在通缩环境也是当下政策面的重要目标之一。低通胀环境中，虽然中美名义利差深度倒挂，但国内实际利率水平持续走高。在此情况下，短期政策利率调降的落空反而加剧了市场对后续更大幅度降息的预期，这对债市而言仍是最大的基本面支撑。 图10：产需缺口与PPI图11：实际利率估算 数据来源：Wind、银河期货 2.2.信贷社融“开门红”、货币活化提升，但消费结构仍有分化 1月国内信贷社融总量实现“开门红”，人民币贷款增加4.92万亿元，社会融资规模增 量为6.5万亿元，双双超出市场预期并创历史同期新高。与此同时，和去年8月起政府债券 融资“一枝独秀”以及企业贷款票据冲量频现相比，1月信贷社融整体结构上也出现一定改善。居民部门新增贷款、企业债券融资规模同比上升明显，票据冲量也相应减少。 值得关注的是，1月M1同比增速大幅回升至+5.9%，明显高于前值+1.3%。M1增速反弹存在季节性因素的影响，今年春节错位，企业活期存款向居民储蓄的转化弱于去年同期。但即便剔除掉相关因素，1月M1表现依旧偏强。我们认为，主要原因可能在于增发国债、PSL等广义财政资金支出力度加大，对货币活化起到了一定促进作用。 考虑M1增速对通胀读数的领先性，1月货币活化程度明显提升释放的信息较为积极。当然，目前来看，M1出现超季节性反弹，可能更多得益于政策支持。后续而言，政策持续性，尤其是广义财政政策的力度较为关键。 信贷社融“开门红”和货币活化提升指向内生需求的回升。但1月居民部门信贷和春节期间消费数据也反应出当前居民消费结构实际仍有分化。随着春节假日的临近叠加贷款优惠政策，1月份，与日常消费关联度较高的居民短期贷款新增3528亿元，创有记录以来同期新高。不过，居民新增中长期贷款虽也明显高于处于疫情尾声的去年同期，但依旧弱于近几年 季节性均值，指向居民加杠杆购房意愿仍显不足。 农历新年居民出行旅游热度高涨，数据显示，2月10日-17日（农历正月初一至初八），全社会跨区域人员流动量预计累计23.11亿人次，境内和海外游订单均超2019年同期。春节档电影票房、观影人次也创出历史同期新高，带动春节期间旅游、文化产业相关消费同比大幅抬升。这均和居民短贷高增相互呼应。不过，假日期间地产成交较为低迷，样本城市商品房成交明显弱于去年同期，二手房成交好于一手新房，但弹性也相对有限。 表1：1月金融数据 2024-012023-122023-112023-102023-092023-08 新增人民币贷款 49200 11700 10900 7384 23100 13600 居民户:中长期 6272 1462 2331 707 5470 1602 企(事)业单位:中长期 33100 8612 4460 3828 12544 6444 企(事)业单位:票据融资 -9733 1497 2092 3176 -1500 3472 社会融资规模 65017 19326 24554 18441 41326 31279 非标融资 6008 -1561 13 -2572 3007 1005 政府债券 2947 9324 11512 15638 9920 11759 企业债券融资 4835 -2741 1388 1178 650 2788 非金融企业境内股票融资 422 508 359 321 326 1036 社会融资规模存量:同比 9.5 9.5 9.4 9.3 9 9 M2:同比 8.7 9.7 10 10.3 10.3 10.6 数据来源：Wind、银河期货 图12：新增贷款结构图13：“M2-M1”剪刀差与通胀读数 数据来源：Wind、银河期货 图14：百度迁徙指数图15：电影票房收入（7MA） 数据来源：Wind、银河期货 图16：30大中城市商品房成交面积（7MA春节对齐）图17：7城二手住宅成交面积（7MA春节对其） 数据来源：Wind、银河期货 2.3.海外基本面韧性较强，外贸或将继续回温 2月公布的美国1月非农就业意外“爆表”，与此同时，不同统计口径下，美国制造业PMI也均出现超预期反弹，显示出以其为代表的部分海外国家经济活动的韧性较强。历史数据显示，我国货物出口与全球制造业PMI相关性较高，海外制造业景气度的提升意味着我 国外贸需求可能将继续回温。实际上，亚洲部分出口导向型国家1月出口数据确也出现了明 显反弹，其中韩国、越南1月出口同比分别+18.0%、+41.98%，增速均相对较大。 不过，1月美国CPI数据同样全面超出市场预期。核心商品通胀虽较为低迷，但房租和扣除住房以后的核心服务价格环比增速均有所走扩，其中核心服务价格环比更是大幅升至 +0.85%，创出2022年4月以来新高。强劲的基本面和通胀数据大大降低了美联储短期内降息的可能性，货币政策逐步正常化的速度或也将相对偏慢。这意味着外需虽可能出现向好趋势但实际弹性，尤其是商品需求的实际弹性仍将受到部分海外传统需求国货币政策的压制。 另外，时值美国大选年，随着特朗普获共和党党内提名的概率越来越高，地缘因素给外贸端带来的不确定性也始终不容忽视。 图18：全球制造业PMI与我国货物出口增速图19：韩国、越南出口同比 数据来源：Wind、银河期货图20：花旗经济意外指数 数据来源：Wind、银河期货 3.存单利率继续回落，LPR报价非对称下调 2月市场资金面整体延续趋松态势。一方面，春节假日等季节性因素对短端资金的扰动 有限，银存间7天期质押回购利率处于政策利率中枢附近波动，非银机构流动性分层现象也进一步有所缓和；另一方面，“长钱”价格加速回落，临近月末，1年期同业存单发行利率已降至2.25%附近。月初降准0.5个百分点落地，补充1万亿中长期流动性后，节后2月MLF仍小幅超额续做，显示出央行对市场资金面的呵护态度较为明确。 图21：银存间质押回购利率图22：非银机构资金利差 数据来源：Wind、银河期货图23：同业存单发行利率 数据来源：Wind、银河期货 图24：机构存款准备金率图25：MLF续做情况 数据来源：Wind、银河期货 2月政策利率调降预期再度落空，但LPR报价非对称调整，5年期以上LPR报价大幅下 调25bp至3.95%。在今年1月下旬央行行长潘功胜明确表态商业银行存款利率连续下调以及支农支小再贷款、再贴现利率调整有助于推动LPR报价回落后，市场普遍预期2月LPR下调是大概率事件。不过，5年期以上品种调降幅度还是明显超出市场预期。 考虑到包括存量房贷在内的居民房贷等中长期贷款均与5年期LPR挂钩，LPR非对称 调整体现出金融机构让利实体政策导向的同时，也是促进居民合理购房需求进一步有效释放，托底房地产行业平稳运行的政策组合之一，有助于后续“宽信用”的形成，对债市通常偏利空。 图26：LPR报价与贷款利率 数据来源：Wind、银河期货 不过，由于当前房地产行业整体修复速度偏慢，相关信用扩张受阻，政策出台对实体需 求的实际拉动效果有待数据的进一步验证。与此同时，虽然2月政府债券发行有所提速，截 至2月25日，当月国债、地方债总发行量约1.31万亿元，净融资额6779.12亿元，基本与去 年同期持平，环比1月增长明显。但在“遏制增量，化解存量”的思路下，政策层面严控弱地区城投债的发行，高票息资产供给大概率将继续收缩，结构性“资产荒”局面未改。负债端存在一定增量的情况下，部分机构资产端面临的欠配压力尚存。 在此情况下，国债收益率阶段性的反弹往往抬升了对配置盘的吸引力，这也是期债盘面对LPR超预期调降的利空面反应钝化的重要原因。 图27：保险公司保费收入累计值图28：居民新增存款累计值 数据来源：Wind、银河期货 图29：政府债券发行情况 数据来源：Wind、银河期货 4.后