燃料油投资策略月报：燃料油或将延续成本驱动逻辑

燃料油或将延续成本驱动逻辑 观点策略 短期：高位震荡 目前燃油价格单边受到油价的支撑，预计FU主力运行区间 [2900，3500]，LU主力运行区间在[4300，4600]。 逻辑驱动 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 燃料油投资策略月报 2024年3月5日 冯献中（F3082965，Z0017646） 1.中东地缘紧张局势升温，全球重油趋势化的格局未变。 2.供给端，科威特炼厂持续提负，超低硫燃料油供应或将推高。国内山东地炼厂开工略有下降。 能 3.需求端，地缘冲突持续利好船用燃料油需求。孟加拉国升温 源使发电厂高硫燃料油需求提升。 化预计燃料油走势震荡为主，关注原油价格，交易成本驱动逻辑。 工 组风险提示 1、原油价格单边大幅变化。2、俄罗斯成品油出口受到明显扼制。 重点关注 新加坡渣油库存变动，伊朗核协议谈判 fxz@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 一、上月行情回顾 上月高硫燃料油和低硫燃料油走势大致相同，均为月初大幅下跌，春节前上涨，春节高开后震荡整理。24年2月29日，LU2405合约收于4379元/吨，较24年2月1日下跌64元/吨， 跌幅1.5%。FU2405合约收于3109元/吨，较24年2月1日下跌23元/吨，跌幅0.73%。上月高低硫燃料油期货价格走势与原油大致相同，成本驱动影响较为明显。 5,000.00 4,500.00 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 8,000.00 1,200.00 7,000.00 6,000.00 1,000.00 800.00 5,000.00 4,000.00 600.00 3,000.00 400.00 2,000.00 1,000.00 200.00 0.00 0.00 期货收盘价(活跃合约):INE低硫燃料油现货价(中间价):船用油(0.5%低硫燃料油):新加坡 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 图1：FU价格走势图2：LU价格走势 期货收盘价(活跃合约):燃料油现货价(中间价):燃料油(高硫380):FOB新加坡 图3:新加坡高硫纸货价格（美元/吨）图4：新加坡高硫燃油贴水（美元/吨） 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 2019-12-202020-12-202021-12-202022-12-202023-12-20 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 2021-12-09 2022-01-09 2022-02-09 2022-03-09 2022-04-09 2022-05-09 2022-06-09 2022-07-09 2022-08-09 2022-09-09 2022-10-09 2022-11-09 2022-12-09 2023-01-09 2023-02-09 2023-03-09 2023-04-09 2023-05-09 2023-06-09 2023-07-09 2023-08-09 2023-09-09 2023-10-09 2023-11-09 2023-12-09 2024-01-09 2024-02-09 -20.00 180CST380CST 180CST380CST 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、边际利多缺乏，原油或将高位震荡 当前原油价格的主要交易逻辑仍然是OPEC+减产以及中东地区的地缘冲突，利多因素较为强势。当前OPEC+一季度减产已经落地，虽然减产不及预期，但在全球炼厂高供应格局下，OPEC+已经达成协议，同意延期额外自愿减产至第二季度末，以促进石油市场的稳定和平衡。据测算，自2022年以来，欧佩克+承诺的减产总量约为586万桶/日，相当于全球日需求的5.7%。地缘冲突方面巴以冲突、红海危机、俄乌冲突均未见停火态势，将持续利多原油，但对原油的边际增长贡献有限。后期边际利多缺乏，原油预计高位震荡。 三、低硫燃料油供应或将持续推高 3.1全球低硫燃料油产量仍存上涨预期 2024年，第一批低硫燃料油出口配额正式下发，共计800万吨，同比去年第一批出口配 额持平，其中四大集团共获得出口配额794万吨，浙石化6万吨。具体来看，中石油获得低 硫船用燃料油出口配额341万吨，中石化获得低硫船用燃料油出口配额383万吨，中海油获 得低硫船用燃料油出口配额68万吨，中化获得低硫船用燃料油出口配额2万吨浙石化获得 低硫燃料油出口配额6万吨。预计随着1月份因新一批出口配额已下发，炼厂低硫燃料油产 量将有明显提升，据隆众数据显示24年1月份全国整体产量或在134万吨左右。而2月份，由于国内春节影响，产量大幅提升概率较小。 国际方面，中东地区炼厂装置的投产依然是低硫燃油供应端压力的主要来源。自AIZOUR上线以来，科威特用于航运的超低硫燃料油出口大幅增加，主要集中于新加坡和复查伊拉港。考虑到近期AIZOUR持续提负，低硫燃料油的全球供应或将持续推高。除此之外，印度炼油厂HPCL发布现货招标将出口2.6万吨380和0.7万吨180，装船时间为3月18日。 图5：中国低硫燃料油供给（万吨） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Bloomberg、中财期货投资咨询总部 3.2地缘冲突未平息，重质油趋势化延续 据OPEC最新月报显示，1月份原油产量下降35万桶/日至2634万桶/日。同样的产量数据，据彭博统计，OPEC1月产量环比减少49万桶/日，两者虽有偏差，但我们根据彭博的数据来看实际的减产贡献，其中约一半减产来自伊拉克和科威特，约四分之一的产量下降是由于利比亚的生产中断，而这并非减产计划的一部分。OPEC果然如预期一样，“自愿减产”的执行率难到保持。 但另一方面，俄乌冲突背景下美国对俄罗斯进行再次制裁，此次制裁或将成为目前美国对俄罗斯最严重的一次经济制裁，将大幅影响俄罗斯油品出口。俄罗斯作为重质油生产大国，美国此举将一定程度上加剧国际重质油价的不稳定因素。与此同时，中东战火仍未平息，以色列与哈马斯在加沙地区的战争中并未达成停战协议，红海危机愈演愈烈，多重因素叠加导致风险溢价持续高涨，因此重质原油价依然在趋势化进程中。 国内方面，24年2月29日最新数据，山东地炼常减压装置开工为54.33%，较上期开工略 有下降。中国主营炼厂开工率为77.03，较上期数据持稳。 2024年燃料油非国营贸易进口允许量为2000万吨，是18年来燃料油进口配额的首次增加，但原油进口配额发放且充足，或对燃料油进口量造成影响。 图6：国内炼厂开工情况（%）图7：中国高硫燃料油产量（万吨） 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 600.00 500.00 400.00 300.00 2023-11-30 2023-12-31 2024-01-31 2024-02-29 200.00 2022-09-29 2022-10-29 2022-11-29 2022-12-29 2023-01-29 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 2023-06-30 2023-07-31 2023-08-31 2023-09-30 2023-10-31 100.00 炼油厂开工率:山东地炼(常减压装置) 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 产能利用率:成品油:主营炼厂:中国0.00 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、地缘冲突持续利好需求 船用需求方面：船运市场需求依然是燃料油的主要需求方向，尤其是低硫燃料油。近期，巴以冲突对苏伊士运河的行船产生影响，一定程度上推高运价指数上涨。 红海危机事态依然反复，外溢风险不停。由于绕路好望角，干散货运指数走强，对燃料油的需求依然有利好支撑。 图8：BDI指数图9：SCFI指数 6000.00003000.0000 5000.00002500.0000 4000.00002000.0000 3000.00001500.0000 2000.00001000.0000 1000.0000500.0000 1/2 1/15 1/28 2/15 2/28 3/13 3/26 4/9 4/22 5/8 5/21 6/3 6/17 6/28 7/11 7/24 8/6 8/19 8/30 9/12 9/26 10/16 10/29 11/11 11/22 12/5 12/18 1/2 1/15 1/28 2/15 2/28 3/13 3/26 4/9 4/22 5/8 5/21 6/3 6/17 6/28 7/11 7/24 8/6 8/19 8/30 9/12 9/26 10/16 10/29 11/11 11/22 12/5 12/18 0.00000.0000 2024202320222021202020242023202220212020 资料来源：Bloomberg、中财期货投资咨询总部 发电需求与炼厂需求方面：从季节性角度出来，冬季是欧洲取暖高峰，以清洁能源为主，暖冬已逐步成为事实，NOAA预计发生厄尔尼诺概率逼近100%，预计低硫燃料油需求或同比回落。同时去年俄乌冲突导致欧洲今年备货充足，支撑或相对有限，关注日韩需求情况。孟加拉 气温2月初开始回升，导致发电厂的高硫燃料油需求不断增长。 炼厂利润方面，24年2月29日当周，山东地炼延迟焦化装置理论加工利润为298元/ 吨，较上周期267元/吨下跌31元/吨，跌幅10.4%；周内焦化料原料均价表现下行，主要原因是汽柴产销偏弱，原料渣油议价高位整理。山东地炼燃料油样本催化利润为-375元/吨，较上周期-279元/吨跌96元/吨，跌幅34.4%。催化利润下滑的主要原因是蜡油短期供应紧张议价仍高位整理，而汽柴油交投或有下滑可能。当周焦化利润小幅下跌，催化利润大幅下跌。 图10：国内二次加工利润（元/吨） 1500 1000 500 0 -500 -1000 2021/3/25 2021/5/25 2021/7/25 2021/9/25 2021/11/25 2022/1/25 2022/3/25 2022/5/25 2022/7/25 2022/9/25 2022/11/25 2023/1/25 2023/3/25 2023/5/25 2023/7/25 2023/9/25 2023/11/25 2024/1/25 -1500 催化利润(元/吨）焦化化利润(元/吨) 资料来源：隆众资讯、中财期货投资咨询总部 清洁能源替代方面：近期天然气价格继续回落，且暖冬已经逐步变成事实，一方面取暖需求减少，同时能源危机发生概率更低。柴油裂解价差回落，但整体依然处于中性偏高位置，或受到红海危机影响，燃料用需求增加，对低硫燃料油有一定提振效果。 图12：英国天然气期货收盘价图13：ICE柴油裂解价差 60060 50050 40040 30030 20020 10010 0 2020/5/122021/5/122022/5/122023/5/12 资料来源：Blo