阿科力投资价值分析报告：国内聚醚胺行业龙头，布局 COC COP 材料拓宽成长

深耕化工新材料领域，砥砺二十载厚积薄发。公司成立于1999年，自设立以来始终专注于化工新材料产品的研发和生产。公司的主营业务为聚醚胺、光学级聚合物材料、高透光材料等化工新材料产品的研发、生产和销售。通过不断自主创新，公司凭借完善的化工基础设施、自行研发的专利技术以及丰富的生产工艺流程控制经验，成为国内领先的规模化生产聚醚胺、（甲基）丙烯酸异冰片酯的科技型企业。 公司为国内聚醚胺龙头企业，产品性能出众打开应用空间。凭借优异的性能，聚醚胺被视为极具发展潜力的新型精细化工材料，在新能源、建筑、胶黏剂等众多行业领域应用广泛。根据QYResearch预测，2029年全球聚醚胺市场规模将达到12.93亿美元，对应2023-2029年期间CAGR约为7.57%。根据弗若斯特沙利文预测，2025年中国聚醚胺需求有望达14.8万吨，对应2021-2025年CAGR约为15.7%。公司为国内聚醚胺龙头企业之一，现拥有2万吨/年聚醚胺产能。 公司的聚醚胺产品由连续法工艺制得，在生产工艺、催化剂制备技术等方面具备多项核心技术。公司拟定增募集不超过2.71亿元资金，用于建设“年产2万吨聚醚胺项目”（总投资3.27亿元），届时公司聚醚胺产能将提升至4万吨/年。 布局新型高端光学材料COC/COP，拓展光学与医疗领域应用。COC/COP是一种性能优良的高端光学材料，极具发展潜力，能够应用在光学、医疗和包装等领域。预计到2025年，中国COC/COP的消费量将提高到2.9万吨。但是COC/COP生产技术壁垒深厚，反应单体、催化剂、聚合工艺均存在较大难度，目前国内全部依赖进口，已成为制约相关行业发展的“卡脖子”材料。凭借多年来的大额研发投入，公司现已突破环烯烃聚合物生产的关键技术，具备了环烯烃聚合物（COC/COP）项目产业化条件。公司拟于潜江江汉盐化工业园建设年产3万吨光学材料（环烯烃单体及聚合物）项目。同时，公司已在光学镜头、医疗领域与多家企业达成意向协议，相关COC/COP产品验证和合作都在稳步推进中。 盈利预测、估值与评级：公司为国内聚醚胺领域的龙头企业之一，同时布局有高端光学材料COC/COP。随着下游风电领域需求的持续增长和相关原材料价格的回落，公司凭借自身的产品优势和规模优势，以及湖北基地的产能扩增，公司聚醚胺产品利润将逐步恢复。光学材料方面，随着消费电子、智能驾驶、医疗器械等领域对于COC/COP材料需求量的增加，公司作为国内率先突破COC/COP技术壁垒的生产企业，将明显受益。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.24/0.49/0.83亿元，对应EPS分别为0.27/0.56/0.95元/股，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动风险，产能建设不及预期，COC/COP产品推广风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 （1）脂肪胺（聚醚胺）：预计2023-2025年公司聚醚胺销量分别为2.1/2.4/2.8万吨。预计2023-2025年公司聚醚胺销售均价分别为1.73/1.50/1.50万元/吨，对应毛利率分别为10.1%/14.0%/14.0%。 （2） 光学材料 （ 原有 ）： 预计2023-2025年公司光学材料销量分别为4800/5200/5500吨。预计2023-2025年公司光学材料销售均价分别为3.65/3.00/3.00万元/吨，对应毛利率分别为27.4%/27.6%/27.6%。 （3）COC及COP：我们预计2024-2025年，公司COC/COP产品销量分别为500吨和1500吨。预计2024-2025年公司COC/COP产品均价约为10万元/吨。同时，随着公司COC/COP生产规模的扩大，公司COC/COP产品毛利率可逐步提升，预计2024-2025年公司COC/COP产品毛利率分别为50%和55%。 （4）其他业务：我们假设2023-2025年公司其他业务的营收增速保持在10%，同时毛利率根据2022年情况可保持在88%。 我们区别于市场的观点 在聚醚胺方面，市场对于后续产品价格和盈利能力持有悲观态度。我们认为，考虑到在“双碳”背景下我国对于可再生能源的大力支持，国内风电（特别是海上风电）新增装机量将持续提高，进而推升聚醚胺需求。同时，虽然国内聚醚胺新增产能规模较大，但实际产量并未明显增多，主要是由于部分企业相关工艺和技术没有完全掌握。而公司凭借多年的聚醚胺生产经验和先进的连续法生产工艺，将在后续竞争中持续处于领先地位，同时凭借更为优质的产品品质实现获利。 因此，我们认为后续公司聚醚胺的盈利能力将有望逐步好转。 在COC/COP方面，市场认为国内除公司外已有部分企业率先推出了规模化产能，在产品竞争方面公司暂时性落后。我们认为，COC/COP的生产关键在于降冰片烯原料和催化剂的选取，目前国内COC/COP相关生产企业中仅有公司和鲁华泓锦拥有降冰片烯生产能力，且公司原料产能规模明显高于后者，因此公司原料及产业链优势显著。同时客户方面，公司已在光学镜头、医疗领域与多家企业达成意向协议，相关COC/COP产品验证和合作都在稳步推进中。 股价上涨的催化因素 （1）风电装机量超预期，对应聚醚胺需求量提升显著；（2）聚醚胺产品盈利得到修复；（3）公司COC/COP规模化生产装置建成投产；（4）公司COC/COP产品实现重要客户的导入或销售。 估值与目标价 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.24/0.49/0.83亿元，对应EPS分别为0.27/0.56/0.95元/股。公司为国内聚醚胺领域的龙头企业之一，同时布局有高端光学材料COC/COP。随着下游风电领域需求的持续增长和相关原材料价格的回落，公司凭借自身的产品优势和规模优势，以及湖北基地的产能扩增，公司聚醚胺产品利润将逐步恢复。在光学材料方面，随着消费电子、智能驾驶、医疗器械等领域对于COC/COP材料需求量的增加，公司作为国内率先突破COC/COP技术壁垒的生产企业，将明显受益。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 1、深耕化工新材料领域，砥砺二十载厚积薄发 1.1、成立二十余载，专注于聚醚胺与光学材料研发生产 无锡阿科力科技股份有限公司（以下简称“公司”）成立于1999年，自设立以来始终专注于化工新材料产品的研发和生产。2013年6月公司变更为股份有限公司，并于2014年挂牌全国股份转让系统。2017年10月公司登陆上交所主板，募资助力聚醚胺和高透光材料（环烯烃单体）产能扩张。公司的主营业务为聚醚胺、光学级聚合物材料、高透光材料等化工新材料产品的研发、生产和销售。通过不断自主创新，公司凭借完善的化工基础设施、自行研发的专利技术以及丰富的生产工艺流程控制经验，成为国内领先的规模化生产聚醚胺、（甲基）丙烯酸异冰片酯的科技型企业。 图1：公司发展历程 聚醚胺等产品性能优异用途广泛，前瞻布局COC/COP。公司聚醚胺产品具有低粘度、高强度、高韧性、抗老化等众多优异特点，性能稳定、性价比较高，广泛应用于风力发电叶片制造、页岩气开采、聚氨酯弹性体、环保涂料等领域，在国内市场拥有较高的竞争地位。公司光学级聚合物材料用树脂产品即（甲基）丙烯酸异冰片酯等具有耐腐蚀、耐擦伤、增加光泽度与亮度的特性，广泛应用于高端汽车表面光固化涂层。公司主营产品聚醚胺、（甲基）丙烯酸异冰片酯分别于2016年和2013年通过欧盟REACH认证。 此外，公司前瞻布局高透光材料，公司是目前国内在COC/COP领域技术较为领先、产业进度较为靠前的企业。公司现已具备环烯烃单体产业化能力，并具备环烯烃聚合物产业化基础。2022年公司与湖北省潜江市高新技术产业开发区江汉盐化工业园管委会签约，拟投资10.5亿元在潜江江汉盐化工业园建设“年产2万吨聚醚胺、3万吨光学材料（环烯烃单体及聚合物）项目”。 表1：公司主要产品及产能情况 公司股权较为集中，旗下拥有2家控股子公司。公司实际控制人为朱学军先生和崔小丽女士，持股比例分别为24.92%和10.48%，二者系夫妻关系，其中朱学军任公司董事长、总经理，崔小丽任公司董事、副总经理。另外，公司第三大股东为朱萌，为公司实控人朱学军和崔小丽之子，持股比例为10.14%。公司旗下拥有一家全资子公司阿科力科技（潜江）有限公司，和一家控股子公司阿科力中弗（无锡）燃料电池技术有限公司（持股60%）。 图2：公司股权结构 公司已建立了一支从技术研发、工艺生产到市场销售各方面配置完备、各具优势、协同互补的团队。公司创始人、董事长朱学军先生、研发负责人张文泉先生、生产负责人尤卫民先生等核心团队成员均多年从事化工产品的研发、生产与市场开拓，具备丰富的化工产品生产实践与管理经营经验，同时公司拥有成熟的生产和技术人员，为公司产品质量与前瞻发展提供了有力保障。 表2：公司高管及其他重要人员 1.2、公司历史经营稳健，23年业绩暂时性承压 17-22年期间公司业绩稳步增长，23年受产品价格下跌影响业绩承压。17-22年期间公司受益于国内风电等下游需求的持续性提升，以及聚醚胺、光学材料等产品的持续放量，公司业绩实现稳步增长。其中，2021年国内风电行业出现抢装，明显拉动了聚醚胺产品的需求与价格，从而使得2021年公司营收与归母净利润实现同比大幅增长。2023年以来，受行业景气度及国内预期新增聚醚胺产能较多的影响，公司经营业绩同比出现大幅度下滑，聚醚胺、光学材料的产品价格都处于历史低位。2023年前三季度，公司实现营业收入4.14亿元，同比减少28.4%，实现归母净利润2141万元，同比减少79.5%。2024年1月29日，公司发布2023年度业绩预告，2023年公司预计实现归母净利润2100-2500万元，同比减少约79.2%-82.5%。 图3：2017年-2023年前三季度公司营业收入及同比增速 图4：2017年-2023年前三季度公司归母净利润及同比增速 图5：2017年-2023H1公司营业收入构成 图6：2017-2022年公司毛利润构成 公司营收结构稳定，脂肪胺业务营收及毛利占比在60%以上。公司营收及毛利主要由脂肪胺（注：聚醚胺为脂肪胺的一种，公司脂肪胺业务主要为聚醚胺产品的销售）业务和光学材料业务构成，其他业务占比较低。2019年以来，公司脂肪胺业务营收占比始终维持在60%以上。2020年及之后，受益于聚醚胺产品毛利率的显著提升，公司脂肪胺业务毛利占比也同步提升至60%以上。 公司销售费用率呈下降趋势，研发费用率相对平稳，23年ROE及ROA暂时性承压。2017年以来，随着公司营收规模的持续扩大以及公司对于成本费用的有效管控，公司销售费用率整体呈下降趋势。2023Q1-3，公司销售费用率为1.27%，相较于2017年下降约1.59pct。此外，自研发费用单独披露以来（即2018年），公司研发费用率始终保持在3%以上。ROE及ROA方面，2018-2022年期间，公司ROE和ROA持续升高。然而，2023年由于公司盈利的暂时性承压，公司ROE和ROA出现了较为明显的下滑。2023年Q1-3，公司ROE和ROA分别为2.82%和2.13%。 图7：2017年-2023年前三季度公司期间费用率（%） 图8：2017年-2023年前三季度公司ROE与ROA（%） 公司经营性现金流良好，资本结构稳健。虽然2023年公司业绩有所承压，但是公司经营性现金流仍保持较好的表现。2023年Q1-3期间，公司经营性现金流量净额为5473万元，仍明显高于2018-2020年期间公司全年经营性现金流量净额。此外，2017年以来公司始终保持较低的资产负债率，整体资本结构十分稳健。截至2023Q3末，公司资产负债率约为18.9%，明显低于公司所属的化学原料和化学制品制造业行业平均水平。根据Wind数据，截至2023年年末化学原料和化学制品制造业企业整体资产负债率约为53.7%。 图9：2017年-2023年前三季度公司经营性现金流（万元） 图10：2