2024年政府工作报告解读：曲线平坦化符合政策诉求

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2024年3月5日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《生产恢复，需求回暖——高频数据跟踪20240303》-2024.03.03 曲线平坦化符合政策诉求 ——2024年政府工作报告解读 3月5号，全国人大审议政府工作报告等文件，前期市场对于政策的预期较为充分，经济增长目标、赤字率等设定整体符合预期。 核心解读 第一，维持“5%”增长目标，单位能耗更多压降。经济增长目标设定5.0%左右，“实现今年预期目标并非易事”。单位GDP能耗下降 幅度升至2.5%左右，后续需持续关注环保目标对于生产端的约束，以及上游产能及价格运行。 第二，政策基调稳中求进，谨慎出台收缩性抑制性举措。经济形势方面，本次报告延续了对于需求、供给和预期的判断。政策基调方面，稳中求进、以进促稳、先立后破，宏观调控的一致性来助力经济增长。 第三，财政明确中央“加杠杆”，安排超长期特别国债，货币政策要求“避免资金沉淀空转”。“连续几年”、“超长期”、“特别国债”的具体政策工具略超预期。避免资金沉淀空转的明确要求之下，还要实现配合政府债券发行的流动性“合理充裕”状态，央行或采取“量足价控”的操作方式。 第四，宏观政策取向一致，坚守安全底线，防风险工作重点依旧。相较于去年的政府工作报告，今年新增两段内容来强调宏观政策取向一致性和处理好重大关系。防风险工作重点依旧，房地产、地方债务、中小金融机构的风险处置思路维持，可以看到“分类推进地方融资平台转型”已经成为明确的政策方向。 第五，产业政策明确扩大内需抓手。消费需求方面，强调推动消费品以旧换新，以此为抓手拉动消费需求。投放需求方面，强调设备更新，制造业投资和企业中长期信贷或是重要拉动方向，基建相关投资仍旧依靠专项债支撑。 对债市而言，收益率曲线平坦化中长期维持的概率在提升。政府工作报告明确了全年增长目标以及政策维持发力方向，相对于前期市场预期，主要增量在于明确了连续几年超长期国债的具体形式，以及再次要求“避免资金沉淀空转”。财政政策以中央加杠杆形式发力的态势已经明确，货币政策处于配合位，继续延续降低社会融资成本的方向，维持流动性合理充裕，还要避免资金空转。故整体偏平坦的收益率曲线结构可能更符合政策诉求，短端利率的下行受限于资金价格围绕政策利率波动，长端利率已经定价未来的降息预期。后续在风险偏好显著修复之前，短端更多随着政策利率降息而同幅度下行，而机构对于长端的久期偏好或将维持，依然可能推动长端利率的下行。超长端二季度可能面临发行开启后的供给冲击，但配置盘保护下的调整空间或相对有限。 风险提示： 政策落地强度不及预期。 目录 一、目标设定：维持“5%”增长目标，单位能耗更多压降4 二、政策基调：稳中求进，谨慎出台收缩性抑制性举措5 三、宏观调控：超长期国债+避免资金沉淀空转6 1、财政政策：明确中央“加杠杆”，安排超长期特别国债6 2、货币政策：降成本方向延续，明确要求“避免资金沉淀空转”7 3、宏观政策：取向一致，坚守安全底线，防风险工作重点依旧8 四、产业政策：扩大内需明确政策抓手9 五、风险提示11 图表目录 图表1：2024年主要经济社会发展目标的设置及往年对比4 图表2：供、需、预期判断维持，政策基调延续中央经济会议定调，重点工作增加两项5 图表3：财政政策维持较大的举债和支出规模，明确“连续几年”发行“超长期”特别国债7 图表4：货币政策维持总体基调，明确提及“避免资金沉淀空转”8 图表5：强调政策取向的一致性，坚守安全底线，防风险工作重点延续8 图表6：消费以旧换新，投资设备更新，部署支持新兴产业，继续推进改革开放9 3月5号，全国人大审议政府工作报告等文件，前期市场对于政策的预期较为充分，经济增长目标、赤字率等的设定整体符合预期。财政安排中特别国债的具体部署是明确未来连续几年发行，并且将以超长期国债形式落地，略超预期。货币政策明确提及“避免资金沉淀空转”，意味着货币政策的思路有所变化。 一、目标设定：维持“5%”增长目标，单位能耗更多压降 经济增长目标设定5.0%左右，“实现今年预期目标并非易事”。增长目标设定的水平符合市场预期，但诚如报告所言，海外经济形势不容乐观，国内供给、需求和社会预期等方面还存在着诸多问题。鉴于国内房地产周期尚未完全出清，居民消费恢复斜率偏缓，经济增长的“潜力和支撑条件”也同样存在，5%左右的经济增速与其他经济体相比依然是不低的目标，预计政策发力的主线依然会延续，以实现全年经济增长目标。 主要目标设定中，单位GDP能耗下降幅度升至2.5%左右，环保目标约束仍在。2021年设定单位国内生产总值能耗下降3%，2021年3季度随着生产的超预期修复，在环保指标压力下出现上游涨价压力。故2022年目标设定时，强调考核弹性和指标考核标准的优化，并未明确设置数字目标，2023年再次将目标设定为2%。今年调降目标进一步增长至2.5%左右，后续需持续关注环保目标对于生产端的约束，以及上游产能及价格运行。 图表1：2024年主要经济社会发展目标的设置及往年对比 相关指标 2024年 2023年 2022年 目标值 目标值 目标值 GDP增速 5%左右 5%左右 5.5%左右 CPI增速 3%左右 3%左右 3%左右 城镇新增就业 1200万人以上 1200万人左右 1100万人以上 城镇调查失业率 5.5%左右 5.5%左右 5.5%以内 单位国内生产总值能耗下降 降低2.5%左右 降低2%左右 在“十四🖂”规划期内统筹 新开工改造城镇老旧小区适应新型城镇化发展趋势和房地实施城市更新行动，加快城镇老再开工改造一批城镇老旧小区产市场供求关系变化，加快构建旧小区改造 房地产发展新模式。加大保障性 住房建设和供给，完善商品房相加强住房保障体系建设，支持刚坚持租购并举，加快发展长租 保障性住房建设 关基础性制度，满足居民刚性住性和改善性住房需求，解决好新房市场，推进保障性住房建设房需求和多样化改善性住房需市民、青年人等住房问题. 求。 粮食产量1.3万亿斤以上1.3万亿斤以上1.3万亿斤以上 碳达峰、碳中和积极稳妥推进碳达峰碳中和。推动重点领域节能降碳，持续打有序推进碳达峰碳中和工作， 资料来源：新华社，中邮证券研究所 好蓝天、碧水、净土保卫战 落实碳达峰行动方案 二、政策基调：稳中求进，谨慎出台收缩性抑制性举措 经济形势方面，本次报告延续了对于需求、供给和预期的判断。前期中央经济工作会议的定调中，已经明确表达对于风险挑战的看法，即外部不确定性上升，回升向好不稳固，需求不足、产能过剩和预期偏弱等方面存在挑战。本次报告相比于去年对于经济形势的判断整体变化不大，反映风险挑战的持续暴露，预计实现经济预期目标，需要政策发力强度的维持。 政策基调方面，稳中求进、以进促稳、先立后破，宏观调控的一致性来助力经济增长。2022年初，面对经济增长边际下行压力，政策强调靠前发力，特别强调实物工作量的形成和需求的支撑因素，要求经济大省承担增长任务。2023年在经济形势整体好转的情况下，提出稳字当头、稳中求进，保持政策延续性和政策协调，政策发力主要集中在下半年。2024年总体延续2023年下半年之后的政策强度，并且明确提出“谨慎出台收缩性抑制性举措”，进一步诉求宏观调控政策的一致性。 图表2：供、需、预期判断维持，政策基调延续中央经济会议定调，重点工作增加两项 分项2024年政府工作报告2023年政府工作报告点评 风险挑战 政策基调 世界经济增长动能不足，地区热点问题频发，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。我国经济持续回升向好的基础还不稳固，有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱，风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，国际循环存在干扰。部分中小企业经营困难。就业总量压力 和结构性矛盾并存，公共服务仍有不少短板。一些地方基层财力比较紧张。科技创新能力还不强。重点领域改革仍有不少硬骨头要啃。生态环境保护治理任重道远。安全生产的薄弱环节不容忽视。 我们要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破。稳是大局和基础，各地区各部门要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，谨慎出台收缩性抑制性举措，清理和废止有悖于高质量发展的政策 规定。进是方向和动力，该立的要积极主动立起 来，该破的要在立的基础上坚决破，特别是要在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取。 当前发展面临诸多困难挑战。外部环境不确定性 加大，全球通胀仍处于高位，世界经济和贸易增长动能减弱，外部打压遏制不断上升。国内经济增长企稳向上基础尚需巩固，需求不足仍是突出矛盾，民间投资和民营企业预期不稳，中小微企业和个体工商户有不少困难，稳就业任务艰巨，一些基层财政收支矛盾较大。房地产市场风险隐患较多，一些中小金融机构风险暴露。发展仍有不少体制机制障碍。科技创新能力还不强。生态环境保护任重道远。防灾减灾等城乡基础设施仍有明显薄弱环节。一些民生领域存在不少短板。 要坚持稳字当头、稳中求进，保持政策连续性针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。 ·对于经济形势风险挑战的判断，延续需求不足、产能过剩和预期偏弱的判断。 ·与中央经济工作会议一致，稳的同时强调以进促稳、先立后破。 总体部署 (一)大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。 (二)深入实施科教兴国战略，强化高质量发展的 （二）加快建设现代化产业体系。·产业体系放在首位，新增科教兴国、深 基础支撑。化改革、城乡 (三)着力扩大国内需求，推动经济实现良性循（一）着力扩大国内需求。环。 （四)坚定不移深化改革，增强发展内生动力。（三）切实落实“两个毫不动摇”。 (🖂)扩大高水平对外开放，促进互利共赢。（四）更大力度吸引和利用外资。 融合和区域协 调发展，继续将房地产、地方债务和中小金融机构等重 点领域风险单 (六)更好统筹发展和安全，有效防范化解重点领 域风险。 (七)坚持不懈抓好“三农”工作，扎实推进乡村全面振兴。 (八)推动城乡融合和区域协调发展，大力优化经济布局。 （🖂）有效防范化解重大经济金融风险。列。 （六）稳定粮食生产和推进乡村振兴。 (九)加强生态文明建设，推进绿色低碳发展。（七）推动发展方式绿色转型。 (十)切实保障和改善民生，加强和创新社会治理。 资料来源：新华社，中邮证券研究所 （八）保障基本民生和发展社会事业。 三、宏观调控：超长期国债+避免资金沉淀空转 1、财政政策：明确中央“加杠杆”，安排超长期特别国债 财政政策方面，本次报告的具体部署与市场预期差异不大，具体需要关注：第一，中央财政“加杠杆”路径明确。2023年下半年的国债增发，基本明 确后续财政的举债思路，即在地方债务压力之下，需要优化中央与地方债务结构，以有更大空间的中央财政来举债，可以更好筹措经济增长所需的资金支持，也更好平衡中央与地方债务关系，维护财政的可持续性。 第二，“连续几年”、“超长期”、“特别国债”的具体政策工具略超预期。市场前期对万亿国债的发行，有一定预期，但本次报告明确要连续几年发行，略超市场预期。并且，国债具体形式为“特别国债”，即后期相关举债将列入政府基金性预算，需要关注其具体投向是否要满足基金性预算支出要求，符合一定收益标准。此外，“超长期”明确之后，未来10年期以上的超长期国债供给增加也略超预期。 此外，专项债依然是支撑投资需求的重要抓手，其作为项目资本金的范围将进一步扩大，其分配上也将进一步向准备充分、效率较高的经济大省倾斜；减税降费政策延续，但并非报告重点部署的环节。 图表3：财政政策维持较大的举债和支出规模，明确“连续几年”发行“超长期”特别国债 分项2024年政府工作报告2023年政府工作报告点评 积极的财政政策要适度加力、提质增效。 基调综合考虑发展需要和财政可