长电科技：收购扩大存储优势&提升客户粘性，业绩有望持续改善

2024年03月05日 公司研究●证券研究报告 长电科技（600584.SH） 公司快报 收购扩大存储优势&提升客户粘性，业绩有望持续改善事件点评2024年3月4日，长电科技发布《关于全资子公司长电科技管理有限公司收购晟碟半导体（上海）有限公司80%股权的公告》，公告披露，长电科技全资子公司长电管理公司拟以现金方式收购晟碟半导体80%的股权，收购对价约6.24亿美元。扩大NAND封测优势，增强与西部数据客户粘性。晟碟半导体主要从事先进闪存存储产品的封装和测试，产品类型主要包括iNAND闪存模块，SD、MicroSD存储器等。产品广泛应用于移动通信，工业与物联网，汽车，智能家居及消费终端等领域，其工厂高度自动化，拥有较高的生产效率，是一家在质量、运营、可持续发展等方面屡获大奖的“灯塔工厂”。晟碟半导体经营活动和产品范围与长电科技战略和产品规划相符，本次交易完成后，长电科技将进一步有效配置资源，扩大长电科技在存储及运算电子领域市场份额，提升智能化制造水平，形成差异化竞争优势。出售方母公司西部数据是全球领先存储器厂商，自2003年起便与长电科技建立长期合作关系，是长电科技重要客户之一。本次交易完成后，晟碟半导体将成为长电科技与西部数据分别持股80/20的合资公司，交易将有助于长电科技与西部数据建立起更紧密的战略合作关系，增强客户黏性。扩大相关产品市场份额，有望提升公司长期盈利能力。根据WSTS统计，存储芯片是半导体第二大细分市场，占比28%左右，2024年预计存储芯片市场规模将达到1,300亿美元。在全球存储市场中，NAND闪存芯片规模约占40%左右，2021年到2027年的复合增长率为8%。根据长电收购公告，晟碟半导体2022年全年营收34.98亿元，净利润为3.57亿元；2023H1实现营收16.05亿元，净利润2.22亿元。本次交易完成之后，出售方及其关联方在一段时间内将持续作为晟碟半导体主要或者唯一的客户，晟碟半导体经营业绩将获得一定的保证。长电科技将间接控制晟碟半导体并对其财务进行并表，这将有助于提升长电科技的长期盈利能力，并提升股东回报。根据公告披露，晟碟半导体股东全部权益价值为56.56亿元，2022年全年净利润为3.57亿元，约16倍收购。DRAM/NANDFlash回暖，AI带动HBM需求持续增长。公司封测服务覆盖DRAM，Flash等各种存储芯片产品，拥有20多年memory封装量产经验，16层NANDFlash堆叠，35um超薄芯片制程能力，Hybrid异型堆叠等，都处于国内行业领先的地位。1）DRAM：根据CFM闪存市场数据，在HBM、DDR5以及LPDDR5等高价值产品出货占比提高作用下，四季度各原厂DRAM收入发生较大增长。2023年四季度全球DRAM市场规模环比增长32.1%至172.6亿美元。其中，从全年来看，SK海力士在2023年表现最为突出，并逐渐缩小与三星的差距。2）NANDFlash：根据CFM闪存市场数据，2023年，NANDFlash平均价格在四季度明显改善，带动各原厂四季度收入增长，尤其是三星和SK海力士在四季度的NANDFlash收入增长超过30%。而长江存储也策略性增加了在OEM市场的供应，其2023年的市场份额也随之扩大。2023年四季度全球NANDFlash市场规模环比24.6%至122.3亿 电子|集成电路Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2024-03-05)30.68元交易数据总市值（百万元）54,881.24流通市值（百万元）54,881.24总股本（百万股）1,788.83 流通股本（百万股）1,788.83 12个月价格区间37.01/21.73 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益28.73-1.0818.19绝对收益40.861.964.51 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告长电科技：Q4订单总额恢复至去年同期，多领域增长动能强劲-华金证券-电子-长电科技-公司快报2024.1.24长电科技：XDFOI平台为支撑，吹响算力/存力/汽车三重奏-华金证券-电子-公司深度-长电科技2023.12.27长电科技：Q3业绩环比显著提升，先进封装推动产品/业务结构向高附加值应用转型-华金证券+电子+长电科技+公司快报2023.10.29 美元。3）HBM：AI带动HBM需求持续增长，2025年规模有望突破百亿美元。在人工智能的驱动下，HBM内存芯片有望需求持续增长。TrendForce测算，2023年HBM市场规模预计为31.6亿美元，到2025年市场规模有望突破100亿美元。 投资建议：收购完成后，长电科技将间接控制晟碟半导体并对其财务进行并表，我们调整公司原有业绩预测，2023年至2025年营业收入由原来291.91/322.41/369.71亿元调整为291.91/356.97/407.03亿元，增速分别为 -13.5%/22.3%/14.0%；归母净利润由原来14.52/24.71/33.24亿元调整为 14.52/28.98/37.88亿元，增速分别为-55.1%/99.6%/30.7%；对应PE分别为 37.8/18.9/14.5倍。考虑到长电科技推出XDFOI™全系列产品，其中Chiplet高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段，叠加未来算力/存力/汽车等 市场对先进封装需求持续增长，维持买入-A建议。 风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险；汇率波动风险；收购后资源整合实现不及预期；截止日期前未完成交割风险。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 30,502 33,762 29,191 35,697 40,703 YoY(%) 15.3 10.7 -13.5 22.3 14.0 归母净利润(百万元) 2,959 3,231 1,452 2,898 3,788 YoY(%) 126.8 9.2 -55.1 99.6 30.7 毛利率(%) 18.4 17.0 13.7 17.3 18.3 EPS(摊薄/元) 1.65 1.81 0.81 1.62 2.12 ROE(%) 14.1 13.1 5.8 10.2 11.9 P/E(倍) 18.5 17.0 37.8 18.9 14.5 P/B(倍) 2.6 2.2 2.1 1.9 1.7 净利率(%) 9.7 9.6 5.0 8.1 9.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 13417 14143 17502 20554 23694 营业收入 30502 33762 29191 35697 40703 现金 2761 2459 6880 6276 10976 营业成本 24887 28010 25193 29504 33265 应收票据及应收账款 4272 3689 3194 5223 4374 营业税金及附加 77 90 62 82 106 预付账款 183 110 143 167 187 营业费用 195 184 222 270 317 存货 3193 3152 2554 4128 3406 管理费用 1042 900 797 1179 1416 其他流动资产 3009 4733 4731 4760 4751 研发费用 1186 1313 1649 1903 2027 非流动资产 23682 25264 19072 20305 19778 财务费用 206 126 87 -37 -131 长期投资 770 765 756 745 735 资产减值损失 -245 -223 -147 -224 -247 固定资产 18424 19517 13754 14963 14526 公允价值变动收益 -12 -37 -22 -16 -16 无形资产 447 483 389 280 173 投资净收益 315 128 112 138 173 其他非流动资产 4041 4500 4172 4317 4344 营业利润 3170 3246 1475 3033 3918 资产总计 37099 39408 36574 40859 43472 营业外收入 18 48 19 23 27 流动负债 11341 11033 8427 10411 10113 营业外支出 18 2 23 16 15 短期借款 2193 1174 1174 1174 1174 利润总额 3171 3291 1472 3040 3931 应付票据及应付账款 5877 4973 4786 6643 6243 所得税 210 60 -11 125 116 其他流动负债 3271 4887 2467 2594 2697 税后利润 2960 3231 1483 2914 3814 非流动负债 4758 3732 2368 1956 1303 少数股东损益 2 0 31 17 26 长期借款 3751 2721 1357 946 293 归属母公司净利润 2959 3231 1452 2898 3788 其他非流动负债 1006 1010 1010 1010 1010 EBITDA 7015 7132 4433 6241 7626 负债合计 16099 14765 10795 12367 11417 少数股东权益 9 0 31 48 74 主要财务比率 股本 1780 1780 1789 1789 1789 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 14984 15081 15081 15081 15081 成长能力 留存收益 4508 7383 8758 11407 14845 营业收入(%) 15.3 10.7 -13.5 22.3 14.0 归属母公司股东权益 20991 24643 25748 28445 31982 营业利润(%) 119.2 2.4 -54.5 105.5 29.2 负债和股东权益 37099 39408 36574 40859 43472 归属于母公司净利润(%) 126.8 9.2 -55.1 99.6 30.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 18.4 17.0 13.7 17.3 18.3 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 9.7 9.6 5.0 8.1 9.3 经营活动现金流 7429 6012 5293 4196 8537 ROE(%) 14.1 13.1 5.8 10.2 11.9 净利润 2960 3231 1483 2914 3814 ROIC(%) 11.2 10.4 5.0 8.8 10.4 折旧摊销 3546 3664 2962 3289 3863 偿债能力 财务费用 206 126 87 -37 -131 资产负债率(%) 43.4 37.5 29.5 30.3 26.3 投资损失 -315 -128 -112 -138 -173 流动比率 1.2 1.3 2.1 2.0 2.3 营运资金变动 806 -1162 1007 -1705 1263 速动比率 0.9 1.0 1.7 1.5 2.0 其他经营现金流 225 282 -135 -127 -99 营运能力 投资活动现金流 -6316 -5358 3477 -4258 -3063 总资产周转率 0.9 0.9 0.8 0.9 1.0 筹资活动现金流 -4