欢乐家公司深度报告：果本为基，乘势而起

公司深度报告●饮料乳品 2024年03月05日 果本为基，乘势而起 --欢乐家公司深度报告 欢乐家(300997) 谨慎推荐 (维持) 核心观点： 公司介绍：果本产品为基，精耕传统渠道。1）品类：公司产品以果本为基，椰子饮料和水果罐头双轮驱动，二者共贡献约90%的收入，椰子饮料为目前公司业绩增长主要动力，水果罐头因品牌力积淀与产品创新而实现稳健增长；2）渠道：通过经销模式深耕传统渠道（餐饮、流通与商超为主），结构偏“扁平 化”，部分销售区域细分至县甚至镇；3）区域：长江流域（西南+华中+华东）为核心市场，逐步向外围区域扩张；4）股权与管理：董事长夫妻实控74%股 份，2023年增持彰显信心，荣兴咨询为高管持股平台，同时2023年与2024年初公司回购股票，其中一部分拟用于股权激励，有利于未来激发员工积极性。 成长逻辑：差异化竞争、渠道精耕与供应链优势驱动公司穿越周期。1）产品优势：公司大包装椰汁饮料与水果罐头产品具备性价比优势，同时亦通过中高端差异化新品打开价格天花板；2）差异化竞争：通过包装差异化与配方差异化切割头部品牌弱势区域市场；3）渠道精耕：扁平化的渠道结构，较多数 量的经销商可以更加精细地贴身服务终端网点，同时更丰厚的渠道利润支撑经销商较高的积极性；4）供应链优势：规模化采购以及自建上游供应链，成本优势有望持续释放。 椰子饮料：捕捉品类红利，B+C端双轮驱动。1）行业层面：预计椰子饮品将迎来品类繁荣期，一方面B端门店扩张与内部替代将推动椰基需求持续增长，另一方面B端繁荣有望反哺C端需求快速增长。2）公司层面：C端可凭 分析师 市场数据 2024-03-05 股票代码 300997 A股收盘价(元) 14.31 上证指数 3,047.79 总股本(万股) 44,750 实际流通A股(万股) 8,750 流通A股市值(亿元) 13 刘光意：021-20252650：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 相对沪深300表现图 借产品高性价比与渠道精耕形成对头部椰汁饮料品牌的替代，同时推出椰子欢乐家沪深300 水新品“椰鲨”，通过价格带下沉打开空间并做高品牌形象；B端顺应饮品门店降本的诉求，或可凭借强供应链能力与经销渠道优势切割市场份额。 水果罐头：行业集中度提升，品类结构性升级。1）行业层面：步入量减价增阶段，近几年中小企业逐渐出清，预计未来集中度或继续提升，利好头部企业，同时行业内呈现品类结构性升级趋势，产品持续休闲化与小型化，电商与零食折扣店等新兴渠道增长较快。2）公司层面：一方面老品性价比优势突 出，持续挤占其他中小品牌份额，另一方面积极推出休闲化与小型化的新品，并布局零食折扣店等新兴渠道，未来有望贡献新的业绩增长点。 投资建议：预计2023~2025年收入分别为19.2/21.6/24.4亿元，分别同比 +20.5%/12.3%/13.1%，归母净利润分别为2.8/3.3/3.8亿元，分别同比 +39.3%/16.5%/16.6%，对应PE分别为23/19/17X，公司24年PE低于饮料可比公司均值23X。考虑到新渠道与新品拓展存在不确定性，重点关注新业务拓展的节奏，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：动销不及预期的风险；渠道下沉不及预期的风险；新品表现不及预期的风险；股权质押的风险；食品安全的风险。 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】欢乐家2023年业绩快报点评：Q4旺季加速增长，23全年圆满收官 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1595.95 1922.61 2158.49 2440.99 收入增长率% 8.38 20.47 12.27 13.09 归母净利润（百万元） 203.40 283.39 330.04 384.77 利润增速% 10.65 39.33 16.46 16.58 毛利率% 33.58 38.30 38.84 39.45 摊薄EPS(元) 0.45 0.63 0.74 0.86 PE 31.48 22.60 19.40 16.64 PB 4.78 4.30 4.31 3.42 PS 4.03 3.31 2.79 2.46 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 目录 一、公司介绍：果本产品为基，精耕传统渠道4 （一）业务结构：果本为基—“椰子饮料”与“水果罐头”双轮驱动4 （二）渠道结构：通过经销模式深耕长江流域的传统渠道4 （三）股权与管理：董事长增持彰显信心，高管持股增强凝聚力5 （四）业绩波动：近3年业绩增速逐渐抬升，净利率在13%附近波动6 二、成长逻辑：差异化竞争、渠道精耕与供应链优势7 （一）产品优势：不局限于性价比，高端新品打开价格天花板7 （二）差异化竞争：包装与配方差异化，区域市场错位竞争8 （三）渠道精耕：结构扁平化，渠道利润丰厚10 （四）供应链：规模化采购与布局上游，成本端具备一定优势10 （五）品牌优势：椰汁饮料明星代言，水果罐头品牌积淀11 三、椰子饮料：捕捉品类红利，B+C端双轮驱动12 （一）行业空间：B+C端需求共振，品类迎来繁荣期12 （二）竞争趋势：区域竞争与一超多强，未来多个价格带诞生大单品13 （三）公司打法：捕捉品类红利，B+C双轮驱动14 四、水果罐头：行业集中度提升，品类结构性升级18 （一）行业：中小厂商逐渐出清利好头部品牌18 （二）行业：细分品类升级与渠道变革带来新机遇19 （三）公司打法：产品小型化与休闲化，布局零食折扣店等新渠道19 五、盈利预测与投资建议21 （一）盈利预测21 （二）估值复盘22 （三）相对估值23 （四）绝对估值24 六、风险提示25 附录：28 （一）公司财务预测表28 一、公司介绍：果本产品为基，精耕传统渠道 （一）业务结构：果本为基—“椰子饮料”与“水果罐头”双轮驱动 公司产品以果本为基，椰子饮料和水果罐头双轮驱动，二者共贡献约90%的收入，各自占比约6:4。 1、椰子饮料：公司业绩增长主要动力，毛利率水平较高。椰子饮料收入增速较快，近6年GAGR约7.4%（主要为量增），若剔除疫情因素约有双位数增长（参考2019-2021年CAGR），并且毛利率近3年维持在40%以上的较高水平，是公司利润的主要增长点。 2、水果罐头：收入稳健增长，但盈利波动较大。收入处于中低增速区间，近6年GAGR为3.0%，销量与提价共同驱动增长；毛利率近3年维持在20%-30%水平。 图1：欢乐家主要业务结构 资料来源：Wind，公司官网，中国银河证券研究院 （二）渠道结构：通过经销模式深耕长江流域的传统渠道 1、线下经销为主，线上渠道为辅。2022年经销模式销售收入占比94%，少量通过直营和代销方式进行销售；2022年经销商1902家，较2017年增长12%。 2、全国化布局，深耕长江流域。公司销售网点多+覆盖面广+渗透力强，销售区域已覆盖除港澳台外的全国31个省、市、自治区；优势市场以长江流域为主（华中+华东+西南收入共占70%），在“扁平化”和“下沉式”的销售渠道管理模式下，部分销售区域细分至县甚至镇。 3、覆盖流通、商超与餐饮渠道。主要覆盖的渠道类型包括流通、商超、餐饮等，其中流通与餐饮渠道为公司优势渠道，整体偏下沉市场。 图2：欢乐家分渠道营收占比图3：欢乐家分区域经销商数量（个） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 经销直销+代销 600 500 400 300 200 100 0 201720182019202020212022 201720182019202020212022 华中华东西南华北西北东北华南 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表1：欢乐家渠道类型 销售模式 销售对象 销售方式 渠道 经销 经销商 公司与经销商进行买断式销售 流通、商超、餐饮等渠道 直销 最终消费者 通过官方旗舰店进行线上销售 京东、天猫、拼多多、抖音等 代销 代销平台 通过第三方店铺进行线上销售 京东自营、天猫超市等 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （三）股权与管理：董事长增持彰显信心，高管持股增强凝聚力 1、董事长夫妻实控74%股份，2023年增持彰显信心。李兴系公司创始人兼董事长，直接和间接持有公司44.9%股份，配偶朱文湛持有28.8%股份，二人合计实控74%；董事长弟弟李康荣担任副总经理，持有0.9%股份。2023年6月，公司公告董事长增持1075万元股票，彰显其对公司未来发展的信心。 2、荣兴咨询为员工持股平台，部分回购拟用于股权激励。公司董事与高管均拥有丰富的产业经验，杨岗、程松、杨榕华与翁苏闽等人通过荣兴咨询持有公司约5.5%股份。2023年11月，公司完成回购股份约6300万元，其中50%未来拟用于股权激励，有利于提升团队凝聚力和企业竞争力。2024年初，公司公告将继续回购2次，金额共计2.5-4.25亿元，有利于大大增强市场投资者信心。 图4：欢乐家股权结构 表2：欢乐家董事与高管团队持股情况与薪酬 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （四）业绩波动：近3年业绩增速逐渐抬升，净利率在13%附近波动 近3年业绩增速逐渐抬升。2020年疫情冲击公司椰汁饮料终端需求导致业绩下降；2021年消费场景复苏推动收入端恢复到疫情前水平；2022年-2023年迎来业绩修复并创历史新高，主要系22年底黄桃罐头动销旺盛，叠加公司在22H2相继2次对罐头进行提价，以及公司持续开展饮料渠道精耕动作，共同推动收入端与利润端迎来高速增长。 净利率在13%附近波动。2017年-2023年，公司毛利率与净利率分别在35%与13%附近波动，主要受包材、白糖与椰浆等原料价格波动影响；其中，2021年-2023年，公司盈利能力呈现改善趋势，归母净利率从12.5%提升至14.7%，主要得益于罐头产品提价+包材等原料价格下降+高毛利率的椰汁饮料占比提升。 图5：欢乐家收入与利润变化图6：欢乐家盈利能力 收入(亿元)归母净利润(亿元) 毛利率归母净利率 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 收入yoy（右轴）归母净利润yoy（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 50% 40% 30% 20% 10% 0.0 2017201820192020202120222023 -20% 0% 2017201820192020202120222023 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 二、成长逻辑：差异化竞争、渠道精耕与供应链优势 公司2023全年收入体量约19亿元，在椰汁饮料与水果罐头均为行业体量前三的品牌，主要得益于过去20年历史的持续积累： 1、单一罐头业务期（2001-2013年）：公司成立后，于2003年收购旺多多及其罐头/芝麻糊产线，增添产能实力。先后于2010/2012年投建湖北/山东子公司，在水果产地布局罐头生产。公司借山东基地生产雪梨/苹果等北方水果罐头，抢占北方市场。 2、饮料业务导入期（2014-2016年）：2014年，公司切入椰汁饮料领域，同时开发新品乳酸菌饮料，围绕椰汁打造系列产品矩阵，以饮料业务打开第二增长极，实现营收/利润双高速增长。 3、双轮驱动期（2017年后）：2017年，公司饮料业务收入占比55%，超过罐头成为公司最大收入来源，同时公司对既有产能重新整理，关闭效益欠佳的鱼罐头产线和湛江老厂房，确立饮料+水果罐头双轮驱动的战略。 图7：欢乐家