3月流动性展望：资金面可能重现21年Q2的状态

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资金面可能重现21年Q2的状态 ——3月流动性展望 2024年3月5日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告债券研究 资金面可能重现21年Q2的状态——3月流动性展望 2024年3月5日 根据央行1月资产负债表，1月末超储率环比大幅回落0.9pct至1.2%，低于我们在《2月流动性展望》中的预期，也较近年同期均值偏低0.1pct。这一方面是由于前期增发国债尚未形成有效工作量，财政支出进度偏弱，导致1月政府存款增幅明显超出季节性水平；另一方面，1月央行对其他存款性公司债权意外下降，这可能也受到了月末统计时点因素的影响。 今年春节时间相对较晚，但考虑前期现金漏出规模较大，我们预计2月现金回流或约2000亿元；尽管2月政府债净融资达6779亿，处于往年同期的最高水平，但考虑经济偏弱的状态下，一般公共预算盈余或较往年同期偏低，尽管专项债发行进度偏缓或限制政府性基金支出的力度，但这一因素的不利影响可能也集中在1月，2月影响已明显缓释，广义财政仍能维持4500亿左右的赤字，叠加部分特殊再融资债资金继续释放，我们预计2月政府存款或环比上升约300亿；缴准季节性增加，或将回笼资金约1400亿元。在公开市场方面，2月央行MLF净投放10亿元，逆回购净回笼资金11330亿元，但降准落地释放1万亿中长期资金起到对冲，我们预计2月超储率约1.2%，与1月基本持平，但较往年同期均值偏低0.2pct。 2月资金面维持均衡，全月DR007均值为1.86%，与1月基本持平，而资金分层现象明显缓和。这样的变化背后可能反映了央行政策态度的转变。权益市场在相对脆弱的状态，可能是触发央行政策调整的重要因素。另一方面，M2增速的大幅回落，也使得央行防空转的压力减弱，这也在客观上支持了央行政策的逐步转松。而在2月MLF利率未变的背景下，5年期LPR大幅调降，建立在前期存款利率调降、降准以及再贷款再贴现利率下调的基础上。但在降低社会融资成本的要求下，如果后续LPR继续调降，MLF利率下调支持的可能性仍然较大。 展望3月，节后复工复产有望带动现金回流约7000亿，将对流动性起到重要补充；3月为传统财政支出大月，以及前期增发的特别国债和专项债资金加快拨付使用或带动财政支出进一步发力，我们预计政府存款或环比下降约1.31万亿，降幅高于往年同期，是资金面的主要支撑因素；3月信贷投放规模通常较大，缴准基数可能仍将大幅上升，或将拖累流动性，而外汇占款对流动性的影响可能仍然有限；公开市场方面，我们预计3月MLF延续小幅超量续作，而逆回购余额回落至约9000亿元，全月逆回购净回笼约5000亿元，则预计3月超储率环比上升0.4pct至1.6%，与往年同期均值基本持平。 不论是货币政策从“盘活存量”转向“保持融资和货币总量合理增长”，还是专项债发行偏缓、政府存款规模偏高、央行强调“保障政府债券顺利发行”，当前的政策环境都与2021年Q2极为相似。由于央行态度转向，新增信贷投放压力减轻，21年Q2银行的负债压力得到了明显减轻，这也与当前的状态存在类似之处。在这样的背景下，3月资金面的环境可能也会与2021年Q2类似，资金利率大概率继续围绕政策利率波动，资金利率中枢可能小幅回落，而随着非银机构规模恢复、融出意愿上升，资金分层可能明显缓解。但考虑2月LPR的调降已体现了短期货币政策对经济的支持，3月MLF与OMO利率调降的概率不大，后续降息大概率可能会在二季度落地。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、财政存款增幅明显偏高1月超储率降至约1.2%4 二、2月超储率或持平于1.2%资金面整体平稳且分层现象缓和4 三、3月超储率或回升至1.6%资金利率或向政策利率回归8 风险因素12 图目录 图1：1月超储率环比下降0.9pct至1.2%4 图2：1月超储率低于往年同期均值约0.1pct4 图3：1月政府存款环比增幅处于往年同期偏高水平4 图4：1月央行对其他存款性公司债权降幅高于公开市场操作4 图5：2月新增专项债发行规模与近两年同期接近5 图6：2月各类国债单期发行规模均与1月持平5 图7：1月新增人民币贷款规模同比小幅多增6 图8：2月末国股转贴现票据利率有所回落6 图9：2月末逆回购余额仍处历史高位6 图10：2024年2月DR007维持在政策利率附近，资金分层有所缓和7 图11：2月各机构资金跨月进度慢于往年同期7 图12：2月基金公司资金跨月进度与往年同期接近7 图13：1月M2增速下滑1pct至8.7%8 图14：2024年1月同业存单净融资规模大幅上升8 图15：2月5年期LPR下调幅度创历史新高8 图16：3月货币发行季节性下降9 图17：2月人民币汇率持稳9 图18：地方债提前批额度与一季度实际发行规模10 图19：部分省市已公布2024年一季度地方债发行计划（单位：亿元）10 图20：若3月央行逆回购净回笼约5000亿、MLF超额续作1190亿元，超储率或升至1.6%（单位：亿元）11 图21：2024年3月资金日历12 一、财政存款增幅明显偏高1月超储率降至约1.2% 根据央行1月资产负债表，1月末超储率环比大幅回落0.9pct至1.2%，低于我们在《2月流动性展望》中的预期，也较近年同期均值偏低0.1pct。这一方面是由于前期增发国债尚未形成有效工作量，财政支出进度偏弱，导致1月政府存款增幅明显超出季节性水平；另一方面，1月央行对其他存款性公司债权意外下降，这可能也受到了月末统计时点因素的影响。具体来看，1月政府债净融资规模偏低，但政府存款新增9372亿元，创下了2021年后同期的最高水平，也较我们预期的5353亿元明显偏高，绝对规模达到了5.57万亿，也创下了历史同期的最高值。在地方债发行进度偏缓的背景下，这背后可能还是指向了财政支出力度偏缓，前期特别国债尚未形成有效工作量；1月央行对其他存款性公司债权规模环比下降2459亿元，低于其通过逆回购、PSL、SLF、国库现金定存等工具回笼的流动性120亿元，以及其他存款性公司对央行负债增加的1085亿元，这可能是受到了时点统计因素的影响。除此之外，1月货币发行环比上升9867亿元，略高于我们此前预期的8500亿元；1月外汇占款环比上升878亿元，为连续第5个月正增长；1月央行法定存款准备金上升2826亿元，处于往年同期偏高水平，但较去年同期有所下降。 图1：1月超储率环比下降0.9pct至1.2% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：1月超储率低于往年同期均值约0.1pct 往年同期均值 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右轴） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 0.0% 2.8% 2.4% 2.0% 1.6% 1.2% 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 0.8% 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：1月政府存款环比增幅处于往年同期偏高水平 2019年2020年2021年 亿元2022年2023年2024年20000 10000 0 -10000 -20000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：1月央行对其他存款性公司债权降幅高于公开市场操作 逆回购MLF PSLSFL 国库现金定存再贷款再贴现 货币当局:对其他存款性公司债权其他存款性公司:对中央银行负债 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 -15000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、2月超储率或持平于1.2%资金面整体平稳且分层现象缓和 今年春节时间相对较晚，但考虑前期现金漏出规模较大，我们预计2月现金回流或约2000亿元；尽管2月政府 债净融资达6779亿，处于往年同期的最高水平，但考虑经济偏弱的状态下，一般公共预算盈余或较往年同期偏低，尽管专项债发行进度偏缓或限制政府性基金支出的力度，但这一因素的不利影响可能也集中在1月，2月影响已明显缓释，广义财政仍能维持4500亿左右的赤字，叠加部分特殊再融资债资金继续释放，我们预计2月政府存款或环比上升约300亿；缴准季节性增加，或将回笼资金约1400亿元。在公开市场方面，2月央行MLF 净投放10亿元，逆回购净回笼资金11330亿元，但降准落地释放1万亿中长期资金起到对冲，我们预计2月超储率约1.2%，与1月基本持平，但较往年同期均值偏低0.2pct。 具体从影响超储率的几个因素来看： 2月货币发行或减少约2000亿元。从货币发行的角度看，春节前居民取现需求大幅增加，而春节后现金又逐步 回流银行体系，因此春节的日期对1-2月份货币发行的分布至关重要。而考虑1月现金漏出规模达到9867亿元， 相较春节时间接近的2013年、2016年和2021年更高，因此我们预计2月现金回流规模相对这些年份也可能偏高，2月货币发行或减少约2000亿元。 2月政府债净融资规模环比上升3411亿元至6779亿，处于往年同期的最高水平。2月地方债累计发行5600亿元，处于往年同期偏高水平，仅略低于去年同期，其中新增一般债、新增专项债、特殊再融资债和普通再融资债发行规模分别为540亿元、3466亿元、325亿元和1269亿元，考虑到期1467亿元后，净融资约4132亿元。 2月国债发行规模7500亿元，其中关键期限附息国债、超长期国债和贴现国债平均发行规模分别为987亿元/ 期、280亿元/期和260亿元/期，均与1月持平，考虑到期4853亿元后，净融资规模2467亿元。整体来看，2 月政府债发行规模约1.31万亿，净融资规模6779亿元，较1月增加约3411亿元，处于往年同期的最高水平。 图5：2月新增专项债发行规模与近两年同期接近 图6：2月各类国债单期发行规模均与1月持平 2023-092023-102023-11 201920202021202220232024 亿元 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 亿元 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2023-122024-012024-02 关键期限超长期贴现储蓄 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 财政收支方面，由于1-2月一般公共预算收入通常高于支出3000-8000亿左右。考虑当前基本面环境相对偏弱， 而财政部在2月1日的新闻稿中提到国债拟靠前安排发行，为保障必要的支出强度提供支撑，我们预计一般公 共预算盈余