2024年1月流动性展望：资金面可能难有再进一步的宽松

固收专题 2024年01月05日 资金面可能难有再进一步的宽松 固定收益研究团队 ——2024年1月流动性展望 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 相关研究报告 《市场预期有望向上修正——2024年1 月转债策略—固收专题》-2024.1.4 《全球制造业周期影响我国PMI—2023 年12月PMI数据点评》-2024.1.1 《2024年市场一致预期可能再次出现偏差—固收专题》-2024.1.1 12月资金面转松，带动债市短端收益率显著下行 12月收官之月，多项宏观经济数据进一步回落，政治局会议和中央经济工作会 议刺激信号较为温和，年末央行加大对资金面的呵护力度，万亿国债资金下发回补流动性，加之12月下旬存款挂牌利率再次下调打开了市场对降息的想象空间，债市情绪升温，机构提前布局。债券短端下行幅度更大，期限利差持续收窄，长端利率再次触及历史最低。 流动性方面，12月央行加大呵护力度，资金面由紧转松。月初央行公开市场操作回笼资金，市场对资金面较为谨慎。月中央行超量续作MLF，大幅净投放流动性，加之万亿国债资金下达后逐渐回补流动性，资金面转松。下旬后，央行重启14D逆回购，并加大资金投放力度，跨年资金面整体宽松。12月DR001中枢1.61%，较11月1.79%下降18bp，DR007中枢1.84%，比11月1.98%下行14bp。 1月流动性缺口存在一定压力 对于政府债融资，一季度政府债供给节奏可能有所放缓。根据财政部2024年一 季度国债发行计划，我们预计1月国债净融资约-30亿元；截至1月3日，已有 12个省市公布2024年一季度地方债发行计划，从1月发行计划来看，整体发行 节奏可能稍慢于2023年，1月地方政府债供给规模可能略低于2023年同期。因 此，我们预计1月政府债净融资规模为4000亿元；对于财政收支差额，财政收支具有明显的季节性，1月是传统缴税大月，往往财政收大于支，稳增长主基调下，财政在边际上可能较为积极，我们假设1月财政净收入2500亿元。综上， 综合考虑政府融资和财政收支的潜在变化，我们预计2024年1月财政存款规模 约6500亿元，对流动性产生一定压力。 其他方面，年初信贷投放规模较大，1月缴准压力往往环比上升，但在平滑信贷投放的要求下，参考过去三年同期，我们预计环比增加2500亿元；1月双节交替，居民和企业取现需求上升，参考过去五年均值，我们预计M0占用流动性约 1.2万亿元左右；近期随着海外加息周期转向，人民币汇率压力大幅缓解，外汇占款扰动较弱。 资金面可能难有再进一步的宽松 央行方面，12月资金面转松后，后续央行的操作再次成为市场的焦点。资金面的利好上来看，首先，平滑信贷投放的总体要求下，我们预计一季度信贷投放将更加平稳，对银行超储的消耗压力可能将有所缓解。其次，截至2023年12月 23日，万亿元增发国债已下达8025亿元，剩余1975亿元可能将在1月下达，增发国债的陆续投放也将对流动性形成回补。资金面压力方面来看，首先，1月流动性面临一定的缺口；其次，近期PSL再次重启，央行通过PSL投放基础货 币，在边际上降低了降准的可能性，由于PSL有资金成本而降准释放的是0成本资金，因此对资金面是潜在利空；再次，跨年后，本周央行净回笼逆回购24230亿元，创有记录以来的新高，我们认为，防止资金空转依然是央行的主要目标，12月中旬后质押式回购规模再次上行，不排除央行控制货币投放以进一步防止资金空转的可能性。 综合来看，我们认为，虽然12月中旬后资金面逐渐转松，但是央行对流动性的态度并未出现实质性变化，未来一段时间里可能仍将以防止资金空转作为重要目标之一。因此，我们认为1月流动性可能将保持平稳，难有进一步显著下行。 降息能否落地对债市的可能影响 12月中旬后，随着资金面转松、政策较为温和、降息预期升温等多因素催化， 债市跨年期间配置力量表现较为积极，收益率较为陡峭。 展望后市，年末行情可能已经接近尾声，在没有利好催化的情况下，收益率进一步下行可能面临较大阻力。预期1月基本面难见明显起色，市场所期待的降息能 否落地是1月债市收益率走势的关键。如果降息没有落地，市场提前布局的降息交易落空，届时可能将面临一定的止盈压力；如果降息如期落地，根据过往经验，稳增长预期下，由于很难形成连续降息预期，债市收益率可能会在短时下行后存在反弹上行的风险。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 风险提示：货币政策变化不及预期，资金面收敛超预期。附图1：12月资金面由紧转松（%） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023/01/032023/05/032023/09/03 DR001DR007DR014 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：历史上1月央行往往倾向于超量续作MLF（亿元元） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2020年1月 2021年1月 2022年1月 2023年1月 MLF投放MLF回笼 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 我们预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 我们预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 我们预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 我们预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 我们预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 我们预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 我们预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn