固收点评：益丰转债，区域连锁药店领先企业

固收点评20240305 证券研究报告·固定收益·固收点评 益丰转债：区域连锁药店领先企业2024年03月05日 关键词：#产能扩张 事件 益丰转债（113682.SH）于2024年3月4日开始网上申购：总发行规模为17.97亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于江苏二期、湖北医药分拣加工中心及河北医药库房建设项目，益丰数字化平台升级项目以及新建连锁药店项目。 当前债底估值为94.85元，YTM为2.41%。益丰转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息）， 以6年AA中债企业债到期收益率3.34%（2024-03-01）计算,纯债价值为94.85元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为99.25元，平价溢价率为0.76%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年09月09日至2030年03月03日。初始转股价39.85元/股，正股益丰药房3月1日的收盘价为39.55元，对应的转换平价为99.25元，平价溢价率为 0.76%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.27%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价39.85元计算，转债发行17.97亿元对总股本稀释率为4.27%，对流通盘的稀释率为4.28%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计益丰转债上市首日价格在117.45~130.85元之间，我们预计中签率为0.0063%。综合可比标的以及实证结果，考虑到益丰转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在117.45~130.85元之间。我们预计网上中签率为0.0063%，建议积极申购。 益丰药房是国内区域领先的大型医药零售连锁企业。益丰药房建成了行业内自动化、信息化程度顶尖的大型现代医药物流中心。2018年通过重大资产重组收购新兴药房86.31%股权，在此基础上迅速完成周边城市和渠道布局，进一步提升市场份额与持续经营能力。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为30.24%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为30.24%。2022年，公司实现营业收入 198.86亿元，同比增加29.75%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为32.04%。2022年实现归母净利润12.66亿元，同比增加42.54%。 公司营业收入主要来源于药品业务，产品结构较为稳定。2020年以来，益丰药房药品业务收入逐年增长，2020-2022年药品业务收入占主营业务收入比重分别为77.53%/78.63%/83.04%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，非药品占比下降。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率上行和管理费用率趋稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为6.39%、5.93%、6.59%、6.46%和7.18%，销售毛利率分别为39.73%、39.01%、37.98%、 40.35%和39.53%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《震荡市下转债策略新思考》 2024-03-04 《对国债收益率曲线不同形态下的情景假设》 2024-03-03 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1-3管理费用率水平（%）9 表1：益丰转债发行认购时间表4 表2：益丰转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测益丰转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：益丰转债发行认购时间表 时间日期发行安排 T-2刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提 2024-02-29 示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2024-03-01 网上路演；原股东优先配售股权登记日； T 2024-03-04 发行首日；刊登《发行提示性公告》；原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； T+1 2024-03-05 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 T+22024-03-06刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 T+3 2024-03-07 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42024-03-08《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表2：益丰转债基本条款 转债名称 益丰转债 正股名称 益丰药房 转债代码 113682.SH 正股代码 603939.SH 发行规模 17.97亿元 正股行业 医药生物-医药商业-线下药店 存续期 2024年03月04日至2030年03月03日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 39.85元 转股期 2024年09月09日至2030年03月03日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元" 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/11 东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金江苏二期、湖北医药分拣加工中心及河北医 43,900.2343,202.15 药库房建设项目 益丰数字化平台升级项目 8,064.20 8,064.20 新建连锁药店项目 201,468.36 128,476.89 合计 253,432.79 179,743.24 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值纯债溢价率（以面值100计算） 94.85元 5.43% 转换平价（以2024/1/31收盘价）平价溢价率（以面值100计算） 99.25元 0.76% 纯债到期收益率YTM2.41% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为94.85元，YTM为2.41%。益丰转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00% （含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.34%（2024-03-01）计算,纯债价值为94.85元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为99.25元，平价溢价率为0.76%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年09月09日至2030年03月03日。 初始转股价39.85元/股，正股益丰药房3月1日的收盘价为39.55元，对应的转换平价为99.25元，平价溢价率为0.76%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.27%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价39.85元计算，转债发行17.97亿元对总股本稀释率为4.27%，对流通盘的稀释率 为4.28%，对股本摊薄压力较小。 5/11 2.投资申购建议 我们预计益丰转债上市首日价格在117.45~130.85元之间。按益丰药房2024年3月 1日收盘价测算，当前转换平价为99.25元。 1）参照平价、评级和规模可比标的宏发转债（平价49.76元，评级AA，存续规模 20.00亿元）、爱迪转债（平价111.26元，评级AA，存续规模15.70亿元）、爱玛转债（平价81.28元，评级AA，存续规模20.00亿元），截至2024/03/01，转股溢价率分别为117.66%、14.77%、38.86%。 2）参考近期上市的楚天转债（上市首日转换价值90.80元）、姚记转债（上市首日 转换价值111.66元）、锋工转债（上市首日转换价值80.08元），三只转债上市首日转股溢价率分别为26.32%、19.01%、52.97%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为23.00%，中债企业债到期收益为3.34%，2023年三季报显示益丰药房前十大股东持股比例为73.97%，2024年3月1日中证转债成交额为42,569,451,535元，取对数得24.47。因此，可以计算出益丰转债上市首日转股溢价率为25.46%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到益丰转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.45~130.85元之间。 表5：相对价值法预测益丰转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 37.57 113.14 115.03 117.86 120.68 122.57 -3% 38.36 115.52 117.45 120.34 123.23 125.15 2024/03/01收盘价 39.55 119.10 121.08 124.06 127.04 129.02 3% 40.74 122.67 124.71 127.78 130.85 132.89 5% 41.53 125.05 127.14 130.26 133.39 135.47 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为72.19%。益丰药房的前十大股东合计持股比例为 73.97%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为72.19%。 我们预计中签率为0.0063%。益丰转债发行总额为17.97亿元，我们预计原股东优先配售比例为72.19%，剩余网上投资者可申购金额为5.00亿元。益丰转债仅设置网上发行，近期发行的楚天转债（评级AA，规模10.00亿元）网上申购数约722.08万户