伟创电气：变频为基伺服为径，工控新锐海外拓展

变频器+伺服“小巨人”企业：公司主营通用变频器、行业专机及伺服产品，绑定海内外行业龙头企业直销，对中小企业经销，22年海外业务同比增184%，占比约22%。核心产品变频器技术全球领先，采取自研方式丰富产品品类，品类由单一变频器，拓展新品类至伺服、PLC、运动控制系统，打开规模天花板。2018-2022年，公司营收/归母净利润CAGR分别为26.2%/41.4%，业绩长期稳健增长。 变频器为基石，深耕行业专机紧抓细分市场差异化竞争，看好海外市场及中高压产品放量带动中长期利润中枢上行。1）公司作为工控新锐，以变频器作为基石产品，采取深耕细分行业的战略主推行业专机，通过部分性能及参数的行业定制化，实现了业务的快速发展，并在起重、矿山机械等领域占据了一定的市场地位，根据MIR数据测算，2020年公司在起重行业市占率高达8.5%，2018-2022年公司低压变频器产品市占率由1.4%增长至2.0%。2）公司持续研发高压变频器，进军项目型市场，目前已具备2000kW以内高压变频器并正在开发2000kw至5000kW新产品，技术水平国内领先。3）针对海外广阔市场，公司早在2017年切入印度市场，并在北非、中东、南亚、东南亚等地建设销售及服务网点。目前公司出海以通用变频器为主，盈利空间大。同时公司持续追踪海外格局变化释出结构性机会的“东风”，利用俄乌战争窗口期快速切入，2022/23H1公司海外营收同比增幅高达184%/174%，我们预计2023-2025年海外收入复合增速有望达35-45%。 伺服&PLC产品拓展打开成长空间，积极布局机器人产品技术先进。1）公司伺服业务虽起步较晚但成长迅猛，2018-2022年CAGR达87.2%，其中22年伺服收入2.38亿元，同比+27%。同时公司自研编码器降本，提升利润水平。2）21年公司成立控制系统子公司，VC1S\VC3\VC5系列通用PLC面市，22年开始放量，后续将与成熟变频器、伺服产品配套销售打开市场。3）公司积极布局机器人行业，22Q2成立机器人行业部，“无框+空心杯+伺服一体轮+轴关节”四箭齐发，剑指机器人大配套，产品综合性能比肩国内外龙头，预计未来将借行业大势创造增量。 盈利预测与投资评级：公司为工控新锐企业，海外布局深入，技术国际领先，成长空间较大。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.91/2.49/2.96亿元，同比分别+37%/+30%/+19%， 对应PE分别为36/27/23倍。考虑到公司出海能力增强，第二增长曲线人形机器人方兴未艾，给予2024年35倍PE，目标价41.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行的风险、汇率波动的风险、竞争加剧的风险。 1.工控新锐羽翼渐丰，海外+机器人布局打开增长空间 1.1.变频器业务起家，产品覆盖变频器+伺服+运动控制 伟创电气是一家专注于电气传动和工业控制领域，从事工业自动化产品研发、生产、销售于一体的高新技术企业。公司产品种类丰富，包括0.4kW至5,600kW的变频器、50W至200kW的伺服系统、运动控制器、PLC和HMI等，在苏州、深圳、西安设立研发中心和生产基地，并在印度设立了全资子公司。公司成立于2005年，于2020年在上交所科创板上市。十多年来公司屡获科技创新类奖项，曾获评高新技术企业称号，国家级“小巨人”企业，研发能力强劲。 图1：公司发展历史 1.2.股权结构集中稳定，管理层深耕电气传动领域 截至2023年9月30日，董事长胡智勇合计间接持有公司30.15%的股份，为公司的实际控制人。深圳市伟创电气有限公司持股59.45%，金致诚、金昊诚两大员工持股平台各持股2.38%，股权结构稳定。 图2：公司股权结构（截至2023年9月30日） 核心管理层技术出身，产业背景雄厚，管理经验丰富。董事长兼总经理胡智勇、副总经理莫竹琴等人专注电气传动领域多年，历任普传电力电子公司和韦尔变频器制造公司高管，研发副总监何承曾曾任汇川技术硬件经理，团队技术能力强，产业背景雄厚。 图3：公司管理层背景 1.3.产品品类渐完善业绩激增，海外市场发展迅猛 营收&利润稳健增长，宏观因素业绩短期承压。2018-2022年，公司营收/归母净利润CAGR分别为26.2%/41.4%。其中，公司2020-2022营收分别为5.72/8.19/9.06亿元，同比增长28.24%/43.10%/10.64%，归母净利润分别为0.88/1.27/1.40亿元，同比增长52.1%/44.8%/10.4%。19-21年营收与净利润大幅增加，主要系受先进制造行业投资驱动以及公司自身于细分领域品类完善、市场拓展两大因素。22年增长承压，主要系疫情和宏观经济疲软双重影响，行业需求下行。 23Q1-3逆势强增长，营收&利润均明显修复，公司向上拐点已至。公司2023Q1-3营收/归母净利润分别为9.45/1.57亿元，同比增长42.05%/36.90%，主要系高毛利的海外工控业务高速增长，同时国内变频器、伺服市场紧抓结构性机遇，在工控OEM市场需求仍处底部的背景下实现逆势较快增长。 图4：营业收入（亿元）及增速（%） 图5：归母净利润（亿元）及增速（%） 公司拥有三大板块业务：变频器（可分为通用变频器、行业专机）、伺服系统及运动控制器。其中2023Q1-3通用变频器/行业专机/伺服系统营收占比分别为34%/33%/33%，其中变频器业务为公司基本盘，伺服为拓展的新品类，其营收2018-2022CAGR达87.2%，拓展较为顺利。 伺服业务高速增长，变频器业务整体稳中有增。2020-2022年，公司伺服业务营收分别为1.03/1.87/2.38亿元，同比增长93.60%/82.37%/26.84%；变频器整体业务营收分别为4.55/5.97/6.27亿元，同比增长19.85%/31.20%/4.92%，其中行业专机和通用变频器22年同比-16.12%/40.80%，主要系，行业专机下游不景气，公司将产能倾斜至通用变频器。我们预计随经济复苏、工控拐点到来，产能将逐渐修复，变频器业务稳中有增。 产品结构变化下毛利率仍稳中微增，单产品毛利率稳定。20-22年公司整体毛利率分别为38.02%/33.09%/35.88%，同比-1.17pct/-4.93pct/+2.79pct，主要系1）产品结构调整，伺服业务客户、产品相对集中，毛利率相对较低，而20-21伺服板块占比迅速提升，22年相对稳定，毛利率整体先降后升。2）芯片等原材料缺货、成本上涨。21年下半年受芯片缺货涨价，上游原材料涨价等因素影响，毛利率降幅较大，22年芯片供应充分、价格回落，故毛利率有所复苏。 图6：公司主营业务营收情况（亿元） 图7：公司主营业务毛利率情况（%） 积极拓展高毛利的海外市场，2021年起海外占比稳步提升。2020-2022年，公司海外业务营收分别为0.48/0.71/2.03亿元，对应占比8.39%/8.71%/22.39%，提升显著。 其中22年收入分别同比+184.27%，主要系：俄乌战争导致外资供应商撤出俄罗斯市场、公司抓住替代机遇大幅提升市场份额。海外盈利能力方面，竞争对手为ABB、西门子等外资巨头，与内资企业竞争较少，公司定价通常低于外资巨头但高于国内定价水平，故毛利率水平也显著高于国内。 图8：分地区营收情况（亿元） 图9：分地区毛利率情况（%） 期间费用率稳中有降，净利率高位稳定。期间费用率方面：2018-2021，公司期间费用率逐渐下降，由30.47%降至18.29%，但22年回升至22.66%，主要系，22年积极研发新产品完善品类，研发费用率同比+2.55pct，同时海外市场份额激增，销售费用率同比+1.35pct。2020-2022年净利率高位稳定于15%左右：2020-2022年，公司净利率分别为15.30%/15.45%/15.24%，盈利能力强劲。 图10：2018-2023H1费用率情况（%） 图11：2018-2023H1利润率情况（%） 2.国产替代如火如荼，静待行业拐点向上 2.1.需求筑底，静待拐点 23H2需求筑底，我们预计24Q2拐点将至。从历史上看，2008年以来经历4轮完整周期，行业增长与制造业景气度、固定资产投资的关系明确。本轮周期始于2019Q4，20-21年高增，21年中景气度最高，后增速逐步放缓。同时，投资动力由房地产投资驱动到制造业投资驱动。2023年行业正处下行周期，有望于24年 H2 开始向上态势，且在新能源增速放缓的情况下以传统行业需求上行为主导。 23年Q3-Q4处于需求筑底阶段：1）Q4OEM市场/项目型市场增速为-2.7%/+1.7% 2）OEM型前期表现较好的电池板块23Q4同比-15%，项目型化工、汽车、采矿等Q4增长较好，分别为10%/12%/13%。展望2024年制造业进入补库周期，宏观经济改善方向明确；除新能源行业可能存在降速拖累，多数行业有望呈现自然复苏，部分行业复苏幅度或超预期（如3C自动化）。 图12：工控行业分下游同比增速情况 2.2.国产替代如日中天，内资工控前景无限 国产化替代趋势显著，内资份额稳步抬升。从2017到2023，低压变频器市场内资份额由32.8%提升至38.7%，交流伺服市场内资份额由27.0%跃升至55.8%，小型PLC市场内资份额由30.2%提升至39.7%，国产化大潮来势迅猛，主要集中于OEM市场对日系企业份额的蚕食，而项目型市场由于设备运行条件相对恶劣，对安全性、稳定性等要求高且当前技术上内资与欧美企业差距较大，份额维持基本不变。 内资技术扎实性能优异，三核驱动加速替代。纵观20-23四年工控国产替代，主要系：1）产品端：国产产品性能优异不输日资。2）时机端：20年疫情+21芯片短缺+22Q2上海疫情导致外资供货周期延长，赋予内资充足替代时间窗口；3）销售端：因外资厂商货期拉长、份额下降，诸多外资经销商转而代理内资产品。 乘胜追击持续替代OEM市场，借国产化诉求东风布局项目型市场。此前日系企业货期拉长，而内资企业已具明显品牌优势与稳定客户群，故在日系优势的OEM市场持续替代。而在欧美企业重仓布局、技术壁垒较高的项目型市场，内资正基于陆续推出的新品在冶金、石化等国产化诉求较强领域率先完成对外资替代，随后有望以此为跳板持续替代其他领域。 图13：低压变频器分地区市场份额 图14：伺服分地区市场份额 图15：小型PLC分地区市场份额 图16：大型PLC分地区市场份额 3.变频器：行业发展成熟应用广泛，公司深耕专机力拓海外 3.1.变频器行业：市场稳步发展，下游应用广泛 变频器是驱动层中广泛应用的产品之一，应用变频技术与微电子技术，通过改变电机工作电源频率方式来控制交流电动机的电力控制设备。变频器主要由整流（交流变直流）、滤波、逆变（直流变交流）、制动单元、驱动单元、检测单元微处理单元等组成，依靠内部IGBT的开断来调整输出电源的电压和频率，根据不同电机的实际需要来提供其所需要的电源电压，进而达到节能、调速的目的，同时提供过流、过压、过载保护等保护功能。 变频器国内市场规模超300亿元，按照电压是否低于690V，可分为低压变频器和中高压变频器。2021-2023年，低压变频器市场规模分别为310/316/304亿元，同比增长17%/2%/-4%，中高压变频器市场规模分别为55/59/56亿元，同比增长17%/8%/-5%。 图17：低压变频器市场规模及增长率 图18：中高压变频器市场规模及增长率 低压变频下游分布比较广泛，主要集中在OEM市场但行业分散。应用主要包括电梯（控制电梯的主电机）、暖通空调（控制压缩机）、起重（控制主电机）、电子半导体、纺织、机床等。 中高压变频器主要应用于项目型市场，如电力、冶金、石油化工、煤炭、矿山、建材、市政等耗电量高的领域，技术要求更高。欧美系和日系变频器在可靠性、使用寿命、技术工艺等方面均高于国产产品。 图19：2