宏观量化策略之二：从网络关系模型理解经济大省如何挑大梁

2024年03月04日 宏观研究团队 从网络关系模型理解经济大省如何挑大梁 ——宏观量化策略之二 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 相关研究报告 《节后工业生产端恢复速度或快于需求端—宏观周报》-2024.3.3 《两会前密集释放政策信号—宏观周报》-2024.3.3 《供需结构改善，关注长期再平衡—兼评2月PMI数据》-2024.3.2 2024年经济或呈现“区域分化”：12省更重化债，经济大省更重增长 2023年底中央经济工作会议指出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省 要真正挑起大梁”，近期市场关注地方化债对基建资金和项目的影响，我们判断2024年经济运行可能呈现“12省更重化债、经济大省更重增长”的区域分化。地方两会给出了更清晰的证明。2024年12省和经济大省的固投增速目标分别降低3.0、2.4个百分点；且我们基于TF-IDF抽取了地方两会文本关键词，指向经济大省更重增长， TOP10关键词包含了“发展”、“高质量发展”。 因而本文着眼于区域分化，探讨基建资金来源的不确定性，并从区域网络关系的角度探讨了经济大省如何挑大梁，以及哪些经济大省拉动效应更强。 基建资金增速或存不确定性 (1)2024年地方债务化解大概率延续。地方城投平台是基建项目融资来源之一，虽然近年来用于项目建设的城投债资金比例较低，但在化债的背景下，若2024 年部分省城投融资规模缩减，可能对基建资金造成拖累。 地方土地收入相关支出有部分投向基建。假设地方土地相关支出中的18%是投向基建，国有土地使用权出让金收入相关支出占比与2022年持平，约为60%，地方政府性基金中投向基建的比例大约为15%。2024年，部分省市项目融资规模或边际收窄，同时地方化债延续、土地收入或仍保持低位增长，从资金来源方面， 对基建投资可能有一定影响。 (2)特殊再融资债或存在挤出效应。与发行特殊再融资债较少的2020、2022年均值相比（用财政资金偿债的比例分别为12%、14%），2023年财政资金用于偿债的比例提升。若2024年特殊再融资债延续发行，则财政资金同样将有一部分用来偿债，或对资金其他用途造成挤出。 从网络关系模型理解12省VS经济大省 (1)不同区域其经济外部性不同，我们将传统分析框架推演至多区域投入产出表MRIO。完全消耗系数矩阵的列项和衡量了该经济部门对总产出的拉动效应。从经济部门来看，中游设备制造制造＞下游消费制造≈上游加工制造≈建筑业＞第 三产业＞第一产业，其中电子、汽车链居前；类推至区域投入产出表，测算显示华东和部分华中地区对总产出的拉动效应较强，其中山东、河南、河北、浙江、江苏分别为1.98、1.78、1.53、1.47、1.44。 (2)基于区域总产出拉动效应测算经济大省所需资金。若完全依靠经济大省建筑 业来补足，则需要几乎相同体量的资金；若经济大省加力加码不局限于建筑业， 所需增量资金下降7.9%；资金投向山东、河南、浙江、江苏等效果更佳。 (3)当讨论结构系数的时候，其实我们在具象化经济部门之间的网络关系或者说空间结构，可视化模型有助于更直观地理解复杂矩阵。从FR算法的网络关系模型来看，中国的区域经济似乎形成了比较鲜明的一个中心、两个三角：广东、江 浙沪、鲁豫陕，经济大省在我国区域网络中占据了中心位置。 经济大省“挑大梁”的意愿与方向 (1)“挑大梁”意愿：或多拉动2024年GDP0.1个百分点。2022下半年经济大省“勇挑大梁”后，其加权GDP累计增速从2022Q2的2.3%改善至2022Q4的2.9%， 对GDP的边际贡献约0.06个百分点。若2024年经济大省兑现发力意愿和2022 下半年相近，则对GDP的边际贡献或倍增至0.12个百分点。 (2)“挑大梁”方向：三大工程为主。纳入城中村改造、保障房建设的城市扩围后，经济大省承担的三大工程投资体量有望增加。城中村改造：央行5000亿PSL落地后，截至2月6日已有19个城市披露专项借款授信，合计额度达到8832 亿元、其中经济大省占比76%；保障房：截至2月20日已有22省市公布2024 年规划，其中保障房和保租房合计约131万套，经济大省占比72%。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、2024年经济运行或呈现“区域分化”3 2、2024年基建资金增速或存不确定性4 2.1.1、地方政府性基金共15%投向基建5 2.1.2、特殊再融资债或存在挤出效应5 3、从网络关系模型理解12省VS经济大省6 3.1、华东地区对总产出拉动效应较强7 3.2、从网络关系理解区域外部性10 4、经济大省“挑大梁”的意愿与方向10 4.1、经济大省兑现发力意愿10 4.2、经济大省发力方向11 5、风险提示12 图表目录 图1：2024年12省固投增速目标的降幅更大3 图2：经济大省两会报告中更重“发展”3 图3：2023年全国城投债资金用途中绝大部分是偿还债务4 图4：2023年12省城投债发行投向项目建设的比例更低4 图5：2015年地方土地出让金支出各分项占比5 图6：2017年地方政府性基金支出各分项占比5 图7：2020和2022年特殊再融资债发行量较低6 图8：从产业关联分析到区域关联分析7 图9：多区域投入产出表（MRIO）构成7 图10：2020年，中游设备制造对总产出的拉动效应较强8 图11：2017年，华东和部分华中地区拉动效应较强8 图12：2017年各“省市_产业”对总产出的拉动效应9 图13：基于FR算法的2017年中国区域网络关系10 图14：2022下半年经济大省一定程度上实现“勇挑大梁”11 图15：本轮PSL已落地5000亿元11 图16：截至2月6日城改专项借款中经济大省占比76%11 图17：十四五规划的人口净流入城市主要为经济大省12 图18：截至2月20日，2024年保障房规划中经济大省占比7成12 表1：2023年财政偿债比例约为26%6 1、2024年经济运行或呈现“区域分化” 2023年中央经济工作会议指出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大 省要真正挑起大梁”，前一次提及“经济大省要勇挑大梁”为2022下半年前总理李 克强在两次政府主要负责人座谈会，并写入了2022年7月28日中央政治局会议精 神。近期市场关注地方化债对基建资金和项目的影响，我们判断2024年经济运行可能呈现“区域分化”的特征：12省更重化债、经济大省更重增长1。 地方两会给出了更清晰的“区域分化”证明。2024年12省的固投增速目标下降了3.0个百分点至5.3%，经济大省则下降了2.4个百分点，或指向地方化债约束了一部分政府投资建设。此外，我们基于TF-IDF2抽取了各地两会政府报告文本的关键词，经济大省相对12省更重增长，TOP10关键词包含了“发展”、“高质量发展”。 因而本文从区域分化入手，首先探讨2024年基建资金的不确定性，其次从区域网络关系的角度探讨了经济大省如何挑大梁，以及哪些经济大省拉动效应更强。 图1：2024年12省固投增速目标的降幅更大 7.8% 8.3% 下降2.4pct下降3pct 5.4%5.3% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 经济大省12省 2023固投增速目标2024固投增速目标 数据来源：各省市人民政府网、Wind、开源证券研究所 图2：经济大省两会报告中更重“发展” 数据来源：各地人民政府网、Wind、开源证券研究所 112省为重庆、辽宁、云南、广西、内蒙古、贵州、天津、黑龙江、吉林、甘肃、宁夏、青海，经济大省为广东、江苏、山东、浙江、河南、四川、湖北、福建、湖南、上海、北京。 2TF-IDF用于评估一个词在文档集或语料库中的重要程度。如果某个词汇在一篇文章中出现的频率高，并且在其他文章中很少出现，则认为此词汇具有很好的类别区分能力。 2、2024年基建资金增速或存不确定性 2023年中央经济工作会议强调“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”。2023年化债工作取得一定进展后，2024年地方债务化解大概率延续。地方城投平台是基建项目融资来源之一，虽然近年来用于项目建设的城投债资金比例较低（12省32023年城投债用于项目的占比仅有3%左右），但在化债的背景下，若2024年部分省城投融资规模缩减，可能对基建资金造成拖累。 图3：2023年全国城投债资金用途中绝大部分是偿还债务 691,1%117,0.2% 2945,6% 5939, 13% 37622,80% 偿还债务项目建设其他补充营运资金偿还本金 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：单位：亿元；占比13%的其他代表未标明用途，其中或有部分用于项目建设，投入项目比例上限为19%。 其他,464,8% 偿还本金,15,0% 偿还债务, 5394,88% 图4：2023年12省城投债发行投向项目建设的比例更低 项目建设,150,3% 补充营运资金,84, 1% 偿还债务项目建设其他补充营运资金偿还本金 数据来源：Wind、开源证券研究所；单位：亿元，% 312省为我们重点观察省市，包括包括重庆、广西、云南、甘肃、宁夏、黑龙江、吉林、辽宁、天津、贵州、青海、内蒙古 2.1.1、地方政府性基金共15%投向基建 (1)狭义支出方面，地方一般公共预算支出中投向基建的分项包括农林水事务 （2022年占比为9.9%）、城乡社区事务（8.6%）、交通运输（5.1%）等，共约24%。 (2)地方政府性基金支出中，绝大部分是投向国有土地使用权收入相关支出。土地出让支出包括用于征地拆迁补偿、补助被征地农民、土地出让前期开发等成本性支出，以及用于城市建设、农业农村、保障性安居工程等非成本性支出（根据财政部2015年全国土地出让收支决算）。其中城市建设、农业农村等支出或可视为基建类支出，大约占土地出让支出的18%，假设地方土地相关支出中的18%是投向基建，国有土地使用权出让金收入相关支出占比与2022年持平，约为60%，地方政府性基金中投向基建的比例大约为15%。 图5：2015年地方土地出让金支出各分项占比图6：2017年地方政府性基金支出各分项占比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)地方政府专项债作为政府性基金的一部分，资金主要投向交通设施、水利等基建项目。我们测算2023上半年专项债资金投向基建的比例约为68%。 (4)地方城投平台的融资款项有部分会用于基建项目建设，这部分占比为上文提到的6%左右。 2024年，部分省市项目融资规模或边际收窄，同时地方化债延续、土地收入或仍保持低位增长，从资金来源方面，对基建投资可能有一定影响。 2.1.2、特殊再融资债或存在挤出效应 2021年和2023年，由于特殊再融资债的发行，普通再融资债发行相对减少，普通再融资债对政府债券的偿还比例降低，而偿债缺口将由财政资金弥补，进而或导致财政资金投向基建项目的减少。 与发行特殊再融资债较少的2020、2022年均值相比（用财政资金偿债的比例分别为12%、14%），2023年财政资金用于偿债的比例提升。若2024年特殊再融资债延续发行，则财政资金同样将有一部分用来偿债，或对资金其他用途造成挤出。 表1：2023年财政偿债比例约为26% 普通再融资债净 特殊再融资债净融资 使用普通再融资 使用财政资金偿 财政用于偿债资 到期债券规模 年份 融资额（亿元） 额（亿元） 债偿债比例（A） 债比例（1-A） 金（亿元） （亿元） 2020 18239 502 88% 12% 2508 20747 2021 20628 7943 77% 23% 6057 26685 2022 23968 1148 86%