铜期货期权月报：宏观风险积聚 铜价易跌难涨

铜期货期权月报 作者：有色贵金属组尹心 摘要： 宏观风险积聚铜价易跌难涨 执业编号：F03088994（执业资格） Z0016663（投资咨询） 联系方式：yinxin@foundersc.com 美联储鹰声不断，大宗商品熊市难以避免。9月美联储议息会议如期加息75bp，点阵图显示与会官员对明年维持在4.5%以上利率水平存在一致性预期，而鲍威尔也再一次强调不惜牺牲增长也要控制通胀的决心。而四季度受通胀-工资螺旋、房租与服务价格维持高位、海外能源紧缺等因素影响，通胀料维持高水平，为未来进一步加息带来压力。而与此同时欧洲、澳、英国等西方国家的央行也持续释放鹰派加息的信号。全球货币政策的 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号加速紧缩与衰退预期不断的升温意味着大宗商品仍面临继续走熊的风险。 尽管存在扰动，铜矿供应仍将进一步增加。2022仍是铜矿供应大年， 成文时间：2022年10月7日星期五 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 今年前七个月全球铜矿产量创过去十多年来的新高，四季度随着拉美罢工因素减弱，新增项目的进一步释放将为市场带来供应压力。CSPT则敲定2022年四季度现货铜精矿TC/RC指导价为93美元/吨及9.3美分/磅，高于三季度的现货铜精矿采购TC/RC指导价为80美元/吨及8.0美分/磅，表明原矿供应的宽松已经成为矿山和冶炼企业的一致性预期。从精炼铜来 看，虽然8月份冶炼产量受限电影响存在一定减量，但单月产量依然是历史较高水平，而随着矿端日益宽松和限电影响的消退，将刺激冶炼企业积极开工，9月以后铜冶炼将续创新高，为市场带来持续供应压力。 需求复苏可能不及预期。海外多数经济体因已经进入衰退周期，其中先行指标制造业PMI持续大幅回落，需求很可能明显放缓。而中国消费金九银十已经过半但未见明显景气度回升，同时在年内专项债发型完毕，基建后续资金来源存在边际减弱的背景下，同时受本土疫情和房地产风险的扰动，消费前景仍显悲观。 低库存支撑力度转弱。9月份全球显性库存出现明显分化，海外库存开始明显累库，而国内受消费旺季和国庆备库的情绪影响，社会库存和保税区库存仍继续走低。十月以后，如果显性库存随着全球消费的进一步转弱而开始累库，低库存对铜价支撑的逻辑也将随之减弱。 展望后市，十月份铜价在宏观衰退压力和基本面转弱的背景下仍易跌难涨，不过中国稳增长可能的政策加码预期和低库存的状态可能使得铜在下跌过程存在一定的抵抗和反抽，预计10月份铜价将在高波动中重心逐步 下移，区间55000-63000元/吨。 目录 第一部分行情回顾3 第二部分宏观分析4 一、全球央行鹰声不断未来通胀数据成为关键4 二、海外衰退环境下铜博士如何演绎5 三、中国经济扰动增加等待政策利好兑现7 第三部分铜进出口情况10 第四部分全球铜供应分析11 一、四季度铜矿增量进一步兑现但拉美扰动仍不可小觑11 二、原料逐步宽裕冶炼有望加速释放14 三、40号文件落地下半年废铜供应收缩17 四、全球显性库存去库仍处历史低值区间20 第五部分全球铜需求分析20 一、金九消费尚可警惕预期转弱21 二、政策持续加码等待预期落地24 第六部分供需平衡表27 第七部分季节性分析30 第八部分CFTC持仓分析30 第九部分LME持仓分析31 第十部分铜期权市场分析32 第十一部分技术分析34 第十二部分全文总结及操作建议35 一、铜价展望35 二、铜企业风险管理建议36 附录铜相关股票37 第一部分行情回顾 ( ):LME3 ( ): 2022年9月份，全球铜价表现为冲高回落的走势，沪铜较伦铜抗跌，沪铜主力合约在9月累计跌幅1.19%，国际铜主力合约累计跌幅1.6%，LME铜3个月合约9累积跌幅3.86%。9月上半月，随着对宏观利空情绪的暂时消化，市场再度回归基本面，在中国消费“金九银十”的良好预期和全球显性库存持续走低的背景下，现货升水大幅抬升助推铜价反弹。9月下半月，美国最新公布的通胀数据再超预期，紧缩忧虑升温，而月末的FOMC议息会议再度强化了未来紧缩的预期，全球铜价再度开始走弱。 图1-1沪铜及伦铜收盘价 数据来源：Wind、方正中期研究院 (/ ): :1#(Cu_Ag>=99.95%):LME 图1-2沪铜和伦铜升贴水 数据来源：Wind、方正中期研究院 第二部分宏观分析 一、全球央行鹰声不断未来通胀数据成为关键 美联储鹰声不断，大宗商品熊市难以避免。9月美联储议息会议如期加息75bp，点阵图显示与会官员对明年维持在4.5%以上利率水平存在一致性预期，而鲍威尔也再一次强调不惜牺牲增长也要控制通胀的决心，并打消明年降息的可能性。而四季度受通胀-工资螺旋、房租与服务价格维持高位、地缘政治冲突下海外能源紧缺等因素影响，通胀粘性可能远超市场预期，意味着未来升息压力仍不可小觑。而与此同时欧洲、澳、英国等西方国家的央行也持续释放鹰派加息的信号。货币的加速紧缩与衰退预期不断的升温意味着大宗商品周期仍面临继续走熊的风险。 高利率时代恐将维持较长时间。利率作为大类资产的锚，通常美联储的大规模加息会对美元指数产生明显的拉动作用，从而对以美元计价的商品产生向下压力。按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”，以目前8%以上的通胀来计算，则需要加息到4%以上。而此前包括美联储官员在内的普遍观点是到2022年底仅加息到“中性利率”的2.25-2.5%，意 味着之前预测的2022年底的货币紧缩力度尚不能抑制通胀。在此轮央行大幅加速紧缩以后，市场预测到此次加息达到泰勒规则下的利率水平的时间点由2023年H2大幅提前至2022年末，同时明年年中降息的预期也不断地在减弱，对市场的压力不言自明。 70 80 90 100 110 120 130 12,000 美元指数（逆序） LME铜价 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 1992/9 1993/9 1994/9 1995/9 1996/9 1997/9 1998/9 1999/9 2000/9 2001/9 2002/9 2003/9 2004/9 2005/9 2006/9 2007/9 2008/9 2009/9 2010/9 2011/9 2012/9 2013/9 2014/9 2015/9 2016/9 2017/9 2018/9 2019/9 2020/9 2021/9 2022/9 0 图2-1联邦利率与铜价 数据来源：彭博社、方正中期研究院 5.0 4.0 3.0 美联储预期利率 2022年6月议息会议2022年9月议息会议 4.4 4.6 3.8 3.9 3.43.4 2.9 2.0 1.0 0.0 2022 2023 2024 2025 图2-29月FOMC点阵图预期的未来利率数据来源：FED、方正中期研究院 二、海外衰退环境下铜博士如何演绎 西方经济体陷入实际性衰退，工业品面临较大压力。当地时间10月6日，国际货币基金 组织（IMF）总裁警告称，全球经济衰退的风险正在上升。该组织准备10月中旬再次下调其明年全球经济预测，这将是连续第四个季度下调。根据此前IMF在2022年7月份的预计，经济增速将从去年的6.1%放缓至2022年的3.2%，较2022年4月《世界经济展望》的预测值下 调0.4个百分点。而作为世界经济火车头的美国，更是是此轮衰退的暴风眼使，美国增速预测 值被下调了1.4个百分点。欧洲受地缘风波溢出效应影响，加之货币政策收紧，导致欧洲各国增速预测值被大幅下调。通常来说，温和的衰退周期在一年半左右，期间由于个人消费支出减少，企业库存高涨，生产意愿低迷，将会对上游以铜为代表的工业商品带来明显的负面压力。 图2-3亚特兰大联储GDPNow模型的预测 数据来源：亚特兰大联储、方正中期研究院 通过“铜金比”和“铜油比”来看，市场已经在押注衰退交易。2022年二季度以来，反应制造业景气变化的“铜油比”和反应服务业景气变化周期风向标的“铜金比”开始同步下跌，其中铜油比更是跌进了历史低位水平，表明市场对未来经济预期已经较为悲观。 图2-4铜油比 数据来源：FRED、方正中期研究院 值得注意的是，此次美国经济周期与过去存在的较大的不同就是美联储货币政策的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却可能面临衰退加升息的双重压力。而且，此轮通胀的大幅飙升的原因，更多是因为疫情导致的供应链危机和地缘风险导致的共给冲击，货币因素只是其中一部分，鲍威尔也承认货币政策无法控制住原油和粮食的价格。当市场或者美联储意识到极端加息不可持续时，可能再度进行“滞胀交易”，这意味着代表着通胀本身的原油、金属等商品将会再度受到市场关注。根据历史经验，在滞胀时期，能源和铜的综合收益率都超过现金、权益、债券等资产。 三、中国经济扰动增加等待政策利好兑现 今年5-7月的铜价加速下跌，是“铜博士”对西方经济衰退的提前反应，但鉴于本次铜周期的复杂性，四季度铜价仍可能维持高波动的情况。此次铜周期与过去几次最大的不同在 于中美经济周期的不同步。在过去的研究范式中，中美经济周期大多是同步的，中美货币政策在时间上有一定的相关性，因此铜价在加息和衰退周期的下跌是比较顺畅的。但这次因为疫情对全球经济的扰动，导致中国经济周期要领先于西方经济体。像去年下半年至今年年初中国的消费较弱，但海外的需求支撑了铜价。而目前的情况是，虽然海外进入衰退周期，而中国作为铜最大的消费国，却正在经历经济复苏的周期，包括财政政策和货币政策都在持续加码，意味着未来可能铜价在下跌途中存在一定程度的抵抗。 7月28日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议强调，宏观政策要在扩大需求上积极作为。在今年新增专项债额度已接近发完的背景下，会议指出，用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。在流动性宽松的当下，针对备受关注的货币政策，会议指出，要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。 财政部数据显示，截至8月底，已累计发行专项债券3.52万亿元，用于项目建设的额度 已基本发行完毕。同时，依法盘活5000多亿元专项债地方结存限额,力争10月底前发行完毕。 另外，支持用好政策性开发性金融工具，对2023年3月31日前实际投入到项目的基金股权投资金额，中央财政予以贴息支持，推动重要项目有序落地，尽快形成实物工作量。 积极的财政政策将对铜市需求明显提振。从未来支出流向来看，财政部指出2022年专项债资金重点用于交通、能源、农林水利、生态环保等九大方向。支出的重点主要集中在交通建设和能源领域，而这些项目的推进将会显著推动金属尤其是铜的需求。交通方面建设，受益于交通运输电气化，高速铁路、城市轨道交通和电动汽车等项目均需要消耗大量的铜，据国际铜业协会的数据，2018年该领域在中国的铜需求量约175万吨，2025年有望达到242万吨，到2030年或将达331万吨。而能源建设方面更是用铜大户，电力是全球第一大铜需求领域，而中国电力用铜占总消费量的50%，无论是电网建设还是新能源光伏、风电的建设都将对铜需求带来提振。 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 铜价中美制造业PMI平均值 4.20 4.10 4.00 3.90 3.80 3.70 3.60 3.50 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2019 2019 2020 2020 2021 3.40 图2-5中美PMI均值与铜价 数据来源：WIND、方正中期研究院 货币政策放宽的信号明确。面对经济下行压力，积极的货币政策对冲下行风险的呼声渐涨。9月23日，中国人民银行货币政策委员会2022年第三季度例会在北京召开