国债月报：3月债市风险预计有限，曲线或延续平坦

行业 国债月报 日期 2024年3月1日 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 18665641296 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融团队 3月债市风险预计有限，曲线或延续平坦 20240118【宏观点评】动能偏弱，债市利好未出尽——12月经济数据点评 20240125【市场点评】债市利好部分落地，仍有期待空间 20240202【专题报告】国债期货跨期价差分析框架与2403移仓展望 20240301【宏观点评】2月PMI季节性回落，国内需求和预期持稳——2月PMI数据点评 近期研究报告 观点摘要 我们认为3月债市有望维持偏强，首先是两会后市场政策预期将得到修正，且近几年多以预期下修为主，从当前的基建和地方债发行进度来看政策力度仍然偏保守，因此预计今年两会后政策预期可能与往年规律一样，政策面对债市压力应不大。其次走势逻辑来看，2月受预期和资产荒逻辑驱动，长债率先下行，而3月资金面可能继续好转，短端利率有望跟随下行，从而也会进一步打开长债下行空间。 套利策略建议关注：期现策略： （1）IRR策略：正套机会持续存在。 （2）基差策略：关注做多基差策略。跨期策略：不建议参与。 跨品种策略：曲线可能延续平坦，两年国债期货升水较高、做空划算。 目录 目录.-3- 一、2月行情回顾.....................................................................................................-4- （一）国内债市行情回顾......................................................................................-4- （二）海外市场行情回顾......................................................................................-6- （二）资金面回顾..................................................................................................-6- 二、债市环境分析....................................................................................................-8- （一）基本面情况：............................................................................................-8- 1、1月实体需求偏弱但金融领先指标好转............................................-8- 2、2月前瞻指标季节性回落，但国内需求和预期平稳........................-9- 3、经济数据前瞻：2月春节扰动较大，或维持偏弱改善..................-10- （二）政策面：两会在即，规律复盘和分析.................................................-10- （三）资金面：3月资金面或延续宽松..........................................................-11- 三、下月行情展望..................................................................................................-12- （一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-12- （二）套利策略展望............................................................................................-13- 一、2月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 十年国债期货主力合约和现券YTM走势 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 国债到期收益率期限结构变动（中证）近三月国债期限结构变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2月多数品种基差走扩 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 表1：国债期货2月交易数据汇总（至2月29日） 品种月收盘 月最高 月最低 月结算 月涨 月涨跌幅 月日均成持仓量仓差 价 价 价 价 跌 （%） 交量 TL2403 107.600 107.600 104.500 107.600 2.250 2.14 14,067 2,789 -37,694 TL2406 107.340 107.560 104.340 107.400 2.040 1.94 21,995 51,215 33,667 TL2409 107.420 107.610 104.230 107.470 2.190 2.08 1,119 4,977 3,176 合计 37,181 58,981 -851 T2403 103.965 103.975 103.195 103.970 0.415 0.40 38,718 4,956 -165,838 T2406 104.090 104.120 103.260 104.085 0.505 0.49 45,282 168,699 131,991 T2409 104.130 104.175 103.185 104.140 0.645 0.62 1,451 7,257 4,851 合计 85,451 180,912 -28,996 TF2403 102.945 102.980 102.525 102.950 0.025 0.02 27,594 6,005 -101,157 TF2406 103.140 103.230 102.690 103.140 0.165 0.16 31,507 106,946 72,597 TF2409 103.175 103.225 102.640 103.160 0.255 0.25 965 4,937 3,848 合计 60,066 117,888 -24,712 TS2403 101.398 101.428 101.200 101.394 0.024 0.02 17,697 4,083 -62,320 TS2406 101.568 101.670 101.338 101.580 0.096 0.09 18,845 58,343 45,571 TS2409 101.654 101.676 101.300 101.652 0.240 0.24 389 1,561 699 合计 36,931 63,987 -16,050 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2月债市延续强势，尤其是春节后降息预期再度升温，资产荒逻辑下超长债需求强烈、30年强于其余期限。月初权益市场创新低，避险情绪推动利率下行，之后随股市流动性好转强劲反弹和金融数据超预期，利率反弹回升、国债期货明显回调。春节后由于LPR超预期非对称下调和多家中小行跟随下调存款利率，市场降息预期再度升温，且节后资金宽松也起到支撑，各期限收益率均明显下行。而随着利率再创新低，资产荒逻辑推动超长期限收益进一步猛烈下行，30年国债YTM跌破1年MLF水平2.5%，至2月29日，10年和30年国债YTM分别为2.3275%、2.4522%，均是历史新低。 收益率曲线走凸，因2月短端和长端收益率下行幅度更大，30Y-10Y、10Y-5Y利差进一步回落，5Y-2Y利差则小幅走扩。 期货方面,2月期货合约多弱于现券，期货中30年品种表现最强。2月主力合约从03移至06，30年（TL）、5年（TF）、2年（TS）主力合约2406基差均明显走扩，说明期货表现弱于现券，10年（T）主力合约2406基差变动不大、期现强弱相当。对比四个品种来看，2月29日各合约主力CTD券的久期比值为10：3.5：2.35：1，涨幅比为21.56：5.44：1.78：1，可见在2月，30年品种强于 10年强于2年强于5年。 （二）海外市场行情回顾 美国通胀数据超预期，降息预期回撤推动2月美债收益率上行。美国CPI全线超预期，核心CPI同比未再回落，核心CPI环比创下8个月最大升幅，通胀数据进一步降低了美联储快速降息的可能性，另外根据2月22美联储发布的2024年首次货币政策会议的纪要，也显示美联储认为过早放松货币政策立场存在风险，市场对3月和5月利率维持不变的概率较月初明显抬升，CME利率期货显示市场 认为的今年美联储首次降息时点再次后移至6月份，前期过度乐观预期继续修正，美债收益率全面上行。 美债到期收益率期限结构变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 （二）资金面回顾 2月政策利率持平不变，公开市场整体净回笼。今年地方债发行速度偏慢， 政府债发行对资金面影响有限，节前春节前取现存在一定扰动，但2月5日降准落地予以对冲，资金面整体平稳。节后央行回收跨节流动性、微量续作MLF，但现金回流起到较强支撑，税期高峰期间资金面维持宽松，跨月平稳。2月OMO和MLF继续维持不变，LPR进行了非对称下调：1年LPR持平上月，5年LPR调降25bp。 春节后短端资金平稳、分层情况有所改善，长端资金利率进一步下行。春节后资金面平稳宽松，其中银行间资金相对平稳，DR007波动区间在1.76%~1.93%，围绕1.8%的7天逆回购政策利率窄幅变动，衡量全市场情况的R007波动区间在1.85~2.0%，较1月水平明显回落，二者利差R007-DR007在月末回落到27bp，较 1月均值37bp明显回落，分层情况有所改善。长端资金进一步下行，AAA+同业存单收益率在春节后由2.3%进一步回落到2月末2.23%。 公开市场投放与到期情况（月度） 短端资金变化情况（至2月29日，下同） 近一年MLF到期情况 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 长端资金变化情况 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、债市环境分析 （一）基本面情况： 1、1月实体需求偏弱但金融领先指标好转 开年通胀延续弱势，金融数据好于预期。2月仅公布了1月通胀和社融数据，外贸和经济活动数据将与2月数据一起合并在3月公布。通胀方面延续弱势，CPI同比进一步下跌走负，核心CPI和服务CPI同比也双双走负，环比弱于季节性，PPI同比跌幅小幅收窄但也仍维持负增，环比则保持下降，工业品价格继续弱势运行，显示实体需求不足的特征仍在延续。金融数据则好于预期，其中1月新增社融为历史同期最高，主要受企业债和表外未贴现票据支撑，未贴现票据明显增长显示企业贷款意愿有所改善且银行信贷供给偏紧其收票意愿不足，表内信贷同比少增但金融机构口径信贷小幅增长，其中居民贷款尤其是中长贷明显多增，显示居民消费意愿和购房意愿均