2023年国债期货年报：政策转向带动经济复苏预期加强，债市熊途渐近

金融期货衍生品年报 2022年12月25日 研究员：沈忱CFA 期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 :shenchen_qh@chinastock.com.cn 政策转向带动经济复苏预期加强，债市熊途渐近 ——2023年国债期货年报 报告摘要： 2022年，国内经济发展面临的内外挑战增多，宏观政策跨周期、逆周期调节力度加大，国债收益率维持在历史相对低点窄幅震荡。但四季度开始，随着重要政策转向加快，市场预期也发生了显著变化。 展望2023年，在初期冲击过后，经济基本面逐步复苏回暖的确定性很高。对于债市而言，我们认为，在央行稳货币+宽信用的政策组合下，中期可能将面临一定调整压力。但考虑经济复苏初期的不确定性，总量货币政策或仍有一定加码的空间，市场资金面大概率仍将保持较为宽松的状态，以稳定预期和提振信心。与此同时，若明年存款利率继续下调带动银行负债端成本下降，刺激居民存款活化，这在短期也对债市较为友好。因此，明年上半年，国债收益率可能将先下后上，10年期收益率或将在2.7%-3.2%之间波动。 而对于期债而言，由于市场对明年经济复苏的预期较为充分，建议投资者继续关注盘面基差变化带来的影响。 风险因素：疫情反复超预期，全球经济衰退加剧 1.2022年市场回顾 1.1收益率走势回顾 在国内疫情多点散发打乱经济复苏节奏，海外主要经济体货币政策持续收紧，俄乌地缘政治危机不断发酵的宏观背景下，今年国债市场延续了2020年四季度起的牛市格局。但四季度开始，随着国内疫情管控和房企融资政策的快速转向，市场预期也发生了显著变化。整体来看，以10年期国债收益率为例，我们认为市场走势大体可分为四个阶段。 第一阶段（年初-3月中旬）：市场降息预期一致，推动1月份国债收益率下行，市场资金面整体保持宽松态势。但随后美联储官员表态偏鹰，美债收益率上行，与此同时，国内多地购房政策出现松动，金融数据也好于市场预期。加之央行向中央财政上缴1万亿元结存利润、两会经济增长目标设置偏积极，“宽信用”预期推动收益率出现回升。 第二阶段（3月下旬-7月中旬）：国内上海疫情发展有所恶化，区域管控持续升级；海外美联储开启加息进程，但俄乌冲突持续升级，地缘不确定性上升。随着国内金融数据转弱叠加资金面维持宽松，国债收益率下行。5月下旬起，国内疫情冲击逐渐消退，政策性开发性金融工具落地，基本面修复预期增强，海外美联储官员表态持续偏鹰，加息幅度不断加码，收益率再度回升。 第三阶段（7月下旬-9月下旬）：7月中旬开始，国内多地疫情再度反复，与此同时，断贷风波和村镇银行风险事件加剧了经济复苏的不确定性，资金面宽松预期增强，避险情绪也有所抬升。8月央行MLF续做超预期下调政策利率10bp，叠加经济数据疲软，收益率加速下行，10年国债收益率触及年内低点2.58%。随后，央行召开部分金融机构货币信贷形势座谈会，国常会部署稳经济接续政策措施，国内政策力度增加，叠加海外美联储持续大码加息，中美利差扩大，人民币汇率快速贬值，市场情绪有所转向。 第四阶段（10月至今）：二十大依旧强调“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，但对安全的关注度也明显提升，疫情防控策略未有明显调整，收益率再度有所下行。但11月中旬起，债市出现大幅调整。12月初，10年期国债收益率一度上行突破2.91%关口，主要驱动还是在疫情防控、房企融资等重要政策边际发生较大变化后，经济复苏及“宽信用”预期进一步增强，与此同时，央行MLF连续缩量，资金利率低位回升。而随着债市走弱，理财“净值化”加大了债基等理财产品的被动赎回压力，踩踏式抛售现券以及期货盘面的套保行为也一定程度上对价格波动起到了放大作用。 图1-2：上半年10年期国债收益率走势 图3-4：下半年10年期国债收益率走势 数据来源：Wind、银河期货 2.2022经济形势回顾 2022年我国面临的内外部挑战有所增多，总结来看，我们认为，主要可分为三个方面。首先，国内多地疫情反复，管控升级不仅使得区域大部分经济活动处于停滞状态，核心城市长期封控也在全国范围内给部分行业供应链带来一定负面影响。其次，房地产行业状况持续恶化，房企资金链断裂，工程建设停滞，对银行信用体系、居民资产负债表以及相关上下游产业链造成冲击。第三，欧美主要经济体通胀高企，货币政策大幅收紧，叠加海外供应链逐步恢复，下半年开始，我国对外出口回落的速度也较为迅速。 面对国内经济下行压力的上升，政策层面加大了跨周期、逆周期调节力度，对经济基本面起到托底作用。但必须承认的是，今年经济增速仍明显低于我国现阶段的潜在增长水平，进入四季度以后，复苏动能更是持续放缓。与此同时，生产端恢复快于需求端，投资释放强于消费复苏，企业信贷好于居民户以及中小企业面临的经营压力更大等部分结构性问题也并未出现显著改善。 2.1扰动因素增多，生产波动加大 生产端，今年规模以上工业增加值低于疫情前5.5至6.0%左右的增长趋势，国家统计局数据显示，截至11月，规模以上工业增加值累计同比仅3.8%。 单月来看，上海疫情最为严重的4月至5月，工业增加值单月同比分别录得-2.9%和 +0.7%，这表明一旦核心城市施行大规模静默封控，其对全国范围内的生产供应都会带来较大负面影响。除疫情因素外，虽然今年国家层面格外强调能源保供稳价的重要性，煤炭供应和价格波动并未出现去年那样的极端状况，但由于降雨偏低，气温偏高，异常气候使得水电发电量下降和居民用电量上升，夏季电力供应紧张也一度导致四川等部分地区工业生产全部停滞。 由于生产相较需求更为集中，疫情、电力供应等不利因素弱化后，工业生产的修复速度通常较快，9月工业增加值一度大幅反弹至+6.3%。不过，今年三季度国内工业产能利用率录得75.6%，虽较二季度回升0.5个百分点，但依旧处于近几年同期的相对低点，需求疲软导致工业企业利润回落同样值得关注。此外，制造业PMI数据显示，不同规模的企业生产修复的斜率差异较大，今年小型企业生产持续处于收缩区间。 图5-6：工业增加值同比增速 图7：水电发电量图8：PMI生产指数 数据来源：Wind、银河期货 2.2内需表现分化，地产投资、居民消费拖累明显 需求端，传统意义上的投资、消费和出口“三驾马车”表现差异较大。投资方面，地方 债发行提速、结构性货币政策工具等政策驱动下，今年基建和制造业投资同比保持高增，但房地产开发投资持续回落，对投资需求形成明显拖累。截至11月，国内固定资产投资完成额累计同比+5.3%，基本与疫情前趋势线持平，结构上，广义基建和制造业投资分别累计同比+11.65%和+9.3%，而房地产开发投资累计同比-9.8%，分化较明显。 从地产分项数据来看，虽然政策底早已出现，但截至11月，房屋新开工、施工、竣工 面积中，仅竣工面积受“保交楼”政策影响，累计同比较7月份的年内低点有所反弹，新开工、施工面积则双双创出年内新低。本年购置土地面积累计同比更是大跌-53.8%，土地成交溢价率持续处于历史低点，这均反映出房企实际投资意愿依旧偏弱。与此同时，销售端同样未见好转，11月商品房销售面积累计同比-23.3%，跌幅较10月份扩大1.0个百分点。高频数据显示，疫情影响下，年底主要城市商品房成交同比跌幅有所扩大。 图9-10：固定资产投资同比增速 图11：房地产投资分项数据图12：土地购置面积 图13：土地成交溢价率图14：房地产开发资金来源 数据来源：Wind、银河期货 疫情反复对于居民消费的负面影响更为直接，截至11月，国内社零消费累计同比仅 -0.1%，显著低于疫情前的趋势水平，其中，商品零售累计同比+0.5%，与线下服务业关系密切的餐饮收入累计同比仅-5.4%。值得注意的是，受相关政策影响，上海疫情结束后，国内汽车消费增长一度对社零构成支撑。但进入四季度，随着政策效果边际减弱以及部分需求提前透支，汽车零售同比快速回落，11月单月零售同比录得-4.2%，重回负增长。 毫无疑问，区域管控措施升级，经济增长放缓的情况下，居民收入下降可能是导致消费疲软最为直接的原因。但我们认为，与武汉疫情时期的“一次性冲击”相比，今年疫情反复且持续时间较长，这打乱了居民正常的生活节奏，预期不断转弱抬升居民避险情绪，导致消费支出降幅更大，避险性储蓄的上升也进一步抑制了消费需求。 图15：社会消费品零售总额图16：餐饮收入和商品零售 图17：人均可支配收入图18：人居消费支出 数据来源：Wind、银河期货 2.3外需支撑减弱，出口增速前高后低 截至11月，以美元计，我国出口金额累计同比+9.0%，从数据上看，仍是“三驾马车” 中表现最佳的。但单月来看，多重因素共同作用下，今年我国外贸出口增速呈现明显前高后低的特征，11月当月出口同比已大幅回落至-8.9%。 出口增速快速回落，主要还是由于二季度开始，欧美主要经济体货币政策加速收紧，对政策利率比较敏感的地产、汽车等行业相关商品消费需求降幅较快，外需释放受到比较大的抑制所致。在此情况下，韩国、越南以及印度尼西亚等亚洲国家出口也同样有所回落，而从出口目的地上来看，我国对美国和欧盟出口降幅也最为显著。 海外疫情管控逐步放宽可能也给我国出口带来一定不利影响。一方面，以美国为代表的部分国家出行增多，消费结构上从商品切换至服务业；另一方面，全球供应链的逐步恢复也使得海外对中国出口商品的依赖度有所下降。此外，去年下半年的高基数效应也是今年我国出口增速前高后低的重要原因之一。 与出口相比，我国进口波动相对较小，但四季度开始，同比增速同样出现负增长，除价格因素外，也显示出国内需求偏弱的现状。不过，尽管四季度开始，外贸规模整体萎缩，衰退式顺差持续，但贸易差额绝对值保持相对高位还是对人民币汇率起到一定支撑作用。 图19-20：进出口金额与外贸差额 图21：一般贸易出口占比图22：亚洲部分国家出口增速 图23：对美贸易图24：对欧盟贸易 图25：CCFI指数图26：CICFI指数 数据来源：Wind、银河期货 2.4核心通胀低位，通缩压力尚存 相较于欧美等发达地区经济体面临四十年来的高通胀，今年我国物价整体温和可控。截 至11月，国内CPI同比仅+1.6%，明显低于年初设定的+3.0%的调控目标。分类别来看，八大类价格中，食品烟酒、交通通信价格同比分别+3.0%和+2.9%，幅度相对较大，但也呈现逐步回落态势。排除食品和能源价格影响，截至11月，核心CPI同比徘徊在+0.6%，显示国内甚至面临一定通缩压力。 我们认为，与海外相比，今年国内通胀读数偏低的原因主要为以下几个方面。一是国内疫情对上游生产供应端的影响整体要小于对下游需求端的影响，供应相对稳定而内需不足的情况下，虽然食品和能源价格为主的结构性、输入性通胀一度有所抬头，但核心CPI始终处于相对低位。二是政策面加大保供稳价措施实施力度，利用我国“富煤”的资源禀赋，增加煤炭供应稳定能源和电力价格，这大大缓解了通胀自上而下传导的效率。三是海外政策收紧环境中，二季度起，主要大宗商品价格高位回落，与此同时，人民币汇率在非美货币中表现相对稳定，PPI中生产资料价格同比持续下行，输入性通胀压力也有所缓解。 图27：CPI同比图28：PPI同比 表1：CPI分项同比 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 CPI 1.6 2.1 2.8 2.5 2.7 2.5 核心CPI 0.6 0.6 0.6 0.8 0.8 1.0 食品烟酒 3.0 5.2 6.3 4.5 4.7 2.5 衣着 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 0.6 居住 -0.2 -0.2 0.3 0.6 0.7 0.8 生活用品及服务 1.5 1.4 1.4 1.3 1.4 1.5 交通和通信 2.9 3.1 4.5 4.9 6.1 8.5 教育文化和娱乐 1.3 1.2 1.2 1.6 1.5 2.1 医疗