A股动静框架之静态指标：3月，修复与考验

策略报告：投资策略专题 证券研究报告 2024年03月03日 3月，修复与考验 A股动静框架之静态指标 作者： 分析师吴开达SAC执业证书编号：S1110524030001 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处绝对高位，股债相对收益率分位数更是接近100%，表明经济复苏的信心不足，需要政策端持续加码扶持；市场配置指标方面，目前估值处于低位，全A16.45X，大部分宽基指数历史分位数低于50%，估值分化程度2月出现回落。2）市场交易/情绪指标方面，换手率明显回升处于22年8月以来新高，个股趋势指标在探底后回升。3）投资者行为方面，回购规模继续改善，净减持是2019年以来首个月度转正，另外资金流指标有小幅改善，但处于低位。综上来看，2月有不少指标触及绝对低位后改善，数值仍处于低位，多维度体现市场仍处于中长期底部；目前仅只有换手率处于相对高位，这反应当前场内资金相对活跃。风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 静态指标系列 大类指标 细分指标 情况 目前数值 历史中位数 目前分位数 上一轮低点 上一轮高点 备注 股债相对收益率 24年2月分位为99.60%/99.70% 0.96%/-0.10% （分别为除/减） 0.48%/-1.80%（2004年以来） 99.6%/99.7% - 0.41%/-1.92%（2021年） 数值越高表示配置价值越高 资产联动指标 持有股债收益差 2月探底后有所回升 -3.62% 5.47%（2012年以来） 0.40% <0 11.86%（2021年） 数值越低表示配置价值越高 ERP 24年2月冲高以后回落，但目前仍然超过1倍标准差 3.68% 1.69%（2002年以来） 88.80% 0.96%（2021年） 3.73%（2022年） 数值越高表示配置价值越高 市场配置指标 PE 创业、中小100、国证2000分位数低于10% 16.45（万得全A） 19.2X（2005年以来） 25.80% - - 估值分化程度 2月初达到0.922一度创下2010年以来新高，目前略高于22年两个大底 0.865 0.787（2005年以来） 92.10% 0.884（2022年） - 系数越低，风险越大 市场交易/情绪指标 换手率 24年2月较1月有所回升，处于22年8月以来新高 1.39% 1.1%（2000年以来） 69.30% - 1.85%（2021年） 换手率越高，风险越大 成交额占前高比例 24年2月较1月有所回升，数值略高于50% 54% 44%（2003年以来） 69.10% - 78%（2021年9月） 指标越高，风险越大 行业趋势指标 较1月有所回升 -5012 -180(2005年以来) - -8575（2022年） 9311（2020年） 指标越高，风险越大 个股趋势指标 2月最低探底至6.3%以后回升 16.1% - - - 71.1%(2021年12月) 指标越高，风险越大 投资者行为 股东回购 2024年2月回购规模环比继续回升，至265.01亿水平 - 产业资本增减持 产业资本净减持规模继续减少，2019年以来首度转正 47.6亿 - 3主体资金流 2月有所改善，但仍然处于低位 -0.56 -0.01（2016年以来） 4% - 0.52（2021年） 指标越高，风险越大 2024年A股大事记 上证综指：1.35%LME铜：-0.94% 创业板指：-4.46%Comex黄金：-0.92% 标普500：6.84%NYMEX原油：9.28% 新 引导新一轮大规模设备 召开第四次会议，鼓励 2/23，中央财经委员会 1/29，国务院全面推开上市公司市值管理考核，量化评价中央企业控股上市公司市场表现。 1/13，2024年中国台湾地区选举收官，民进党候选人赖清德、萧美琴当选中国台湾地区正副领导人。 美元指数：2.72%美债10年：85（BP） 2/29，中共中央政治局召开会议，今年要大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。 更新和消费品以旧换 。 2/1，美联储1月FOMC 利率决议维持利率不变，且纪要偏鹰。 1/2，三大政策性银行净新增 PSL3500亿元。 2月1年期不变，5年期LPR下调25个基点至3.95%。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 春节假期全国国内 2023年全年GDP同 比5.2%，实现5%目标。 旅游出游4.74亿人次，按可比口径较2019 年同期增长19%。 1/24，央行宣布2月5日起降准0.5pct，向市场提供长期流动性约1万亿元。 2/7，任命吴清同志为证监会党委书记、主席。 资料来源：Wind、财联社等，天风证券研究所（统计区间为20240101-20240229） 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所（数据截至20240229） 4 股债相对收益率衡量当前股票资产内含收益率与国债收益率相比性价比如何。一般有“相除”、“相减”两种形式的计算方法，两者趋势变化相同，但“相除”的计算结果波动更大，更加方便与历史情形作对比。 截至2024年2月29日，两种形式的股债相对收益率均处于历史高水平，以2004年以来分位数衡量，均在99%分位以上，代表股票资产当前相比于债券资产的性价比较高，表明经济复苏的信心仍处低位。对比绝对水平，2/29两种指标形式分别为0.96、-0.10%，上一轮2021年指标低点为2月18日的0.41、-1.92%，指标历史中位数为0.48、-1.8%。（分位统计自2004年以来） 两种股债相对收益率的形式均处于历史高位 上述股债相对收益率虽然能够衡量股债性价比，但无法反映持有股票资产与持有债券资产的真实收益率情况。为此我们计算指标“持有股债收益差”，计算方式具体为：某时点的过去十年所有时点持有股票资产一年以上至该时点的年化收益率，减去同时间区间下债券资产的年化收益率，再对所有时点的年化收益率差取平均，得到该时点“持有股债收益差”的取值。我们对于股票资产的选取采用万得全A指数，债券资产的选取采用中债-国开行债券总全价(7-10年)指数，时点采用周频分割，该指标2012年至今走势如下图所示。 3/1，持有股债收益差为-3.62%，即代表过去十年任意时点做多万得全A指数一年以上，至今相比于做多长期国债指数的收益率平均下来多-3.62%，这一 水平的历史分位数为0.40%。相比于历史低点，2012年12月曾达到-0.25%，2019年初曾达到-2.01%，以及2022年11月初的短暂转负，当前股债收益差仍处于较低状态，具备上行空间。上一轮2021年高点为2月26日11.86%，2012年2月以来中位数为5.47%。（分位统计自2012年2月以来） 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所（数据截至20240229）5 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所（数据截至20240301） 6 股权风险溢价ERP(equityriskpremium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP。 截至2024/3/1，ERP在3.68%水平，达到了近一年来ERP的最高点，略高于一倍标准差3.31%。 对比历史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾达到过4%以上水平；且ERP分位来看，当前为88.8%，上一轮2021年低点为3月9日0.96%，中位数为 1.71%。（分位统计自2002年以来） 2002年以来A股ERP走势 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所 7 从目前估值水平来看，大部分宽基指数仍低于历史分位数50%，创业估值较低。2024/2/29，Wind全A的动态市盈率为16.4（历史分位数25.8%，中位数为19.2X）。创业板50、科创50、沪深300历史分位数分别为1.4%、49.2%、22.7%，中证500、中证1000的历史分位数分别为12.3%、22.1%，均低于50%。 主要宽基指数估值（PE_ttm）的历史对比 指数2005/6/32008/10/272012/12/32013/6/252016/1/282018/10/182022/4/262022/10/312024/2/52024/2/29中位数分位数水平 WIND全A 18.0 13.2 11.9 12.0 17.1 13.1 15.2 15.8 14.5 16.4 19.2 25.8% WIND全A(非金融石油石化) 20.4 14.2 19.7 21.6 34.4 17.8 23.3 25.7 22.3 26.0 29.1 33.7% 上证指数 16.5 12.9 10.2 9.7 12.5 11.1 11.2 11.4 11.7 12.9 14.6 30.8% 上证50 12.0 12.1 8.7 7.8 8.4 9.3 9.5 8.3 9.4 9.9 10.8 32.8% 沪深300 13.0 12.2 9.5 8.9 10.7 10.5 11.2 10.3 10.6 11.4 13.2 22.7% 中证500 - 17.5 26.1 28.4 37.7 16.7 15.6 22.1 18.1 21.7 30.2 12.3% 中证1000 - - - - 66.6 18.9 24.0 28.6 26.1 32.3 39.3 22.1% 国证2000 - - - - 75.6 24.1 28.6 40.1 27.1 33.8 44.8 8.2% 中小100 - 14.8 20.5 25.8 29.6 19.5 24.9 24.5 16.0 18.7 31.8 2.1% 创业板指 - - 28.8 47.2 52.5 27.0 40.1 37.4 23.1 27.2 51.6 1.2% 创业板50 - - - - 63.6 28.3 35.2 35.5 21.1 23.9 51.2 1.4% 科创50 - - - - - - 35.3 40.0 36.8 48.4 51.3 49.2% 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所（数据截至20240301） 8 估值分化程度一度处于2010年以来最高。另外，可用估值变异系数来提示全面牛市的顶部风险，同样其也可用来提示底部的情况。过去几个低点为2005年7月（0.922）、2008年10月（1.002）、2012年7月与11月（0.863、0.864）、2018年10月（0.889）、2022年4月（0.884）。截至2024/3/1，全A估值变异系数为0.865，2月初达到0.922一度创下2010年以来新高，长周期方面，历史中位数为0.787，目前处于92.1%分位数。（注：变异系数越低，风险越大。） 全A估值变异系数 换手率代表了一定时间内市场中股票转手买卖的频率，可以很好的衡量市场的交易活跃程度。我们采用万得全A日频换手率的20日平均来衡量观察全市场的交易情况。由历史走势可以看出，牛市交易往往更为活跃，体现为大部分时间换手率水平都位于1%以上；而熊市则伴随着换手率的持续走低，交易萎靡。 对比历史市场走弱时期换手率水平：2011-2012年换手率不断走低，市场交易持续萎缩，换手率最低点在2012年初下至0.4%以下，而此后大部分时间在0.5%-1%区间内震荡两年有余；2018年初换手率水平由接近1%