A股动静框架之静态指标：赛点2.0仍处于第一阶段估值修复

策略报告：投资策略专题 证券研究报告 2024年10月06日 赛点2.0仍处于第一阶段估值修复 A股动静框架之静态指标 作者： 分析师 吴开达SAC执业证书编号：S1110524030001 分析师 林晨SAC执业证书编号：S1110524040002 分析师 吴黎艳SAC执业证书编号：S1110520090003 联系人 汪书慧 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 摘要 指标均出现明显修复，单日最高换手率仅低于2015年牛市少数交易日。4大类指标最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处高位，股债相对收益率分位数是98.20%；市场配置指标方面，目前估值处于低位，全A18.5，大部分宽基指数历史分位数低于50%，估值分化程度9月变动幅度较大，接近2月高点。 2）市场交易/情绪指标方面，换手率较8月有所上行，处于2020年以来的中等位置，成交额占前高比例数值略低于50%，个股趋势指标开始出现震荡偏强迹象。 3）投资者行为方面，我们新编制的3资金主体指标转正，回购规模环比回落，产业资本继续减持，但规模仍然不大。 综上来看，9月赛点2.0启动，大多数指标开始有所回升，部分资产联动指标以及交易指标接近2024年年初，仍处于第一阶段估值修复。风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所2 1/13，2024年中国台湾地 区选举收官，民进党候选 人赖清德、萧美琴当选中 国台湾地区正副领导人。 3/15，证监会集中发布四项政策文件，突出“强本强基”和“严监严管”。 美联储1月FOMC维持利率不变，且纪要偏鹰。 1/29，国务院全面推开上市公司市值管理考核，量化评价中央企业控股上市公司市场表现。 2/25，中央财经委员会 召开第四次会议，鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新 1/2，三大政策性银行净新增PSL3500亿元。 2/29，中共中央政治局召开会议，今年要大力推进现代化产业体系建设，加 快发展新质生产力。 4/12，中国资本市场迎来第三个“国九条”。 3/19，日本央行召开货币政策会议，决定结束负利率政策。 。 4/30，政治局会议召开， 宣布7月将召开三中全会。 上证综指：-0.25% LME铜：12.00% 创业板指：-10.99% Comex黄金：12.80% 标普500：14.48% NYMEX原油：13.69% 美元指数：4.40% 美债10年：48（BP） 5/23，习近平主持召开企业和专家座谈会强调，紧扣推进中国式现代化主题进一步全面深化改革。 6/6，欧洲央行开启降息周期，将三大利率均下调25个基点。 6/19，证监会推出“科 3/5，政府工作报告发布，GDP增长预期目标为5%左右，赤字率拟按3%安排，拟发行超长期特别国债1万亿元。 4/3，中国台湾地区花莲发生7.3级地震。 5/6，习近平同法国总统马克龙、欧盟委员会主席冯德莱恩举行中法欧领导人三方会晤。 5/23-5/24，解放军东部战区开展“联合利剑－2024A”演习。 5/30，特朗普在“封口费”案中的 创板八条”。 6/13，美联储连续第七次维持利 。 率不变鲍威尔称 2月1年期不变，5年期LPR下调25个基点至3.95%。 春节假期全国国内 2023年全年GDP同比5.2%，实现5%目标。 旅游出游4.74亿人次，按可比口径较2019 年同期增长19%。 1/24，央行宣布2月5日起降准 0.5pct，向市场提供长期流动性约1万亿元。 2/7，任命吴清同志为证监会党委书记、主席。 3/13，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。 3/21，美联储3月FOMC维持利率不变，鲍威尔发言偏鸽。 4/4-4/9，美国财政部长 耶伦访华，耶伦再次强调反对中美“脱钩”。 4/14-4/16，德国总理朔尔茨访华中德一致同意继续加强战略沟通。 34项重罪指控成立 5/27，总理李强在首尔与韩国总统尹锡悦、日本首相岸田文雄共同出席第九次中日韩领导人会议。 5/17，央行打出优化住房金融政策组合拳，涉及贷款首付比例、贷款利率、住房再贷款等。 还未到公布降息日期的阶段。 6/19，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》。 6/27，美国2024年总统选举举行首场电视辩论，两人围绕美国经济、移民、堕胎，以及俄乌冲突、巴以局势等问题展开辩论。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，证监会，财联社，天风研究所（涨跌幅截至3 2024/6/28） 上证综指：12.15% LME铜：15.26% 创业板指：15% Comex黄金：28.22% 标普500：20.81% NYMEX原油：-4.69% 美元指数：-0.61% 美债10年：-7（BP） 7/15-18，二十届三中全会举行，审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。 7/13，特朗普竞选集会现场出现枪击事件，特朗普被特勤局人员护送离开。 7/21，拜登宣布放弃竞选连任，转而“背书”副手卡玛拉·哈里斯。 7/5，英国工党在议会下院选举中获胜斯塔 8/6，乌克兰对俄领土发动最大规模地面进攻，8/9，俄罗斯宣布库尔斯克州进入联邦级紧急状态。 8/27-28，王毅同美国总统国家安全事务助理沙利文举行新一轮战略沟通，8/29，习近平会见沙利文。 8/14，日本首相岸田文表示不会参加自民党领导层竞选。 8/30，央行公告8月开展公开市场国债买卖操作，全月净买入 债券面值为1000 9/17，黎巴嫩发生传呼机爆炸事件，黎以冲突升级，9/27，黎真主党领导人在以色列对黎首都空袭中丧生。 9/26，中共中央政治局召开会议，部署下一步经济工作，加力推出增量政策努力完成全年经济社会发展目标任务。 9/24，央行、金监局、证监会宣布多项重磅政策，涉及降准，降息， 下调存量房贷利率，创 默将出任新一任首相 并组建政府。 8/5，暴跌潮席卷全球金融市场。 亿元。设证券、基金、保险公 司互换便利，创设股票回购、增持再贷款等。9/19，美联储宣布降 9/5，中国同所有非洲建交国的双边关系提升到战略关系层面，中非关系整体定位提升至新时代全天候中非命运共同体。 息50个基点，鲍威尔表示将逐次召开会议来做出决策。 7/31，哈马斯政治 。 局领导人伊斯梅尔·哈尼亚遇袭身亡 7/31，日本央行举行货币政策会议，将当前0%至0.1%的政策利率调整至0.25%，今年3月解除负利率政策以来首次加息。 8/7，四家农商行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送，交易商协会对其启动自律调查。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，新华社，中新网，中国政府网，财联社，新4 华网，天风研究所（涨跌幅区间为2023/12/31-2024/9/30） 股债相对收益率衡量当前股票资产内含收益率与国债收益率相比性价比如何。一般有“相除”、“相减”两种形式的计算方法，两者趋势变化相同，但“相除”的计算结果波动更大，更加方便与历史情形作对比。 截至2024年9月30日，两种形式的股债相对收益率均处于历史较为极端水平，以2004年以来分位数衡量，达到98.20%，代表股票资产当前相比于债券资产的性价比较高，表明经济复苏的信心仍处低位。9/30相除与相减这两种指标形式分别为1.00、0.01%，上一轮2021年指标低点为2月18日的0.41、-1.92%，指标历史中位数为0.486、-1.7%。（分位统计自2004年以来） 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所（数据截至20240930）5 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所（数据截至20240930） 6 上述股债相对收益率虽然能够衡量股债性价比，但无法反映持有股票资产与持有债券资产的真实收益率情况。为此我们计算指标“持有股债收益差”，计算方式具体为：某时点的过去十年所有时点持有股票资产一年以上至该时点的年化收益率，减去同时间区间下债券资产的年化收益率，再对所有时点的年化收益率差取平均，得到该时点“持有股债收益差”的取值。我们对于股票资产的选取采用万得全A指数，债券资产的选取采用中债-国开行债券总全价(7-10年)指数，时点采用周频分割，该指标2012年至今走势如下图所示。 9/30，持有股债收益差为-1.99%，即代表过去十年任意时点做多万得全A指数一年以上，至今相比于做多长期国债指数的收益率平均下来多-1.99%，这一水平的历史分位数为6.00%。相比于历史低点，2012年12月曾达到-0.25%，2019年初曾达到-2.01%，以及2022年11月初的短暂转负，当前股债收益差仍处于较低状态，具备上行空间。上一轮2021年高点为2月26日11.86%，2012年2月以来中位数为5.14%。（分位统计自2012年2月以来） 股权风险溢价ERP(equityriskpremium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP。 截至2024/9/30，ERP在3.27%水平，与8月的ERP水平相比回落，低于一倍标准差3.39%。 对比历史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾达到过4%以上水平；且ERP分位来看，当前为78.70%。（分位统计自2002年以来） 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所（数据截至20240930）7 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所（数据截至20240930） 8 从目前估值水平来看，大部分宽基指数处于历史分位数50%以下，创业板估值较低。2024/9/30，Wind全A的动态市盈率为18.5（历史分位数47.4%，中位数为19.0X）。创业板50、沪深300历史分位数分别为14.8%、52.0%，中证500、中证1000的历史分位数分别为27.8%、41.4%，均低于50%，科创50有所回升，历史分位数为66.5%。 主要宽基指数估值（PE_ttm）的历史对比 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所（数据截至20240930） 9 估值分化程度处于2018年以来高位。估值变异系数可以用来衡量个股的估值分布情况，在行情上涨时个股的估值分化程度会减小。过去几个高点为2005年7月（0.922）、2008年10月（1.002）、2012年7月与11月（0.863、0.864）、2018年10月（0.889）、2022年4月（0.884）。截至2024/9/30，全A估值变异系数为0.864，长周期方面，历史中位数为0.789，目前处于89.6%分位数，接近年初的高点0.922。（注：变异系数越低，风险越大。） 全A估值变异系数 换手率代表了一定时间内市场中股票转手买卖的频率，可以很好的衡量市场的交易活跃程度。我们采用万得全A日频换手率的20日平均来衡量观察全市场的交易情况。由历史走势可以看出，牛市交易往往更为活跃，体现为大部分时间换手率水平都位于1%以上；而熊市则伴随着换手率的持续走低，交易萎靡。 对比历史市场走弱时期换手率水平：2011-2012年换手率不断走低，市场交易持续萎缩，换手率最低点在2012年初下至0.4%以下，而此后大部分时间在0.5%-1%区间内震荡两年有余；2018年初换手率水平由接近1%