美元城投债投资价值分析：如可得，则是机会

固定收益专题 如可得，则是机会——美元城投债投资价值分析 证券研究报告|固定收益研究 2024年03月01日 城投美元债是指境内城投企业（包括其控制的境外企业或分支机构）向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债务工具。美元债虽融资成本较高但仍有发行，主要源于其三方面优势：一是可以拓宽融资渠道，在控存化增的思路下，有利于应对当下境内融资收紧的环境；二是资金使用灵活，2023年以来境内对公开债资金用途的监管一直在不断收紧。而境外发债与境内发债相比限制性条件较少，美元债募集的资金可用于项目建设、偿还借款、补充营运资金等；三是提高国际知名度，发行美元债，企业可直接对接国际资本市场，是一条实现走出去的直接有效捷径。截至2024年1月，城投美元债主要分布在部分经济大省，浙江、山东存量城投 美元债规模都在100亿美元以上，分别为172.5、131.3亿美元；江苏、四川也有 较大存量，规模在50亿-100亿美元之间；平均发行成本较高的辽宁、新疆、贵州存量较少，都在5亿美元以下。票面利率方面，各省存在分化，比如存量规模较大 的山东，7%以上的高票息债券还有21.8亿美元存量；浙江的存量城投美元债则是在7%以下的票息区间有较平均分布。 当前城投美元债收益率较高，绝大多数省份平均估值都在6%以上，其中云南、甘肃两省平均估值高达10.65%、8.44%；其次，江西、吉林、山东三省估值也都在6.9%以上；仅有北京、河北、辽宁、新疆四地平均估值在6%以下。考虑美国整体利率水平后，高估值省份的利差也仍处于较高水平，云南、甘肃利差分别高达 593bp、350bp。分级别来看，市级城投的整体估值较高，其中云南市级城投平均估值高达12.2%。分评级来看，当前有较多存量美元债的AA+、AAA整体估值相对AA更高。分剩余期限看，剩余期限更短的债券反而有更高的整体收益率其中剩余期限在1年以内的债券整体估值为6.6%。 美元债发行主要分为发行审核-开始发行-报送登记三大步骤。当前56号文发行审 核针对的是1年期以上外债，若在1年期以下，即可绕开发改委发行监管，只需 在外管局登记即可。若发行1年期以上外债，首先需要境内控股企业总部向国家 发改委提交申请报告并附相关文件，发改委会在受理之日起3个月内，会对符合规定的审核登记申请出具《审核登记证明》，需要特别注意的是，《审核登记证明》的有效期只有1年。 2023年美元城投债以间接发行为主，间接发行主要采用跨境担保方式。2023年发行的城投美元债中，有67%选择以间接发行的方式发行，仅有33%为直接发行。间接发行的债券中，又以跨境担保的形式为主，其次是维好协议、备用信用证方式。跨境担保的占比高达52%，而备用信用证只占了6%，因为跨境担保只需母公司 提供担保即可，而备用信用证还需银行的支持，获取难度更大。 间接发行债券即以境内企业在境外设立的子公司或分支机构作为债券发行主体，到境外发行债券。间接发债的担保主要有三种模式：第一种是直接担保模式，发行主体为境内集团母公司在境外设立的SPV公司，由境内集团母公司提供连带责任 保证担保；第二种是备用信用证模式，由境内外银行开出备用信用证，对境外子公司或分支机构（SPV）发行的债券提供信用增级。第三种是维好协议模式，维好协议架构以境外子公司作为发行主体，由境内母公司出具维好协议，通常搭配股权回购协议，承诺在发行人出现偿还债券本息困难时提供支持，如果发行人无法按时偿还投资人本金和利息，则境内集团母公司要履行股权回购承诺，收购发行人持有的境内子公司股权，股权价款用于偿还投资人本金和利息。 城投境外美元债相较于境内有较丰厚的超额利差，投资价值凸显。美元债整体超额利差达77bp。弱资质的云南、甘肃两省超额利差更高达378.5bp、196.9bp；江西、吉林、山西等地的超额利差也在100bp以上；存量规模100亿美元以上的浙江、山东两省的美元债超额利差则分别在75bp、80bp左右。此外，贵州、辽宁等 地美元债没有超额利差，在资质下沉时需注意风险。 风险提示：美联储货币政策风险；城投监管政策风险；数据统计误差风险。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：高YTM转债怎么选？》2024-02- 26 2、《固定收益点评：节后高频恢复，同比保持平稳——基本面高频数据跟踪》2024-02-26 3、《固定收益定期：理财存款变化对债市影响如何》 2024-02-25 4、《固定收益定期：理财配债加速，农商基金大幅买入 ——流动性和机构行为跟踪》2024-02-24 5、《固定收益点评：国开债或更具性价比》2024-02-24 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、城投美元债市场现状4 2、城投美元债的发行方式与具体流程10 2.1监管框架与发行流程10 2.2直接发行与间接发行13 3、城投美元债投资价值凸显17 3.1虽有曲折，但美债大概率下行17 3.2境外超额利差显著18 风险提示19 图表目录 图表1：2015-2023年城投美元债净融资情况（亿美元）4 图表2：城投美元债2022年至2024年1月净融资情况（亿美元）4 图表3：2015-2023年城投点心债净融资情况（亿元）5 图表4：城投点心债2022年至2024年1月净融资情况（亿元）5 图表5：城投美元债各交易场所类型存量金额占比5 图表6：新发城投美元债各交易场所金额占比5 图表7：城投美元债各评级类型存量金额占比6 图表8：2024年1月与2023年发行的城投美元债各评级类型金额占比6 图表9：截至2024年1月城投美元债各主体评级存量金额占比6 图表10：2018年-2024年1月发行的城投美元债各主体评级金额占比6 图表11：截至2024年1月城投美元债各行政级别存量金额占比7 图表12：2018年-2024年1月发行的城投美元债各行政级别金额占比7 图表13：城投美元债存量余额（亿美元）7 图表14：存量城投美元债票面利率8 图表15：存量城投美元债各发行期限的不同主体评级占比8 图表16：存量城投美元债各发行期限的不同行政级别占比8 图表17：城投美元债估值情况（%，bp）9 图表18：城投美元债监管框架11 图表19：跨境融资额度加权余额与上限计算公式12 图表20：城投美元债发行流程12 图表21：2023年城投美元债各类发行结构比例（%）13 图表22：2018年至2024年1月城投美元债直接发行比例（%）13 图表23：直接发行模式14 图表24：直接担保模式14 图表25：备用信用证模式14 图表26：维好协议模式14 图表27：不同发行结构下城投美元债的平均票面利率15 图表28：SBLC有效降低城投美元债发行票面利率（%）15 图表29：含担保对降低城投美元债发行票面利率的作用有限（%）15 图表30：存量城投美元债中各银行开具的备用信用证金额及笔数（亿美元；笔）16 图表31：存量城投美元债中各类型银行备用信用证开具笔数（笔）16 图表32：美联储本轮加息周期结束，美债利率回落大势所趋（%）17 图表33：2023年12月FOMC点阵图隐含今年三次降息机会17 图表34：美国GDP各分项贡献率（%）18 图表35：2023年美国财政依然维持疫后扩张态势（十亿美元，%）18 图表36：城投美元债超额利差18 1、城投美元债市场现状 城投美元债是指境内城投企业（包括其控制的境外企业或分支机构）向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债务工具。美元债与点心债、自贸区债都属于境外债类别，核心区别在于点心债和自贸区债以人民币计价。 在美元加息、境外融资成本上升的背景下，城投美元债发行量在2023年出现大幅下滑， 2023年全年净融资为负。2022城投美元债的发行量约351亿美元，而2023年大幅下 滑至110亿美元，2023年全年净偿还74亿美元，主要受到了美联储加息周期中发行成 本较高影响。与此同时，同为境外债的城投点心债，发行量却在2023年大幅跃升至1000 亿元以上，净融资额达980亿元，可见城投境外融资需求仍然旺盛。2024年1月城投 美元债净融资回暖，单月净融资达2.88亿美元。 美元债虽融资成本较高但仍有发行，主要源于其三方面优势：一是可以拓宽融资渠道，在控存化增的思路下，当前城投债交易所和协会的注册审批更加严格，城投境内融资受限，打通并保留境外资本市场融资渠道，有利于应对当下境内融资收紧的环境；二是资金使用灵活，2023年以来境内对公开债资金用途的监管一直在不断收紧。而境外发债与 境内发债相比限制性条件较少，美元债募集的资金可用于项目建设、偿还借款、补充营运资金等；三是提高国际知名度，发行美元债，企业可直接对接国际资本市场，提高企业和区域的海外市场知名度，是一条实现走出去的直接有效捷径1。 图表1：2015-2023年城投美元债净融资情况（亿美元）图表2：城投美元债2022年至2024年1月净融资情况（亿美元） 400 300 200 100 0 -100 201520162017201820192020202120222023 发行量到期量净融资 发行量到期量净融资 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 1《江西省发展改革委办公室关于印发境外发债典型经验做法（二期）的通知》 http://drc.jiangxi.gov.cn/art/2021/7/1/art_14618_3461431.html 图表3：2015-2023年城投点心债净融资情况（亿元）图表4：城投点心债2022年至2024年1月净融资情况（亿元） 201520162017201820192020202120222023 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 发行量到期量净融资 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 发行量到期量净融资 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 城投美元债主要按披露标准较低的RegS规则发行。美元债的发行主要有RegS规则、l44A规则、以及SEC注册，三者的主要区别在于不同规则项下所对应的披露要求和发行对象不同：适用RegS规则的美元债披露标准最低，但只能面向美国境外投资者发行； 144A规则的披露标准次之，其可面向美国境外投资者及美国境内合格投资者发行；而采用SEC注册方式的美元债披露标准最严格，不过其发行对象范围最广，可面向美国境内、外投资者发行2。由于RegS规则项下的披露标准宽松，可大大简化发行流程和减少发行成本，因此目前存量债中，81%的城投都采用了RegS规则发行美元债。 存量城投美元债的主要交易场所是香港联交所，2023年新发债券在澳门金交所的交易比例上升。香港联交所是当前存量城投美元债的主要交易场所，其它交易所中新加坡证 券交易所占14%，澳门金交所占4%。澳门金交所的金额占比在2023年显著增长至20%，主要受益于税收和发行等方面的政策支持，根据《横琴粤澳深度合作区企业赴澳门发行债券专项扶持办法》，企业在澳门间接发行外债可获得2%的资金扶持3；并且澳门2023 年11月修订的《金融体系法律制度》还对债券的公开发行程序进行了优化和简化，由原来的“审批制”改为“注册制”，有利于提高发行效率，增强澳门金交所的吸引力4。 图表5：城投美元债各交易场所类型存量金额占比图表6：新发城投美元债各交易场所金额占比 新加坡证券交易所 14% 其它2%澳门金交所4% 100% 80% 澳门金交所香港联交所新加坡证券交易所其它 60% 40% 香港联交所80% 20% 0% 2021 2022 2023 2024