能源金属：锂价步入下行周期，关注有增量和低成本公司

投资看点 供给端如期放量 根据USGS，2023年全球（不含美国）锂产量为18.5万金属吨，同比增长26.5%；其中，澳大利亚/智利/中国/阿根廷锂产量分别为8.6/4.4/3.3/0.96万金属吨，占比合计为93.5%。我们预计2024-2025年全球锂资源供给量138.2/176.6万吨LCE。24年新增供给量32.9万吨LCE，其中，南美盐湖、非洲锂矿及西澳锂矿预计贡献增量12.6/9.0/3.0万吨LCE，中国锂云母预计贡献增量3.7万吨LCE。 需求端稳健增长 受益于新能源汽车渗透率提升、储能锂电池发展方兴未艾，全球锂电池出货量保持快速增长，电池领域锂需求量占比进一步提升。根据USGS，23年全球锂下游应用领域中锂电池占比87%、同比提高7 pct。我们预计2024-2025年全球锂资源需求量122.4/151.9万吨LCE，其中，电池领域对锂资源的需求量分别为94.4/120.4万吨LCE。 锂价步入下行周期 2023年受下游产业链去库存等因素影响，终端需求增速放缓，锂盐产品价格大幅下降。截至2024/3/1，国内电池级/工业级碳酸锂现货均价分别为10.25/9.45万元/吨，同比下降73.06%/72.21%；电池级/工业级氢氧化锂现货均价分别为8.88/8.10万元/吨，同比下降79.18%/79.49%。 锂价或将于7-8万元见底 2024-2025年锂资源供给过剩幅度扩大，我们预计全球锂资源供给过剩量15.8/24.7万吨LCE。部分处于边际成本位置的锂云母、非洲锂辉石项目或将面临出清可能。24年初Core Lithium公告将暂时关停Finniss矿山Grants露采厂、IGO公告Greenbushes FY24锂精矿产量指引下调10万吨等都反映了供给端逐步出清的信号。结合最新供需平衡表与产量成本曲线，我们预计锂价或将于7-8万元见底。 投资建议： 基于锂下游需求具备区别于传统有色品种的高成长属性，周期下行过程中仍有可能存在阶段性供需错配带来的反弹机会。我们建议关注未来3年内产量增长确定性较强、资源自给率高、成本端具备优势的公司，推荐全球锂业巨头天齐锂业、云母提锂龙头永兴材料、非洲锂矿先行者中矿资源。 风险提示：新能源汽车渗透率提升不及预期；环保及安全生产风险；汇率波动风险；地缘政治及逆全球化风险。 投资聚焦 核心逻辑 供给端：根据对全球主要锂辉石、锂云母及锂盐湖项目的梳理，我们预计2024-2025年全球锂资源供给量分别为138.2/176.6万吨LCE。24年新增锂资源供给量32.9万吨LCE，其中，南美盐湖、非洲锂矿预计贡献增量分别为12.6/9.0万吨LCE，西澳锂矿预计贡献增量3万吨LCE，中国锂云母预计贡献增量3.7万吨LCE。 需求端：我们预计2024-2025年全球锂资源需求量约为122.4/151.9万吨LCE，其中，动力电池对锂资源的需求量分别为68.4/89.2万吨LCE；储能电池对锂资源的需求量分别为17.8/22.6万吨LCE；消费电池对锂资源的需求量分别为8.1/8.5万吨LCE；其他领域锂需求量分别为14.4/14.7万吨LCE。 不同于市场的观点 市场认为，在供给过剩幅度扩大的背景下，锂价将持续磨底，锂生产企业的盈利水平恶化，锂板块不具备投资价值。 我们认为23年锂价下跌更多由锂电全产业链的去库存所导致，短期来看，节后下游备货需求释放叠加淡季锂盐厂开工率下降，供需或迎来结构性错配，锂价或有望呈现阶段性反弹行情。 投资看点 24-25年锂价进入下行周期，新增项目投产节奏或将放缓，同时部分高成本项目或有望出清。结合最新的供需平衡表与产量成本曲线，我们预计锂价或将于7-8万元/吨见底。24年初Core Lithium公告将暂时关停Finniss矿山Grants露采厂、IGO公告Greenbushes FY24锂精矿产量指引下调10万吨等都反映了供给端逐步出清的信号。 基于锂下游需求具备区别于传统有色品种的高成长属性，周期下行过程中仍有可能存在阶段性供需错配带来的反弹机会。重点关注未来3年内产量增长确定性较强、资源自给率高、成本端具备优势的公司，推荐永兴材料、中矿资源、天齐锂业。 1.供给端如期放量 1.124年增量以非洲锂矿与南美盐湖为主 根据USGS，2023年全球锂资源储量为2800万金属吨，折碳酸锂当量约为1.38亿吨LCE；同比增加200万金属吨。其中，智利/澳大利亚/阿根廷/中国锂资源储量分别为930/620/360/300万金属吨，占比合计为78.9%。产量上来看，根据USGS，2023年全球（不含美国）锂产量为18.5万金属吨，同比增长26.5%；其中，澳大利亚/智利/中国/阿根廷锂产量分别为8.6/4.4/3.3/0.96万金属吨，占比合计为93.5%。 图表1：2014-2023年全球锂资源储量（万金属吨） 图表2：2023年全球锂资源储量分布（万金属吨） 图表3：2014-2023年全球锂产量（万金属吨） 图表4：2023年全球锂产量分布（金属吨） 锂资源存在于封闭盆地卤水、伟晶岩、锂黏土等地质中。澳洲是全球最大的锂矿石生产国，当地矿业发达、法律法规齐全。近年来西澳几座新的锂矿山陆续投产，但受到运输不畅、劳动力及设备短缺、矿山品位下降、成本抬升等因素影响，澳大利亚锂辉石项目新增或复产产能的投产及爬坡速度存在低于预期的可能性。 非洲大陆拥有丰富的锂辉石和透锂长石资源，矿石品位高，但整体由于勘探投入不够以及配套基础设施相对落后的因素，开发速度缓慢，截至目前在产成熟的矿山主要分布在津巴布韦。近年来非洲大陆的锂矿项目受到广泛关注，叠加非洲矿业环境对于中资企业较友善，非洲锂矿开发全面提速。24年非洲锂矿有望成为全球锂资源供应的重要来源。 图表5：2022-2025E澳洲/非洲/欧美锂矿山产能情况（万吨矿石） 图表6：2020-2025E南美锂盐湖产量（万吨LCE） 根据对全球主要锂辉石、锂云母及锂盐湖项目的梳理，我们预计2024-2025年全球锂资源供给量分别为138.2/176.6万吨LCE。24年新增锂资源供给量32.9万吨LCE，其中，南美盐湖、非洲锂矿预计贡献增量分别为12.6/9.0万吨LCE，西澳锂矿预计贡献增量3万吨LCE，中国锂云母预计贡献增量3.7万吨LCE。 图表7：2020-2025E全球锂资源供给量情况（万吨LCE） 1.223年碳酸锂冶炼端产能快速扩张 根据SMM，2023年全球碳酸锂冶炼年产能154.18万吨，同比增长69.5%；其中，冶炼原料中锂精矿/盐湖/锂云母/回收占比分别为48%/40%/7%/5%。2023年，中国/海外碳酸锂冶炼产能分别为95.78/58.4万吨，分别同比增长59.0%/90.2%。 图表8：全球碳酸锂冶炼产能（万吨/年） 图表9：全球碳酸锂冶炼原料占比（%） 图表10：全国碳酸锂月度产能及开工率（万吨/月，%） 图表11：全国氢氧化锂月度产能及开工率（万吨，%） 根据SMM，2023年全国碳酸锂产量为46.01万吨，同比增长31.38%。分原料来看，锂辉石/锂云母/盐湖/回收产碳酸锂量分别为15.15/13.06/9.36/8.45万吨，分别同比增长18.31%/26.55%/33.57%/72.62%。 图表12：全国碳酸锂月度产量及同比增速（吨，%） 图表13：全国碳酸锂月度（分原料）产量（吨） 2.需求端稳健增长 2.123年锂电池需求占比增至87% 受益于全球锂电池出货量的持续增长，电池领域锂需求量占比进一步提升。根据USGS，2023年全球锂下游应用领域中锂电池占比为87%、同比提高7pct；陶瓷和玻璃占比为4%、润滑脂占比2%、铸造熔剂占比1%、空气处理占比1%、医药领域占比1%、其他领域占比5%。 图表14：2012-2023年全球锂下游应用占比（%） 根据EV Tank，2023年全球锂离子电池出货量为1202.6GWh，同比增长25.6%。 从出货结构来看，2023年全球汽车动力电池出货量为865.2 GWh，同比增长26.5%； 储能电池出货量224.2 GWh，同比增长40.7%；小型电池出货量113.2 GWh，同比下滑0.9%。 图表15：全球锂离子电池出货量（GWh） 图表16：全国储能电池需求量（GWh） 新能源汽车产销量的增长带动动力电池产量的增加。根据中国汽车工业协会，2023年全国新能源汽车产量为958.7万辆，同比增长35.83%；其中，纯电动汽车产量为670.4万辆，同比增长22.63%，插电式混合动力汽车产量为287.7万辆，同比增长81.17%。根据CleanTechnica，2023年全球新能源汽车销量为1367.46万辆，同比增长35.75%。除动力电池外，储能市场有望在政策支持及商业化加速等多重因素下迎来显著扩张，带动储能锂电装机快速增长。近年来，以太阳能光伏和风能为代表的可再生能源行业高速发展，各国纷纷出台政策加速储能行业发展，带动储能领域锂电池需求的增长。 图表17：全国新能源汽车产量（万辆） 图表18：全球新能源汽车销量及同比增速（万辆，%） 根据中国汽车动力电池产业创新联盟，2023年全国动力电池产量为778.1GWh，同比增长42.54%；其中，三元材料动力电池产量为245.1 GWh，同比增长15.34%，占比为31.5%；磷酸铁锂动力电池产量为531.4 GWh，同比增长59.87%，占比为68.3%。 图表19：全国动力电池月度累计产量（GWh） 图表20：全国动力电池年度产量及占比（GWh，%） 2.224年全球锂资源需求122万吨LCE 全球锂资源需求测算基本假设如下： 动力电池出货量：我们预计2023-2025年全球动力电池出货量为1150/1500GWh，分别同比增长20.8%/19.2%。 储能电池出货量：我们预计2024-2025年全球储能电池出货量为300/380 GWh，分别同比增长33.8%/26.7%。 3C及小动力电池出货量：我们预计2024-2025年3C及小动力电池出货量为118.9/124.8GWh，分别同比增长5%。 动力电池与储能电池的正极材料主要为三元材料和磷酸铁锂等，我们假设2024-2025年动力电池与储能电池的正极材料中磷酸铁锂占比为68%，三元材料占比为32%。 3C及小动力电池的正极材料主要为钴酸锂及锰酸锂，我们假设钴酸锂正极占比40%，锰酸锂正极占比为60%。 其他领域需求：锂资源其他领域的需求主要应用于陶瓷和玻璃、润滑脂、铸造溶剂等，假设2023-2025年其他领域需求增速为2%。 库存需求：假设2024-2025年保持在1.5个月库存水平。 图表21：全球锂资源需求端测算 我们预计2024-2025年全球锂资源需求量约为122.4/151.9万吨LCE，其中，动力电池对锂资源的需求量分别为68.4/89.2万吨LCE；储能电池对锂资源的需求量分别为17.8/22.6万吨LCE；消费电池对锂资源的需求量分别为8.1/8.5万吨LCE；其他领域锂需求量分别为14.4/14.7万吨LCE。 3.周期下行区间，锂价或继续筑底 3.1供需格局与库存影响锂价 我们预计2024-2025年全球锂供给量分别为138.2/176.6万吨LCE，全球锂需求量分别为122.4/151.9万吨LCE。根据供需平衡表，2024-2025年过剩幅度扩大，2024-2025年全球锂资源供给过剩量分别为15.8/24.7万吨LCE。 图表22：全球锂供需平衡表测算 图表23：2023年以来碳酸锂与氢氧化锂市场价格（万元/吨） 2023年，锂电产业链进入去库存周期，下游备货意愿减弱，是锂价下跌的重要因素。截至2024/3/1，国内电池级/工业级碳酸锂现货均价分别为10.25/9.45万元/吨，分别同比下降73.06%/72.21%；电池级/工业级氢氧化锂现货均价分别为