中煤能源：价稳量增经营向上，内增外延潜力可期

公司是央企旗下大型能源公司。公司是集煤炭生产和贸易、煤化工、发电、煤矿装备制造四大主业于一体的大型能源企业。控股股东中国中煤是国务院国资委管理的国有骨干企业，持有公司57.37%的股份。受益于煤价上行和产量增量，公司业绩自2021年以来显著改善。 煤炭业务：长协占比高，核增新建增产可期。煤炭是公司的最主要业务，2023H1营收占比约81.1%，毛利占比约84.0%。2022年，公司煤炭资源储量（268.6亿吨）、可开采年限（117年）均居板块第二；产能达1.66亿吨/年，煤炭产量居板块第三。价格方面，公司长协煤占比超80%，煤价较为稳定；产量方面，公司持续推进产能核增，2021年以来共核增产能2210万吨/年，积极推进大海则等新矿建设，产量增长可期；成本端，合理管控成本，自产煤成本呈边际改善趋势。 煤化工业务：产能稳健增长，产业协同效应渐显。从营收看，煤化工是公司第二大业务，2023H1营收占比约9.8%，毛利占比约6.9%。公司煤化工主要产品有烯烃、甲醇、尿素，截至2023H1，产能分别为180、160、175万吨/年；在建90万吨/年聚烯烃和220万吨/年甲醇项目，预计投产后产业协同效应、生产规模效应凸显。 投资价值分析：价稳量增经营向上，分红率提升潜力较大。公司产量仍有增长空间，短期看预计1000多万吨/年核增产能在未来1-2年释放，2025年后里必、苇子沟等新矿投产可提升产量，且中煤集团旗下资产有望注入。高长协比例下，公司业绩稳定性较强。当前公司低分红率下股息率接近4%，随着经营稳定向上，预计现金流更加充沛，分红率提升潜力较大。 盈利预测与估值：预计公司2023-2025年收入分别为2117.1/2201.5/2259.3亿元，归属母公司净利润分别为208.1/217.7/225.5亿元，每股收益分别为1.57/1.64/1.70元。我们认为公司合理估值区间在14.8-16.4元之间，相对于公司3月1日收盘价有20.3%-33.3%溢价空间。考虑公司是板块煤炭储量第二大的公司，长协煤占比高、产量增长确定性高；中长期看新矿投产提升产量、集团相关资产有望注入。随着经营稳定向上，现金流更加充沛，分红率有望提升。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。 盈利预测和财务指标 公司概况：以煤为基，四业协同，打造世界一流能源企业 背靠央企的大型能源公司 公司是央企旗下大型能中煤能源（以下简称“公司”）是中国中煤能源集团有限公司（以下简称“集团”）源公司。公司是集煤炭生于2006年8月22日独家发起设立的股份制公司，分别于2006年12月、2008年产和贸易、煤化工、发电、2月在香港联交所、上海证交所上市。公司是集煤炭生产和贸易、煤化工、发电、煤矿装备制造四大主业煤矿装备制造四大主业于一体的大型能源企业。截至2023年三季度，控股股东中于一体的大型能源企业。国中煤持有公司57.37%的股份。中国中煤是国务院国资委管理的国有重点骨干企控股股东中国中煤是国业，拥有中煤能源、上海能源、新集能源3家上市公司；其中，上海能源是中煤务院国资委管理的国有能源的控股子公司。 骨干企业 ， 持有公司57.37%的股份。受益于煤价上行和产量增量，公司业绩自2021年以来显著改善。 公司发展战略：深刻把握全球能源革命趋势和中央能源企业高质量发展内在要求，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，全面推进碳达峰、碳中和行动，深入贯彻“四个革命、一个合作”能源安全新战略，全面贯彻落实“2035世界一流”战略和“存量提效、增量转型”发展思路，构建完善以煤炭产业为基石、以煤基清洁高效转化利用产业和能源综合服务产业为两翼、以新能源等战略性新兴产业为重要增长极的高质量发展四业协同产业格局，积极打造煤炭现代产业链链长企业，建设多能互补、绿色低碳、创新示范、治理现代的世界一流能源企业。具体来看，一是稳健发展煤炭生产与贸易产业；二是优化发展煤炭清洁低碳转化产业；三是大力发展多能互补清洁能源产业；四是转型升级能源综合服务产业。 （1）煤炭业务 2023H1煤炭业务在公司营收占比约81.1%，毛利占比约84.0%。公司按照规模集约、安全高效的原则，着力推动煤炭清洁高效开发，依据煤炭资源禀赋、市场区位等要素，差异化发展山西、内蒙古、陕西、新疆等大型煤炭基地。公司有多年煤炭、焦炭进出口贸易历史，拥有完善的物流配送中心和分销网络，连续多年煤炭贸易量超亿吨。公司拥有丰富的煤炭资源、多样化的煤炭产品以及现代化煤炭开采、洗选和混配生产技术工艺；以公司为主体开发的山西平朔矿区、内蒙古鄂尔多斯呼吉尔特矿区是国内重要的动力煤生产基地，王家岭煤矿所在的山西乡宁矿区是国内低硫、特低磷优质炼焦煤基地，里必煤矿所在的山西晋城矿区是国内优质无烟煤基地；主要煤炭生产基地均配备畅通的运煤通道，并与煤炭港口连接。 （2）煤化工业务 2023H1煤化工业务在公司营收占比约9.8%，毛利占比约6.9%。公司重点发展煤制烯烃、煤制尿素等现代煤化工产业，优化发展煤焦化产业，产品主要包括烯烃、甲醇、尿素、硝铵等。公司采用先进的煤气化技术和节能环保标准，重点建设内蒙古、陕西、山西等大型煤化工基地。装置长期保持“安稳长满优”运行，主要生产运营指标保持行业领先。 （3）煤矿装备业务 2023H1煤矿装备业务在公司营收占比约5.0%，毛利占比约3.6%。公司装备制造板块致力于打造煤矿工程机械装备“研制、供给、维修、租赁、服务”五位一体的能源综合服务体系，产业规模实力、技术装备水平、产品成套服务能力、综合竞争实力位居行业前列，在国内率先形成煤矿综采综掘装备高端化、成套化、智能化研发制造服务能力，技术水平和市场占有率国内领先，产品远销美国、俄罗斯、澳大利亚、印度、越南、土耳其等国家和地区。 （4）发电业务 公司以优化产业结构、消纳自产煤为目标，积极发展环保型坑口电厂和劣质煤综合利用电厂，参股建设下游电厂项目，推进煤电联营和煤电一体化，积极打造低成本、高效率、资源综合利用的特色优势，年利用煤矸石、煤泥等洗精煤副产品超过千万吨，有效推动了节能减排和资源综合利用。产业主要分布在山西、江苏、新疆等省区。 图1：公司股权结构图 图2：公司营业收入及构成（亿元） 图3：2023H1公司各业务板块毛利占比 图4：2023H1公司各业务板块扣除分部间交易后营收占比 量价齐升推动业绩增长 煤价中枢显著上移，预计未来维持高位。2020年疫情暴发，上半年需求低迷，5月秦皇岛港口5500K煤价最低至464元/吨。随着国内疫情逐步控制，国内外需求好转拉动能源价格上涨，而产能释放相对滞后，煤炭供需紧张。2021年，动力煤价格最高上涨至2000元/吨左右。2022年，受俄乌冲突、海外能源危机等影响，港口煤炭价格维持1200元/吨以上。2023年，随着能源危机缓解，海外进口煤增长，国内煤炭增产保供逐步落地，煤价有所回落，但安全生产形势依然严峻，煤炭价格仍维持高位。预计2024年，在供应收缩的预期下，煤炭价格有望维持在长协价格之上。 图5：2020年以来煤价中枢上移（元/吨） 图6：2020年以来海外煤价冲高回落（美元/吨） 供给侧结构性改革以来，公司营收稳步增长。自2016年供给侧结构性改革以来，我国煤炭淘汰落后产能使得供给减少，先进产能供给扩张，产能向晋陕蒙新集中。 从2016年开始，公司营业收入稳步上升，从2016年的606.32亿元上升至2022年2205.77亿元。2022年公司实现营业收入2205.77亿元，同比下降8.03%，主要是买断贸易煤受限价政策影响销量同比大幅减少。2023年前三季度，公司实现营业收入1562.09亿元，同比下降10.91%；归母净利润166.88亿元，同比下降13.66%，主要系煤炭价格回落。 毛利方面，2021-2022年，受益于煤价上涨，叠加自产煤销量增加，公司毛利快速增长，分别达420亿元、554.19亿元，分别同比增长71.4%、30.1%；2023年前三季度，受煤价下跌的影响，公司毛利同比下降16%。毛利率方面，2016年供给侧结构性改革以来，公司整体毛利率水平维持在25%-30%左右，保持平稳。从公司各板块毛利率水平来看，在公司营收占比5%以上的板块中，煤炭板块毛利率最高，近3年保持在25%左右的水平，2021-2022年，受益于煤价上涨，毛利率实现反弹，但2023年上半年受煤价下行影响有所回落；煤化工板块近几年受到煤炭价格上行、煤化工品价格波动等的影响，毛利率低位震荡；煤矿装备制造受益于业务规模逐渐扩大以及产品结构的持续优化，毛利率呈增长态势。 图7：公司营业收入及归母净利润变化（亿元；%） 图8：公司毛利及构成（亿元） 图9：公司分板块毛利率情况（%） 图10：2022年以来中煤能源显著跑赢沪深300 控股股东增持增强市场信心。2023年10月16日，公司发布《关于控股股东增持公司股份计划的公告》。根据该公告，公司控股股东中国中煤能源集团有限公司计划在未来12个月内，以自有资金及自筹资金，通过上海证券交易所采用集中竞价、大宗交易等方式增持公司A股股份；累计增持数量不超过5000万股；本次增持不设定价格区间。截至10月27日，中煤集团已增持公司1,536,100股A股股份，占公司总股本比例约为0.01%。 煤炭业务：长协占比高，核增新建增产可期 煤炭储量丰富，新建煤矿煤质好 公司煤炭储量丰富。公司煤炭资源主要分布在晋蒙陕区域，煤炭生产开发布局向国家规划的能源基地和中西部资源富集省区集中。截至2022年，公司资源储量（268.6亿吨）、证实储量（140.0亿吨）、可采年限（117年）均居板块第二。 煤炭业务：长协占比高，煤炭优质产能占比行业领先。公司最大的矿区平朔矿区位于全国14个大型煤炭基核增新建增产可期。煤炭地之一的晋北基地，是全国重点矿区中距离主要煤炭装运港口最近的矿区之一。 是公司的最主要业务，山西乡宁矿区的焦煤资源是国内低硫、特低磷的优质炼焦煤资源。大屯矿区位于2023H1营收占比约东部沿海地区，是少数邻近快速增长的工业中心和华东（包括上海）煤炭消费区81.1%， 毛利占比约的矿区之一。以公司为主体开发的开发的内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区是中国最重84.0%。2022年，公司煤要的优质动力煤基地之一。里必煤矿（在建）所在的山西晋城矿区是国内优质无炭资源储量（268.6亿烟煤基地。 吨）、可开采年限（117年）均居板块第二；产能达1.66亿吨/年，煤炭产量居板块第三。价格方面，公司长协煤占比超80%，煤价较为稳定；产量方面，公司持续推进产能核增，2021年以来共核增产能2210万吨/年，积极推进大海则等新矿建设，产量增长可期；成本端，合理管控成本，自产煤成本呈边际改善趋势。 新建煤矿煤质较好。公司2023年投产的大海则煤矿核定产能达2000万吨/年，是千万吨级特大型煤矿。矿井位于陕西省榆林市榆阳区西部，行政区划隶属榆阳区管辖，西部靠近内蒙古自治区，距榆林市中心约70公里，资源总储量47.86亿吨，设计可采储量33.12亿吨，服务年限114.6年；井田地质构造简单，顶底板稳定，瓦斯含量低，开采条件优越，煤层赋存稳定，主要可采煤层为2号、3号、4-2号煤层，其中2号煤层平均厚度为 6.19m ；3号煤层平均厚度 3.89m ，4-2煤层平均厚度 2.15m ；井田煤质优良，具有特低灰、中低硫、特高发热量等特点，是优质的化工和动力用煤。大海则煤矿还是中煤陕西榆林能源化工有限公司煤化工（360万吨/年甲醇、135万吨/年烯烃）项目的配套资源矿井，是中煤集团打造蒙陕亿吨级煤炭基地的重要支撑。 表1：截至2022年底公司资源储量、证实储量、可采年限均居煤炭板块第二 表2：截至2022年公司煤炭储量情况(亿吨) 表3：大海则矿区主要可采煤层——2号煤层煤质参数 核增新建齐推进，未来产量增长可