利率市场跟踪周报：两会前瞻，当下债市的关注点

摘要 两会前瞻： 两会前瞻（一）：节后超长债受市场追捧 本周30年国债收益率历史性下行至MLF利率下方。2月28日，30年国债收益率历史上首次下行至MLF操作利率下方，与此同时，30年-10年国债期限利差也压缩至历史最低值来到14.15BP。在这历史性的时刻，回顾超长债节后持续下行的行情，我们认为供需关系、市场情绪和货币政策也许是近期超长债表现强劲的主要原因。 两会前瞻（二）：经济目标将如何设定？ 全国两会召开在即，地方两会陆续落幕。3月4日至5日期间，全国两会将在北京召开，按照往届惯例，政府工作报告有望于3月5日的全国人大开幕会议上发布，报告将提出2024年经济增长目标和货币政策与财政政策安排等重要内容。在全国两会即将召开的前夕，地方两会陆续落幕，31个省市区制定的2024年GDP增长目标也陆续出台，将GDP增长目标定于5%以上的地区共30个，GDP增长目标较去年持平和更高的地区共13个。结合地方两会的经济增长目标，我们预测在全国两会制定的2024年GPD增长目标或为5%。 两会前瞻（三）：财政政策取向或更加积极 2024年财政取向或更加积极。顺着近期财政政策的和各项会议中关于财政政策的表述不难发现，2024年财政政策有可能将延续此前更加积极的政策取向，在政府投资和提质增效等方面继续发力。从2023年10月人大会议通过万亿国债增发和2023年12月中央经济工作会议指出“积极的财政政策要适度加力、提质增效，要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”来看，2024年的政府工作报告中关于中央政府加杠杆、地方政府更好的利用专项债券、新基建进一步发力等内容值得期待。我们认为2024年预算赤字率有望达到3%，同时地方专项债限额也将有望从2023年的3.9万亿元提升至4万亿元。 不过鉴于地方化债也是各地区2024年的重点工作目标，部分综合财政实力较弱或财政自给率水平较低地区的财政发力扩大投资或受一定程度约束。 两会前瞻（四）：货币政策或加强协调配合 货币政策的协调配合主要体现在两方面。一方面，基本面修复斜率的提高需要推动通胀水平提升，2023年中央经济工作会议重点提到“促进社会综合融资成本稳中有降”，同时2024年1月24日央行行长宣布“全面降准+定向降息”以保障流动性需求和降低综合融资成本，从实际利率角度看，推动通胀水平提升有助于降低近期较高的实际利率；另一方面，2024年预算赤字规模有望继续提高，根据中央经济工作会议中提到的“增强宏观政策取向一致性”要求，货币政策协同发力有助于弱化中央政府加杠杆和地方政府化债对市场流动性占用的冲击。无论是通胀回升角度还是财政发力角度，货币政策均需要加强协同配合以满足“宏观政策取向一致性”的总体要求，我们认为2024年全年在货币政策协调配合的背景下，后续市场或仍有可能迎来1次降息和1次降准操作 两会前瞻（五）：过去五年两会后债市走向 从近5年数据来看，两会召开后10个工作日内，除2020年上行外，其余年份债市利率均呈下行或震荡下行趋势，下行幅度在15BP以内。与两会前10个工作日债市走势对比来看，除2019年会议前后走势反转外，2021年维持稳定，其余年份均保持一致走势，一定程度上反应两会对于债市走势影响较为有限。 重要事项：2月制造业PMI维持低位运行。2月制造业PMI录得49.1%，较1月下降0.1个百分点，2月建筑业PMI录得53.5%，较1月下降0.4个百分点，2月服务业PMI录得51.0%，较1月提升0.9个百分点。具体来看，产需方面，2月制造业PMI生产指数和新出口订单指数均有所回落，分别录得49.8%和46.3%，较1月分别降低1.5和0.9个百分点，新订单指数和1月持平，录得49.0%；库存方面，2月制造业PMI原材料库存指数录得47.4%，较12月减少0.2个百分点，产成品库存指数为47.9%，较12月降低1.5个百分点；价格方面，1月制造业PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别录得48.1%和50.1%，分别较12月分别增加1.1个百分点和降低0.3个百分点。2月PSL无新增。2024年2月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行抵押补充贷款余额与上月持平，为34022亿元。自2023年12月PSL重启以来，本轮PSL累计新增规模达到4500亿元。房地产融资协调工作取得新进展。2月29日，据住建部消息，自1月份城市房地产融资协调机制工作部署以来，各地和相关金融机构迅速行动，建机制、提名单、抓落实，工作取得良好开局。截至2月28日，全国31个省份276个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约6000个，商业银行快速进行项目筛选，审批通过贷款超2000亿元。同时，会议还提到“3月15日前，地级及以上城市要建立融资协调机制”，地方需要在高质量完成“白名单”推送的同时，高效率协调解决项目难点问题。金融机构应加快审核流程，按照“推送—反馈”的工作闭环，及时反馈项目存在的问题，城市融资协调机制要第一时间统筹解决，待项目符合条件后再次向金融机构推送，共同推动融资尽快落地。 资金市场：本周资金面运行较为平稳。截至2024年3月1日收盘，R001、R007分别为1.823%和1.989%，DR001、DR007分别为1.699%和1.820%，较2024年2月23日收盘分别变化-4.29BP、-13.57BP、-4.19BP和-2.28BP。 从利率中枢来看，截至2024年3月1日收盘，较上周分别变化约0.14BP、-0.24BP、0.19BP和-0.13BP。一级市场方面，本周同业存单累计缴款金额为7446.8亿元，净融资水平为2366.3亿元，较上周净融资水平的3035.0亿元有所回落。二级市场方面，本周不同期限同业存单收益率表现分化。AAA级1月期同业存单收益率上行12.57BP至2.13%，3月期同业存单收益率下行0.51BP至2.15%，6月期同业存单收益率下行2.43BP至2.19%，9月期同业存单收益率下行1.81BP至2.21%，1年期同业存单收益率上行1.03BP至2.25%；其中，AAA同业存单1Y- 3M 期限利差本周有所走窄。 债券市场：一级市场方面，本周利率债发行只数共计63只，实际发行总额4056.07亿元，到期总额3980.68亿元，净融资额75.38亿元；二级市场方面，本周市场整体下行，且长端优于短端、国开优于国债。其中，1年、3年、5年、7年和10年国债收益率分别变化1.34BP、1.71BP、1.37BP、-0.11BP和-3.34BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的63.10BP收窄至58.42BP。 同期限国开债收益率分别变化-4.51BP、3.11BP、-1.85BP、-2.79BP和-6.75BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的67.11BP走扩至64.87BP。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率为4.83%，较上周五的6.03%有所回落。 后市展望：短期来看，在利率持续下行和做多情绪仍高的背景下，投资者对利空表现较为钝化，在资金面没有明显转松且基本面仍处于弱修复的现阶段，长短债向下空间均已有限，我们仍保持谨慎乐观并建议关注利率在宽货币预期兑现后可能出现的震荡回调行情。中长期来看，基本面修复和通胀回升仍需货币政策的发力配合，利率中枢仍有下行空间，市场或围绕信用传导阻塞处是否打通及财政性刺激政策后续是否跟进而在宽货币和宽信用预期间展开博弈。 风险提示：经济运行超预期，政策存在不确定性。 1两会前瞻 1.1两会前瞻（一）：节后超长债受市场追捧 本周30年国债收益率历史性下行至MLF利率下方。2月28日，30年国债收益率历史上首次下行至MLF操作利率下方，与此同时，30年-10年国债期限利差也压缩至历史最低值来到14.15BP。在这历史性的时刻，回顾超长债节后持续下行的行情，我们认为供需关系、市场情绪和货币政策也许是近期超长债表现强劲的主要原因。 图1：30年国债收益率和利差变化情况 （1） 供需关系：供给明显弱于同期而需求大幅提升 2024年1月至今，国债+政金债供给减少而市场对政金债需求仍在且对国债需求增加。 从国债和政金债的净融资情况来看，2024年1-2月国债和政金债在供给端对市场产生的冲击明显弱于同期，而从利率债二级市场的净买入情况来看，2024年1-2月市场对政金债需求与同期相比较为稳定，而对国债的需求却大幅提升。 图2：2020-2024年国债政金债净融资规模对比 图3：2022-2024年1-2月利率债净买入情况 本轮超长债玩家主要是非法人产品和保险。从二级现券市场的净买入情况来看，非法人产品（公募基金和其他产品）是本轮超长国债的主要玩家，而保险则主要净买入20-30Y的地方债，对超长国债表现为净卖出。对保险而言，保费收入的“开门红”和负债端的长久期促进其以配置期限更长、收益更高的地方债为主；对非法人产品而言，在产品业绩考核和“资产荒”的综合作用下，参与超长期国债的交易不仅可以获得更高的票息收益，还可以在做多情绪较高的债牛行情中赚取资本利得。 图4：2024年1-2月20-30Y利率债净买入情况 图5：2024年1-2月30Y以上利率债净买入情况 杠杆拥挤度有所恢复，超长债现券流动性明显改善。随着春节假期结束，质押式回购规模回升来到75%分位数水平附近，杠杆交易拥挤度恢复。而在超长债投资热度增加和收益持续下行的背景下，30年国债活跃券流动性也较此前明显改善并被更多投资者接纳。 图6：质押式回购规模变化情况（MA5） 图7：30年国债活跃券流动性变化情况（MA5） （2） 市场情绪：做多情绪较高且对利空表现钝化 节后是重要数据的真空期，市场做多情绪较高。春节后至今，重点经济数据暂时处于真空期，基本面的预期变化对市场定价冲击较小，虽然假期中旅游和电影等行业表现较为火热，但节前房地产市场仍表现偏弱，基本面还是处于弱修复阶段。另一方面，2024年开年以来利率持续下行，央行“全面降准”+“定向降息”的货政操作打开市场“宽货币”预期的想象空间，在债牛行情的惯性推动下，春节假期后市场的做多情绪仍然较高。 图8：30大中城市房地产销售情况 图9：利率债投资热情变化情况 投资者对政策性利空表现钝化。春节假期后，央行仍维持MLF政策利率为2.5%不变，随后大幅将5年期LPR下调25BP。从LPR的降息逻辑说，融资成本的下降有助于基本面复苏，而市场的投资行为却按照商业银行资产端收益下降后负债端成本仍将继续下调的“宽货币”预期逻辑演绎。另外，节后房地产政策持续加码，住建部和金融监管局联合发布建立的房地产融资协调机制不断完善，但房地产支持力度提升的同时长端利率却仍保持下行态势。 图10：LPR降息后长债和超长债走势 图11：房地产融资协调机制落实情况 （3） 货币政策：政策维持中性并平滑节后资金波动 货币政策维持中性，资金面运行整体平稳。央行发布的2023年四季度货币政策执行报告中关于货币政策提到“强化宏观政策逆周期和跨周期调节……保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”等内容，透露出货币政策中性偏宽松的政策态度。在中性的货币政策态度下，央行通过公开市场操作平滑资金波动，资金分层现象节后有所缓解，DR007整体维持在OMO政策利率1.8%±20BP范围内波动。 图12：春节后公开市场操作情况 图13：春节后资金面运行情况 1.2两会前瞻（二）：经济目标将如何设定？ 全国两会召开在即，地方两会陆续落幕。3月4日至5日期间，全国两会将在北京召开，按照往届惯例，政府工作报告有望于3月5日的全国人大开幕会议上发布，报告将提出2024年经济增长目标和货币政策与财政政策安排等重要内容。在全国两会即将召开的前夕，地方两会陆续落幕，31个省市区制定的2024年GDP增长目标也陆续出台，将GDP增长目标定于5%以上的地区共30个，GDP增长目标较去年持平和更高的地区共13个。结合地方两会的经济