转债条款博弈：转债下修博弈收益情况和参与方式

1、转债下修情况历史回顾 在股市表现较差和债市信用风险较大时期，转债市场下修次数较多。2018、2019和2021年是下修数量较多的年份，且都有对应的市场背景促使当年有较多的转债发行人进行下修，我们对2018年-2021年转债下修情况进行复盘，来探寻转债下修时的市场特点。从历史复盘来看，在股市表现较差或债券市场信用风险较大时期，容易导致转债价格大面积下跌，甚至跌破面值，转债发行人往往为促转股而选择下修。 股市大幅回调叠加转债市场高转股溢价率，今年以来触发下修条款的转债数量占比过半。随着权益市场的深度回调，众多转债对应的正股股价下跌幅度较大，已经触发下修条件。截至2022年5月20日，市场现存的442只转债中有248只触发下修条款，占比达到56.1%；2022年以来共有15只转债公告董事会提议下修，其中10只转债下修完成。 2、下修的利与弊 转债下修是发行人在促转股与股权稀释之前的权衡，转债下修最大的好处是降低转换价格，从而提升了转债的转股价值，使得转债更容易达到强赎条件；而最大的弊端在于更多地稀释了上市公司大股东的股权。 3、下修的流程 可转债下修一般经历五个阶段：下修条款触发——董事会提议下修——股东大会审议——公告是否下修转股价格——实施。 4、下修博弈的收益来源 从转债下修流程上看，存在三个不确定性：1）董事会是否提议下修；2）股东大会是否同意下修；3）下修价格的确定。因此，博弈下修的收益也来自这三个阶段。如果将董事会提议下修开始到股东大会审议通过结束作为转债下修博弈完整的生命周期，整个周期转债平均收益为5.83%，中位数收益为5.18%，其中董事会提议下修公告日平均收益为3.67%，中位数为收益3.28%；从董事会提议到股东大会审议期间一般13个交易日，平均收益为1.68%，中位数收益为1.25%；股东大会公告日平均收益率为0.51%，中位数收益率为0.28%。（统计区间：2018年1月1日至2022年5月20日） 5、潜在下修的转债 根据本文的分析，转债下修分为主动下修和被动下修，主动下修中包括大股东配售减持、金融类发行人补充资本金和降低财务费用等情况；被动下修的原因在于避免回售。我们筛选出大股东持有比例较高且转债价格较低的转债以及回售压力较大的转债，供投资者参考。 6、风险提示 需关注正股价格波动对转债市场价格波动的影响。 1、转债下修历史回顾及22年展望 1.1、2018-2021年转债下修情况 在股市表现较差和债市信用风险较大时期，转债市场下修次数较多。2018、2019和2021年是下修数量较多的年份，且都有对应的市场背景促使当年有较多的转债发行人进行下修，我们对2018年-2021年转债下修情况进行复盘，来探寻转债下修时的市场特点： 2018年转债市场共发生22次下修，在金融去杠杆、中美贸易冲突等宏观因素下，市场全年几乎单边下行，较多转债跌破面值；2019年转债市场共发生19次下修，在债券信用事件频发，民企违约风险加剧背景下，市场情绪较差，部分信用资质较差的转债价格持续下降，导致发行人下修转股价格促进转股；2020年转债市场共发生9次下修，市场在年初疫情的影响下快速下跌，而后因国内疫情控制较好、复工复产迅速、海外订单大量转移，市场逐步反弹，当年转债下修次数并不多；2021年转债市场共发生34次下修，且上半年下修达23次，21年股市继续上涨，而债券市场受到永煤事件影响，信用风险加剧，转债市场中低评级转债价格大幅下跌，甚至跌破面值。 从历史复盘来看，在股市表现较差或债券市场信用风险较大时期，容易导致转债价格大面积下跌，甚至跌破面值，转债发行人往往为促转股而选择下修。 图表1：2018-2021年转债市场下修数量 1.2、2022年转债下修情况及展望 年初以来市场担忧点非常明确，即俄乌冲突和美国加息、缩表预期带来的风险偏好急速下降，以及国内疫情对经济复苏和企业盈利的影响。上述因素在年初以来接连发生，导致A股市场连续回调，市场情绪压抑至最低点，从调整幅度来看，今年以来截至2022年5月20日，万得全A下跌18.4%，最大回撤达到27.0%，已接近2018年全年28.3%的下跌幅度。 图表2：2022年至今股市和转债市场重要指数涨跌幅情况 转债抗跌性导致今年以来转股溢价率逐步积累，达到2018年以来最高水平。截至2022年5月20日，中证转债下跌7.6%，同期上证指数、深证成指和创业板指分别下跌13.6%、22.9%和27.2%，转债市场表现出较强的抗跌性，但下跌幅度远低于权益市场的背后是转股溢价率的不断攀升。截至5月20日，转债市场三日移动平均转股溢价率为45.4%，位于2018年以来98.6%分位数，转股溢价率最高达到51.1%。 图表3：2018年以来转股溢价率情况 随着转债市场不断扩容，未来将逐步进入回售高峰，回售压力或将提升转债下修次数。2017年《上市公司非公开发行股票实施细则》使得股票定增融资规模受限，可转债成为上市公司融资的替代品种。2018年转债市场只有1898.2亿元规模，截至2022年5月20日，转债市场已经突破7000亿规模，达到7559.9亿元，未来将逐步进入回售的高峰期。截至2022年5月20日，共有58只转债已经进入回售期或将在今年的后续日期中进入回售期，2023年将新增66只转债进入回售期，在回售压力不断增大的背景下，转债下修次数或将提升。 图表4：2018年以来转债市场规模不断扩大 图表5：现存转债在2020-2026年进入回售期转债数量情况 股市大幅回调叠加转债市场高转股溢价率，今年以来触发下修条款的转债数量占比过半。随着权益市场的深度回调，众多转债对应正股的股价下跌幅度较大，已经触发下修条件。截至2022年5月20日，市场现存的442只转债中有248只触发下修条款，占比达到56.1%；2022年以来共有15只转债公告董事会提议下修，其中10只转债下修完成。 图表6：2022年至今董事会提议下修和已经完成下修的转债情况 2、转债下修的利弊分析 转债下修是发行人在促转股与股权稀释之前的权衡，转债下修最大的好处是降低了转换价格，从而提升了转债的转股价值，使得转债更容易达到强赎条件；而最大的弊端在于，下修转股价格相当于在募集资金不变的情况下，更多的稀释了上市公司大股东的股权。 根据发行人的意愿，可以将下修分为主动下修和被动下修： 1）可转债发行人主动下修的情况大致有：大股东配售减持、金融类发行人补充资本金和降低财务费用等情况。 大股东配售减持：原股东在转债发行时具有优先配售权，为了避免股权稀释和考虑到转债的赚钱效应，大股东通常会认购部分可转债。根据《可转换公司债券管理办法》新规，持股5%以上的股东参与配售后，6个月内不得卖出。因此，在转债发行上市后，若正股表现不佳造成转债价格下跌至低于面值，则会造成大股东亏损，此时大股东和普通投资者利益一致，更倾向于推动转债下修提升转债价格。 金融类发行人补充资本金：银行发行可转债补充核心一级资本，但转债只有转股以后才能补充一级资本，资本补充需求强的银行下修促转股的意愿较强，历史上有青农商行、无锡银行、江阴银行、常熟银行公告过下修转股价格。 降低财务费用：转债付息对发行人净利润增速影响较大，转债持有人尽早转股可为公司减少财务费用。 2）转债被动下修的原因在于避免回售。根据回售条款“在可转债最后两个计息年度，如果公司股票收盘价在任何连续30个交易日低于当期转股价的70%时，转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分以面值加上当期利息回售给公 司”。若公司股价长期低迷，则公司将有较大的回售或者到期还本付息的压力，公司为避免本金偿付，会通过下修转股价格降低转股难度。 转债下修对上市公司的弊端在于稀释了上市公司大股东的股权： 上市公司发行可转债可类比定向增发，是再融资的手段，转债转股价格可类比定增价格，在相同的募集资金情况下，转股价格越高，可转债转股后公司所稀释的股份越少；而当公司向下修正转股价格时，转债转股后稀释的股份将会增大。因此，对于是否下修和是否下修到底，需要考虑转债下修后对上市公司大股东股权稀释的压力，若对股权稀释压力较小，则在满足相关下修条件后，上市公司可能出于促转股的意愿，向下调整转股价格。 图表7：下修的利与弊的比较 3、转债的下修流程 转债下修的程序，主要参考《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理办法》、《可转换公司债券管理办法》及相关配套规则。可转债下修一般经历五个阶段：下修条款触发——董事会提议下修——股东大会审议——公告是否下修转股价格——实施。 图表8：转债下修流程 1）下修条款的触发：常见的下修触发条款为，“在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%”。类似的下修触发条款还有“公司股票在任意连续三十个交易日中至少有二十个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%”和“公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%”等，以上三种情况可以简记为“15/30，85%”、“20/30，85%”、“15/30，80%”，此外还有“20/30，90%”、“10/20，90%”、“10/20，85%”等触发条件。 2）董事会提议下修：在满足下修触发条件后，董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，但下修属于发行人的权利而非义务，所以当触发下修条件后，是否下修存在不确定性，需要看发行人的意愿。 3）股东大会审议：从董事会提议到召开股东大会审议，从统计角度看，平均在13个交易日。股东大会进行表决时，持有公司可转债股东需要回避，且须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过方可实施。 4）公告是否下修转股价格：此阶段涉及到两方面，即是否下修和下修后转股价格。首先，历史上经董事会提议后股东大会审议通过的概率极高，仅个别公司因股权稀释等问题选择放弃下修。 其次，制度对于下修的价格方面有所规定，即修正后的转股价格应不低于审议上述方案的股东大会召开日前二十个交易日发行人A股股票交易均价和前一交易日发行人A股股票交易均价，此外还会有修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值的要求。对于下修的价格，发行人具备较大的主动权，一般会选择以规定的最低价格进行下修。从历史统计来看，考虑到下修价格存在取整等因素，如果最终下修价格和规定的最低价格之间差值在0.1元以内则认为下修到底，则有接近80%的转债下修到底。 4、下修博弈的收益来源 4.1、转债下修提振转股价值 转债下修提振转换价值，进而抬升转债价格。转股价格下降意味着每100元面值的转债可以转换成更多的股票，因此转换价格下降将提振转换价值，进而提高转债价格。因此，转债发生下修后，转债价格通常会出现明显的上涨，这也使得不少转债投资者参与下修博取收益。 图表9：下修后转债价格变化示意图 4.2、转债下修各阶段收益率情况 从转债下修流程上看，存在三个不确定性：1）董事会是否提议下修；2）股东大会是否同意下修；3）下修价格的确定。因此，博弈下修的收益也来自这三个阶段。 董事会提议下修后，投资者往往将下修到底的预期反映在转债价格中，因此董事会公告日涨幅最大。而股东大会公告下修时，若下修到底，则仅是符合预期，涨幅较小；若下修不到底，则是低于预期，有下跌的风险。从董事会提议到股东大会审议通常相距十几个交易日，下修价格的确定和股东大会召开前20个交易日交易均价以及前1个交易日交易均价有关，因此董事会提议之后正股的表现也会影响最后的收益情况。 从统计的角度，如果将董事会提议下修开始到股东大会审议通过结束作为转债下修博弈完整的生命周期，整个周期转债平均收益为5.83%，中位数收益为5.18%，其中，董事会提议下修公告日平均收益为3.67%，中位数为收益3.28%；从董事会提议到股东大会审议期间一般13个交易日，平均收益为1.68%，中位数收益为1.25%；股东大