炬华科技：当前时点，如何看待炬华科技的投资机会？

投资逻辑：2024年国网智能电表招标批次增至3批，第一批次招标时间提前至2月（前值为2024年4月29日），第一批次招标量同增86%至4653万只。2022年公司智能电表收入占比80%+，有望充分受益行业增长红利。 公司是国内智能电表领军企业（中标份额排名前10），技术实力深厚。公司董事长丁敏华先生为全国电表类技术顶尖人才。公司以ODM业务起家，后转向自主品牌。2014年，公司在深交所创业板成功上市，2015-2016年陆续收购炬源智能、纳宇电器等公司，实现电表向水表、气表类业务拓展，并成立浙江炬能售电公司，布局用户侧能源管理。 投资逻辑一：国内智能电表及终端招标总量4653万只（yoy+86%），公司份额或回升。国网发布2024年第一批次智能电表招标公告，第一批次招标量同增86%至4653万只，预计2024年全年招标数量和金额同比增长。近年来，新能源占比快速提升，预计催化终端高精度测量电表需求。2024年国网智能电表份额预计延续头部公司平均化，公司份额或回升。2023年国网智能电表招标第一、二批次中，公司金额份额约3.82%/2.51%。以往公司份额为3%-5%。2024年电表招标中，炬华科技份额有望回升。 投资逻辑二：智能电表出海为大趋势，公司海外电表业务或加速增长。电表出海为长期趋势，欧美智能电表渗透率高，需求以更新替换为主；亚非拉智能电表渗透率低（2022年拉美地区渗透率6.2%），近年来陆续发布电网发展政策，预计电表增速较快。公司依托欧洲子公司LOGAREX积极拓展欧洲市场，是德国EON等前几大电力公司的主要供应商和战略合作伙伴。公司持续对海外市场增加投入，目前业务已经拓展到非洲、中亚、南美、东南亚、巴基斯坦等。公司董事会考虑未来在海外设立制造基地。 投资逻辑三：欧美充电设施配套滞后，政策驱动下中国充电桩企业出海前景广阔。欧美充电桩配套存在明显缺口，车桩比居高不下。美国充电桩配套设施滞后，2021年车桩比超18.0。当前政策驱动各国建设充电基础设施步伐加快，海外需求有望显著放量。我们预计2025年欧洲/美国充电桩市场规模将达230/145亿元，2021-2025年CAGR为48%/80%。目前，炬华科技的美国充电桩TO B运营桩针对信用卡支付已经联调成功，同时，美国高速公路直流桩技术上已准备完成，预计等美国采购信息明确后可启动认证工作。 盈利预测及投资建议 ： 预计公司2023-2025年实现归母净利润5.83/7.90/9.09亿元，同增23.5%/35.5%/15.1%。2023-2025年公司PE估值为15.1/11.1/9.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内外电表招标不及预期、充电桩交付不及预期、预测偏差和估值风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：国内智能电表综合解决方案厂商，业务持续拓展 1.1发展历程：技术实力深厚，ODM业务起家，业务持续拓展 公司是国内智能电表领军企业（中标份额排名前10），技术实力深厚。公司董事长丁敏华先生为全国电表类技术人才，任全国电工仪器仪表标准化技术委员会电能测量与负荷控制设备分技术委员会（SAC/TC104/SC1）委员，中国仪器仪表行业协会电工仪器仪表分会第五届理事等，中国仪器仪表学会电磁测量信息处理仪器分会高级会员，AMI国家系统标准体系“协调与管理”领导小组成员之一。 公司以ODM业务起家，后转向自主品牌，业务范围持续拓展。2001年，公司子公司正华电子成立，主要为全国各大电表厂商提供电表模块、半成品及信息采集系统产品，以ODM方式为主进入市场。2006年，炬华有限成立，公司转向以自主品牌为主的经营策略。2009年国家电网实施集中规模统一招标后，公司抓住契机，产品同时进入国家电网、南方电网和各网省公司，市场份额及盈利能力持续提升。2014年，公司在深交所创业板成功上市，于2015-2016年陆续收购炬源智能、纳宇电器等公司，实现电表向水表、气表类业务拓展，并成立浙江炬能售电公司，布局用户侧能源管理。2023年，公司交流桩已取得欧洲CE认证和美国ETL认证。 图表1：公司发展历程 1.2主营业务：聚焦电表业务，拓展能源服务领域 公司主要业务分为智慧计量与采集系统、智能电力终端及系统、物联网智能水表、智能配用电产品及系统、智能充电设备、物联网传感器及配件等物联网产品和综合能源服务解决方案。 智慧计量与采集系统主要包括智能电能表、采集设备，客户为国家电网、南方电网及各省网公司等用户；智能电力终端及系统主要包括电力监控终端设备、电气安全终端设备、服务平台软件；智能流量仪表及系统主要包括智能水表、智慧水务管理服务平台；智能配用电产品及系统主要包括电动汽车充电桩及系统、谐波治理设备、智能电气；物联网传感器及配件主要包括物联网传感器和壳体等配件。 1.3股权激励：股权结构稳定，实控人&董事长持股比例约12.04% 公司股权结构稳定，多位高管通过杭州炬华集团持有公司股份。公司创始人&实控人丁敏华先生，直接持股公司股份12.04%。多位高管通过杭州炬华集团持有公司股份，杭州炬华集团持股比例21.59%。 图表2：公司股权结构（截至2024年2月20日） 1.4财务情况：电表业务为基，盈利能力持续提升 营收、业绩稳健增长，23Q1~Q3公司实现营收、业绩12.5/4.4亿元，同增20%/50%。 公司2019-2022年分别实现营业收入8.92亿元/10.97亿元/12.10亿元/15.06亿元，同增2.35%/22.93%/10.32%/24.47%；实现归母净利润2.43亿元/2.93亿元/3.18亿元/4.72亿元，同增78.87%/20.74%/8.36%/48.52%。23Q1~Q3公司实现营业收入12.48亿元，同增20.37%；实现归母净利润4.42亿元，同增50.1%。 图表3：2017年-23Q3公司营收（亿元） 图表4：2017年-23Q3公司归母净利润（亿元） 分产品看，智慧计量与采集系统贡献公司主要营收，毛利率不断上行。2017-2022年，智慧计量与采集系统板块营收占比公司总营收70%以上，最高达到80.88%（2020年），贡献公司主要收入。2022年，智慧计量与采集系统收入约12.24亿元，占比公司总营收81.23%，同增36.61%。毛利率角度看，智慧计量与采集系统业务盈利能力持续提升，截至23H1，该业务毛利率约43.47%。 图表5：2017年-23H1公司分产品营收（百万元） 图表6：2017年-23H1公司分产品毛利率（%） 国内业务占比高，海外业务快速发展。2022年公司国内收入12.08亿元，同增13.26%，占比公司总营收80%+。公司国内业务主要集中在国家电网、南方电网及各省网公司等国内电力用户和非电力用户。2022年公司境外业务实现收入2.88亿元，同增101.03%。 公司海外业务包括AMI智能电表产品、充电桩等，公司在欧洲捷克设有全资子公司，业务主要覆盖捷克、德国、波兰、匈牙利、保加利亚、乌克兰等；公司持续对海外市场增加投入，目前业务已经拓展到非洲（卢旺达、埃及）、中亚（吉尔吉斯、哈萨克）、南美（哥伦比亚、厄瓜多尔）、东南亚（印尼、菲律宾）、巴基斯坦等，海外市场快速发展。 图表7：公司分地区营业收入及增速（亿元；%） 盈利能力持续提升，营收增长摊薄期间费率。盈利能力方面，23Q1~Q3公司毛利率为43.87%，净利率约35.53%，盈利能力提升明显，主要系大宗原材料成本较去年同期下降，同时公司内部不断提效降费，海外运费成本降低等因素。费用端看，23Q1~Q3公司期间费率约9.72%，下降明显，主要系营收快速增长，销售费率和研发费率摊薄效应明显。此外，公司财务费率受益于人民币贬值，23Q1~Q3公司财务费率约-2.81%。 图表8：公司毛利率、净利率水平（%） 图表9：公司期间费率（%） 2．投资逻辑：受益于国内智能电表招标数量增长，海外电表、充电桩业务稳健发展 智能电表为用电环节重要终端设备，用电环节占电网智能化投资比例最高。为进一步优化资源大范围配置能力以及提升电网智能化水平，2010年9月国家电网发布《国家电网公司“十二五”电网智能化规划》，正式启动国内智能电网的建设。据国家电网公布的《国家电网智能化规划总报告》，智能电网建设分为三个阶段：规划试点阶段（2009-2010年）、全面建设阶段（2011-2015年）和引领提升阶段（2016-2020年），三个阶段电网智能化投资合计约为3,841亿元，占电网总投资比例为11.13%，其中用电环节占智能化投资比例最高，为30.8%，重点发展的关键设备包括电力用户用电信息采集专用芯片、采集终端、主站系统、智能电表等；其次是配电环节占比23.2%、变电环节占比19.5%。 图表10：国家电网各环节智能化投资（亿元；%） 2.1国内电表：国内智能电表招标时间提前，公司份额或回升 智能电表处于轮换阶段，国网招标稳步提升。国家电网于2009年出台智能电网规划，开启智能电表集中招标采购，2014-2015年智能电表招标采购数量达到顶峰后智能电表首轮改造基本完成。据《中华人民共和国国家计量检定规程》规定，智能电表检定周期一般不超过8年，国内迎来智能电表存量更新替换需求。据中国仪器仪表行业协会，2023年国网智能电表招标规模合计7341万只，同增4.7%。其中，2023年第一批次招标2496万只，第二批次招标4845万只。 图表11：国家电网智能电表招标量（万只） 2024年国网第一批次智能电表招标提前至2月，总计招标4653.46万只智能电表及终端产品（yoy+86.47%），看好国内电表需求加速。国网发布2024年第一批次智能电表招标时间，预计提前至2月招标（此前为2024年4月29日）。2月23日晚，国网发布2024年第一批计量设备招标公告，招标总量约4653.46万只，同比+86.47%，环比-3.96%。其中，A/B/C/D智能电表总计招标4414.53万只，同比+84.55%，环比-6.79%；终端类产品总计招标237.91万只，同比+129.63%，环比+118.32%。本次新增高端智能电能表招标1.03万只。若2024年第二、三批次延续第一批招标趋势，2024年国网智能电表招标规模有望同比大幅增长。近年来，新能源占比快速提升，预计催化终端高精度测量电表需求。预计后续新的电能表计招标有望带动招标均价提升。目前，国内电表处于轮换高峰期，2022年炬华科技国内电表收入占比近80%，看好炬华科技增长潜力。 图表12：国网2024年第一批次智能电表招标需求（万只） 2024年国网智能电表份额预计延续头部公司平均化，炬华科技中标或回升。2023年国网智能电表招标第一、二批次中，公司金额份额约3.82%/2.51%。以往公司份额为3%-5%。从2023年第二批次招标来看，CR3份额较以往平均化，其余企业份额提升较多。2019年第一批次、2022年第一批次、2023年第二批次国网智能电表招标中，炬华科技金额份额排名分别为第9/第6/第9名，2024年公司中标金额份额或回升。 图表13：国网智能电表招标CR3企业份额与其他企业份额变动情况（%） 2023年炬华科技合计中标国网智能电表7.02亿元/172.62万只，2024年公司中标金额有望高增。梳理炬华科技历年国网中标情况，2023年公司合计中标国网智能电表7.02亿元，同比-33.51%；合计中标国网智能电表172.62万只，同比-32.82%；综合中标均价约407元/只，同比-1.03%。我们认为2024年国网智能电表招标总量有望加速增长，若公司份额较2023年回升，公司2024年中标金额有望高增。 图表14：炬华科技历年国网中标情况一览（亿元、万只、元/只） 2.2海外电表：智能电表出海为大趋势，公司海外电表业务或加速增长 公司依托欧洲子公司LOGAREX积极拓