国债期货系列报告：2024年收益率曲线形态演绎展望

期货研究 二〇 二2024年01月23日 四年度 国债期货系列报告： 国泰君安期货研究 所报告导读： 2024年收益率曲线形态演绎展望 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com唐立（联系人）从业资格号：F03100274tangli026575@gtjas.com林致远（联系人）从业资格号：F03107886linzhiyuan026783@gtjas.com 从12月初资金面流动性有所宽松开始，国债期货市场又迎来一波“小牛市”。国债期货TL合约成为做多力量最为集中的合约，与沪深300股指合约的负相关性也陡然抬升。股债跷跷板效应更为显著，体现出近两个月整体风险偏好迅速回落的态势。但随着市场风险情绪的释放，我们开始关注债牛情绪是否短期过热。 对于2024年的曲线形态将会如何演绎，我们尝试对曲线形态变化逻辑进行归因。2023年国债期货市场多头力量积极参与，定价以预期为“锚”，提前兑现未来短期政策影响空间。我们通过久期中性组合的做陡配置方向（即做多短端，做空长端）来反映2023年各季度曲线平陡的变化情况，配合“降准降息”落地时间表展示政策释放时间点与曲线平陡切换节点的关系。 2024年开年以来由于1月的“降息”预期在去年12月基本兑现，因此仅MLF公布前夕小幅出现了走陡。而随着MLF公布保持不变，并且短期货币政策表态克制，宽货币政策落地的预期落空将会使得曲线结构延续走平。 短期内由于缺乏政策落地预期驱动，收益率曲线短端受资金面偏紧影响等多重因素叠加，曲线结构或将进一步平坦化，长端合约品种或延续震荡偏强走势体现较弱的经济前景预期。但是考虑到目前久期长端和超长端期限利差持续压缩，且基差收敛空间有限，需警惕T、TL合约多头拥挤度过高所带来的回落风险加剧，踩踏离场或引起曲线结构出现熊陡变化。 从中长期来看，由于目前宽货币政策释放节奏未定，若一季度未兑现，则二季度落地确定性将相对应增加。可参考23年一、二季度曲线结构变化情况，关注春节后随着“降息”预期重新升温所出现的曲线走陡套利机会。 （正文） 1.债牛情绪短期过热 1.1更显著的跷跷板效应 从12月初资金面有所缓解开始，国债期货市场又迎来一波“小牛市”。国债期货TL合约成为做多力量最为集中的合约，与沪深300股指合约的负相关性也陡然抬升。股债跷跷板效应更加显著，体现出近两个月整体风险偏好迅速回落的态势。但随着市场风险情绪的释放，我们开始关注债牛情绪是否短期过热。 1月19日TL活跃合约盘中突破103元的整数关口，期货多头情绪仍浓，但短期的做多性价比越来越窄。权益市场表现以往与融资额变化相关性较大，但近1年来看两者有所背离。在近期融资融券负债偿还规则调整、禁止投资者通过融资买入标的证券偿还融券合约后，需要进一步观察两市融资余额的变动情况。 图1：国债期货30年期TL合约近期与沪深300股指期货的跷跷板效应显著放大 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图2：从12月初开始，二者负相关性迎来阶段性抬升 区间 2023/4/21至2023/12/01 2023/12/01至2024/1/18 时长（月） 7.5 1.5 阶段相关性 -39.31% -72.58% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：尽管权益市场下行，但本次融资额下降并不显著 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2更平坦的曲线 不论是30Y-10Y利差，还是10Y-2Y利差，均处于绝对的低位。整体收益率曲线当前十分平坦，部分原因在于1月降准降息的落空，相关货币政策或有望在2月落地。同业存单利率当前仍紧贴MLF利率运行，央行在月内更加重视MLF的滚量续作的数量型支撑而非价格调控。 当前极为平坦的曲线体现了较弱的经济前景预期，短期曲线或随着基差修复和货币政策落地预期而变陡。同时，也需要注意提防预期变化驱动的熊陡可能性。 图4：30Y-10Y利差压缩较为极致，10Y-2Y利差亦处于低位 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图5：月中MLF利率下调落空，同业存单利率仍紧贴MLF利率运行 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.预期为“锚”的曲线结构变化 对于2024年的曲线形态将会如何演绎，我们尝试对曲线形态变化逻辑进行归因。2023年国债期货市场多头力量积极参与，定价以预期为“锚”，提前兑现未来短期政策影响空间。我们通过久期中性组合的做陡配置方向（即做多短端，做空长端）来反映2023年各季度曲线平陡的变化情况，配合“降准降息”落地时间表展示政策释放时间点与曲线平陡切换节点的关系。 表1：2023年货币政策释放时间表 公告时间 调整方式 降准 2023年3月27日 存款准备金率-25BP 2023年9月14日 降息 2023年6月13日 OMO先行，7天期逆回购利率-10BP； MLF1年期-10BP；LPR1年/5年期-10BP 2023年8月15日 OMO先行，7天期逆回购利率-10BP；MLF1年期-10BP；LPR1年期非对称调降10BP，5年期维持不变 资料来源：中国人民银行，国泰君安期货研究 2023年一季度末“降准”政策落地前，市场对于宽货币政策释放预期已开始逐步兑现，曲线结构由平转陡。 而二季度随着“降准”政策正式释放落地后，曲线结构短期未延续进一步走陡。直到进入5月“降息”预期开始升温，伴随着TL合约上市提供了久期超长端合约覆盖，跨品种配置选择更为丰富。我们观察到从5月开始曲线结构快速走陡，且幅度较大。6月中旬OMO先行调降反映“降息”确定性后，“降息”预期兑现使得曲线结构短时间开始由陡转平。 三季度初曲线延续走平，由于7月底经济数据仍偏弱，市场对于政策释放空间以及经济复苏需要进一步政策刺激的预期开始驱动曲线结构重新走陡。8月OMO先行调降推动曲线结构陡峭程度达到年内最高水平后，随着8月中旬“降息”政策正式落地，国债期货市场迎来了回落调整“债熊”走势。反映经济复苏预期转暖，市场静待政策发挥作用，曲线结构开始持续走平。9月中旬“降准”政策释放同样也出现了短 期曲线结构走陡，但较不显著。 四季度初，曲线结构缺乏政策预期驱动持续走平。但由于季节性影响10月PMI数据回冷等因素使得市场仍对于年内宽货币政策释放仍抱有预期。我们观察到，11、12月两次LPR公布时间点前夕，曲线结构都通过预期驱动呈现走陡。11月预期落空后曲线结构走平，而12月存款利率调降政策落地使得市场对于1月LPR调降确定性增加，使得曲线结构能够延续走陡。 图6：一季度曲线平陡情况图7：二季度曲线平陡情况 净值1.8TF_T4.2TS_T 净值1.8TF_T4.2TS_T 无杠杆 1.0005 1 0.9995 0.999 0.9985 2023/1/32023/2/32023/3/3 无杠杆 1.0081.8*3.4TF_TL4.2*3.4TS_TL 1.006 1.004 1.002 1 0.998 2023/4/32023/5/32023/6/3 资料来源：Ricequant，国泰君安期货研究资料来源：Ricequant，国泰君安期货研究 图8：三季度曲线平陡情况图9：四季度曲线平陡情况 净值1.8TF_T4.2TS_T 1.01无杠杆1.8*3.4TF_TL4.2*3.4TS_TL 1.008 净值1.8TF_T 1.009无杠杆4.2TS_T 1.8*3.4TF_TL4.2*3.4TS_TL 1.0061.004 1.004 1.002 0.999 1 0.998 2023/7/32023/8/32023/9/3 0.994 2023/10/92023/11/92023/12/9 资料来源：Ricequant，国泰君安期货研究资料来源：Ricequant，国泰君安期货研究 从统计各季度曲线走陡的空间我们发现，相较于TL与TS这组横跨曲线结构所有环节的跨品种久期中性组合，TL与TF这对组合能够更加有效反映曲线走陡过程中的可套利空间。这或许是由于TS作为超短端久期合约品种，受当前资金面流动性影响更为显著，因此宽货币政策预期提前兑现通过TF反映未来一段时间资金面放缓预期更为有效，对于曲线交易的组合更推荐30Y-5Y的组合进行跨品种配置。而TF与T的组合则有资金使用占比效率最佳，同样也推荐作为曲线套利交易组合。 表2：曲线走陡空间 单位：BP 1.8TF_T 4.2TS_T 1.8*3.4TF_TL 4.2*3.4TS_TL 一季度 -3.8 1.1 二季度 14.9 2.9 56.2 25.5 三季度 -9.0 -12.7 -21.6 -19.0 四季度 -3.5 -28.4 8.2 -26.4 资料来源：Ricequant，国泰君安期货研究 3.2024年曲线结构演绎展望 综上所述，我们认为2023年曲线形态在预期为“锚”驱动的环境下，市场对于货币政策的预期空间提前释放。政策预期提前驱动曲线结构走陡，而随着政策正式落地释放，曲线结构呈现由陡转平。当市场缺乏政策预期驱动时，由于短端受资金面偏紧现状影响利率下行受限，而长端受复苏预期悲观影响驱动，曲线结构会持续走平。 2024年开年以来由于1月的“降息”预期在去年12月基本兑现，因此仅MLF公布前夕小幅出现了走陡。而随着MLF公布保持不变，并且短期货币政策表态克制，宽货币政策落地的预期落空将会使得曲线结构延续走平。 短期内由于缺乏政策落地预期驱动，收益率曲线短端受资金面偏紧影响等多重因素叠加，曲线结构或将进一步平坦化，长端合约品种或延续震荡偏强走势体现较弱的经济前景预期。但是考虑到目前久期长端和超长端期限利差持续压缩，且基差收敛空间有限，需警惕T、TL合约多头拥挤度过高所带来的回落风险加剧，踩踏离场或引起曲线结构出现熊陡变化。 从中长期来看，由于目前宽货币政策释放节奏未定，若一季度未兑现，则二季度落地确定性将相对应增加。可参考23年一、二季度曲线结构变化情况，关注春节后随着“降息”预期重新升温所出现的曲线走陡的套利机会。 期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为做出投资决策的