宏观市场月报：中国央行降准又降息

类别 宏观市场月报 日期 2024年3月1日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 中国央行降准又降息 《宏观专题-20240219-实体强韧但金融脆弱对美联储货币政策和金融市场的启示》 《宏观专题-20240202-2024年中美能共振开启主动补库阶段吗》 《宏观专题-20240118-美国就业市场距离衰退标准还有多远》 《宏观专题-20240104-2023年全球宏观经济与大类资产盘点》 《宏观专题-20231227-基钦周期的定义、演化机制与历史规律》 《宏观专题-20231213-美联储降息观察期的宏观市场状况复盘》 近期研究报告 观点摘要 2023年底至2024年初中国政策利率保持稳定，刺激政策预期落空提振债券并打压股市，雪球敲入压力则使得1月份中国股市加速寻底，中国出台刺激政策的压力上升；1月24日中国央行宣布自2月5日起全面下调存准率0.5个百分点，并分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，市场信心一度得到提振。但月底香港高等法院裁定恒大清盘，市场对中国房地产市场的悲观预期再次发酵，并引发两融和量化等结构性风险；2月7日监管层决定撤换证监会主席，2月20日中国央行不对称下调LPR，中国股票市场风险偏好得到提振，但债券市场仍期待中国央行进一步下调政策利率以改善经济增长前景。 美国经济就业韧性以及通胀形势反复使得美联储在通胀形势显著缓和之后仍对开启降息进程保持谨慎态度，中国财政政策受到债务压力高企、房地产市场疲软以及国际地缘政治风险的抑制，而货币政策也通过中美利差和人民币汇率等途径受到美欧央行货币政策的牵引，中美制造业库存压力较高的现实意味着新一轮库存周期开启的前提条件是美联储降息，由此风险资产的企稳回升有待于美联储开启降息进程。但目前中国股债差值已经达到2008年以来的高水平区间，而在美联储货币政策立场确定转变的情况下中国央行也可以在美联储降息前适当宽松，因此中国股债差值转折时点有可能提前，1月份和2月份中国央行全面降准之后又不对称降息，政策呵护下蓝筹股已经呈现企稳迹象。综合来看建议中期内超配蓝筹价值股和原油，标配利率债和黄金而低配货币、信用债和中小成长股。 目录 一、2024年1-2月份宏观市场回顾.-4- 二、宏观环境评述......................................................................................................-5- 2.1美国实体经济强韧..........................................................................................-5- 2.2美欧开年经济表现积极..................................................................................-8- 2.3中国央行降准又降息......................................................................................-9- 三、资产市场分析....................................................................................................-11- 四、中期资产配置....................................................................................................-13- 一、2024年1-2月份宏观市场回顾 2023年6月份开始中国决策层陆续推出新一轮经济刺激措施，使得因国内房地产市场疲软和国际地缘政治风险而持续走弱的经济增长动能得到一定程度的修复；但一方面房地产市场销售继续疲软，2023年全年房地产销售面积同比萎缩8.5%，居民部门和地方政府债务压力依然沉重；另一方面国际地缘政治风险持续高涨，1月份台湾地区选举中务实台独工作者赖清德上台执政引发台海危机疑虑，巴勒斯坦武装组织哈马斯袭击以色列引发的回波持续冲击中东形势；岁末年初中国经济增长动能依然偏弱，市场期待决策层能提供更有力的财金政策支持。但一方面财政扩张力度受到债务压力和地缘政治形势的抑制，2023年底中央经济工作会议也提出党政机关要习惯过紧日子；另一方面货币宽松力度受到美欧央行政策利率高企、美中利差扩大和人民币贬值压力的牵引，2023年底至2024年初中国政策利率保持稳定。刺激政策预期落空提振债券并打压股市，雪球敲入压力则使得1月份中国股市加速寻底，中国出台刺激政策的压力上升；1月24日中国央行 宣布自2月5日起全面下调存准率0.5个百分点，并分别下调支农再贷款、支小 再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，市场信心一度得到提振。但月底香港高等法院裁定恒大清盘，市场对中国房地产市场的悲观预期再次发酵，并引发两融和量化等结构性风险；2月7日监管层决定撤换证监会主席，2月20日中国央行不对称下调LPR，中国股票市场风险偏好得到提振，但债券市场仍期待中国央行进一步下调政策利率以改善经济增长前景。 2023年12月美联储会议小幅下调2024年美国经济增长和通胀展望，在此基础上美联储宣布结束本轮加息进程并预计2024年和2025年分别降息75BP和100BP。美联储和市场终于在政策利率变动方向上达成一致，而美联储货币政策立场的调整也激发市场乐观情绪，2023年底市场预期美联储将从2024年3月份开始降息(概率)且年内降息空间达到150BP，乐观情绪打压美元汇率和美债利率并推高美国股票和大宗商品。但2024年开年以来公布的PMI、就业和通胀等经济数据显示美国实体经济仍然强韧而通胀续降难度上升，市场对美联储降息乐观情绪的修正推动美元汇率和美债利率回升，美联储1月份议息会议清晰的表达了其 对于开启降息进程的谨慎态度；即使1月底纽约社区银行事件一度重燃市场对美国银行业的担忧，但在超预期的1月份CPI和PPI数据公布之后市场继续修正美联储降息预期，2月13日美元指数上测105压力水平而美债10年期利率重返4.3% 上方，伦敦黄金更是跌破2000美元/盎司关口；但目前市场预期的美联储年内降息100BP距离美联储2023年12月会议预期的降息75BP已经相当接近，意味着短期内美联储降息预期的进一步修正空间相对有限，况且1月份PCE物价增速继续 回落，美联储官员指出年内降息依然是合理预期，而且美联储将于3月会议讨论资产负债表问题(可能缩减QT步伐，避免引发流动性风险)，因此2月下半月美元汇率和美债利率小幅回落，对于人工智能引发新一轮科技革命的愿景则推动美国股市迭创新高。 二、宏观环境评述 2.1美国实体经济强韧 2024年1月份美国新增非农就业35.3万，远超市场主流预期的18.5万，2023 年12月新增非农就业从前值21.6万上修至33.3万，这使得近3个月平均新增非 农就业达到28.9万，为2023年4月份以来的最高值，也处于2000年至疫情前的 高水平区间。分行业看建筑业和制造业分别新增就业1.1万和2.3万，新一轮朱格拉周期以及房地产市场弱而不衰使得商品生产业持续扩大就业；批发零售以及运输仓储业合计新增就业6.3万，我们认为这反映了季节性因素因此是不可持续 的；金融业和信息业合计新增就业2.5万，反映了美联储加息进程结束对利率敏 感性行业就业的提振；专业和商业服务以及教育医疗等核心服务业新增就业18.6 万，个月移动平均值为2022年10月份以来的最高值，由于这两个行业空缺率均处于7%以上的较高水平，我们认为核心服务业将继续支撑美国就业市场；休闲酒店业新增就业1.1万，较前3个月均值显著减少2.4万，显示这个从疫情冲击中恢复最为缓慢的行业基本上完成了就业修复。 图1：美国新增非农就业图2：薪资增速与周工时 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 除了火爆的非农就业外，2024年1月份就业扩张的广泛性也得到了确认。1个月期就业扩张指数录得65.6%(在过去1个月内就业扩张行业占比较就业萎缩行业占比高出(65.6%-0.5)*2=31.2个百分点)，为2023年2月份以来最高值，较2023 年11月份的52.4%有显著回升。2024年1月份雇员平均时薪为34.55美元/小时， 同比增长4.48%，增速较前一月份加快0.17个百分点；近6个月时薪环比折年率增长4.2%，增速较前一月加快0.28个百分点，薪资增速加快无疑从另一方面增添美联储控制通胀的难度。但2024年1月份周平均工时意外下降至34.1小时， 处于2010年以来的低水平区间，观察这是否提供某些行业裁员的前瞻指引。 家庭调查显示，2024年1月份美国适合工作人口数环比减少45万至26754.1 万，这是2021年2月份以来首次录得环比减少；由于人口基数的下降，即使就业参与率小幅从前一月的62.48%上升到62.52%，劳动力人口数仍然环比减少17.5万至16727.6万，接近2023年7月份水平。在这种情况下即使就业人数环比减少 2.1万，U3失业率仍从前一月的3.74%下降到3.66%，SahmRule观测值则从0.274个百分点进一步下降到0.214个百分点，美国就业市场进一步远离衰退标准。 图3：失业率与就业参与率图4：失业结构分析 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 但我们观察覆盖面更大的失业率指标，考虑了边缘劳动力和因经济原因从事兼职工作者的U6失业率环比上升0.15个百分点至7.28%，并且达到2021年12 月以来的最高值。在失业者当中，失业时间少于5周的短期失业者占比维持在34.95%附近，但失业时间长于半年的长期失业者占比跃升至20.85%，主动离职者与被动裁员者之比值则下降至36.9%。综合来看美国就业市场依然稳健但仍处于正常化进程，新的发现是正常化进度较慢、薪资回落速度较慢、失业率上升速度较慢，就业市场不会给到美联储迫切改变政策利率的理据，这意味着美联储可以等待更长时间以获得通胀继续下行的更多证据。 2024年1月份美国整体CPI同比增长3.1%，增速低于前一个月的3.4%但高于市场主流预期的2.9%；核心CPI同比增速持平于前一个月的3.98%同样高于市场主流预期的3.7%。更多排除基数效应影响的整体CPI和核心CPI6个月环比折年率分别增长3.32%和3.56%，增速分别较前一个月上涨0.2和0.34个百分点。 因此1月份CPI数据显示出美国通胀形势出现反复，在基数效应和供应缓解等因素减退之后，美国通胀下行至2%目标的最后一公里路径更加艰难，这也是美联储在结束加息进程后对开启降息进程保持谨慎态度的原因，因为美联储一旦开始降息便不能在必然回升的通胀压力下快速结束贸然重新加息，这样会对美联储声誉造成极大损害。 1月份CPI主要拖累项是能源和二手车，环比分别下跌0.9%和3.4%；能源CPI走势与原油和天然气相反，可能反映了生产与需求的季节性错位，二手车价格则在