1月PMI点评：不一样的季节性

2024年3月1日 不一样的季节性——1月PMI点评 制造业PMI临界值以下回落，非制造业继续回升。在上个月短暂的 点评报告 证券研究报告 弱回升之后，本月制造业PMI再度回落，已连续5个月运行在临界值 以下。其中需求表现虽然仍弱但相对平稳，供给的大幅收缩是拖累PMI的主要因素，生产指标大幅回落1.5个点至收缩区间。受假期影响，供货商配送时间也被明显拉长，但该指标回落2个点反而向上拉动PMI约0.3个点。其它分项指标多数回落，仅出厂价格和企业经营预期分别回升1.1、0.2个点。非制造业在临界值以上延续回升趋势尤其是服务业显著回升0.9个点带动非制造业PMI表现超预期。 1.不一样的季节性对比 两组不一样的季节性对比。作为一年中最特别的一个假期，春节当月经济表现往往呈现同样的规律，受假期影响制造业生产放缓，供给端收缩，而服务业却受益于此，需求集中释放。今年由于“8+1”的假 期安排，出现史上最长春节假期，同时，正月初一至十五全部落在2月内，假期人员返乡对本次PMI统计区间内的经济活动冲击被双重放大。具体从数据来看： 生产PMI弱于季节性。近十年（不考虑2023年，下同）春节所在月份生产指标均表现为回落，无一例外，平均回落幅度约1.0个点，而 今年回落1.5个点明显弱于季节性。对这一特点的解读一方面是超长假期所致，另一方面需求表现平淡的情况下，生产转弱意味着供给过剩的压力或可稍微得到释放。 服务业PMI强于季节性。2013年以来春节当月服务业PMI平均上升 0.04个点，而本月超季节性回升0.9个点。受春节假日等因素带动 与节日出行和消费密切相关的行业生产经营较为活跃，其中零售、铁路运输、道路运输、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数位于53.0以上；航空运输、货币金融服务、文化体育娱乐等行 业商务活动指数位于60.0以上高位景气区间。对于服务业的高景气度，春节期间的出游数据也有所体现，文旅部数据显示，今年春节期间，出游人次、出游花费、以及人均花费均实现大幅增长，超过疫情前的增长中枢。 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 相关报告 yinrz@essence.com.cn 2.产需差收敛 内需出现反弹。本月新订单PMI持平于上月，而新出口订单PMI回落 0.9个点，从“新订单-新出口订单”的维度来观察内需变化，该指 标在本月结束了前三个月持续的下行趋势，向上反弹约0.9个点。但值得注意的是，需求类指数仍然位于临界值以下，反映需求不足的企业占比超过60%，需求的长期低迷也导致了生产端缓慢向其靠拢，前期持续处于高位的产需差终于有所收敛。 企业生产安排不算积极。在需求相对平稳的背景下，本月生产放缓带动去库节奏加快，原材料库存和产成品库存分别在临界值以下回落 0.2、1.5个点。但同时采购量指标也在临界值以下明显回落1.2个点，虽然一定程度上是受到假期影响，但也部分反映企业对节后的需求判断以及据此作出的生产安排并不积极。 3.相对乐观的建筑业 建筑业PMI虽有回落但仍然保持扩张。受春节假期和低温雨雪天气等因素影响，本月建筑业商务活动指数较上月回落0.4个点，但仍然 落在扩张区间。同时，新订单指数回升0.6个点，有利于节后开工此外，反映基础建设投资需求的土木工程建筑业，商务活动指标和新订单指标较上月均有不同程度回升，均升至60%以上，显示基建对建筑业的支撑力度仍然不小。 节后开复工强于去年同期。根据百年建筑网节后开复工调研数据，截止2月27日（农历正月十八），调研的全国187家建筑施工头部企业、10094个工地的开复工率达到39.9%，农历同比增加1.5个百分 点，劳务上工率38.1%，农历同比下降5.2个百分点。其中，房地产项目开复工率35.7%，环比增加22.6个百分点；劳务上工率37.0%，环比增加22.9个百分点；非房地产项目开复工率41.5%，环比增加 28.6个百分点；劳务上工率38.4%，环比增加22.4个百分点。 制造业PMI同比延续上月趋势，继续回落至-5.6%。受春节假期影响制造业与非制造业景气度明显分化，而节日效应减退，回归到正常的运转节奏后，更值得关注的是长期维度需求的变化。今年以来，货币 政策总体仍然宽松，1月降准，2月超预期调降LPR25个基点，但地方专项债发行偏慢等因素也对年初的经济热度造成一定拖累，重点关注3月即将到来的重要会议对于经济的边际效应。 风险提示：统计口径误差 内容目录 1.不一样的季节性对比4 2.产需差收敛6 3.相对乐观的建筑业7 图表目录 图1.2月制造业PMI回落0.1个点至49.14 图2.2月生产弱于季节性5 图3.2月服务业PMI强于季节性5 图4.春节期间出游花费增长超过疫情前增长中枢5 图5.春节期间出游人次增长超过疫情前增长中枢6 图6.春节期间人均出游花费增长超过疫情前增长中枢6 图7.产需差于本月出现收敛6 图8.节后开复工强于去年同期8 图9.节后第二周人员到岗率暂时落后于往年同期8 图10.PMI同比继续回落8 制造业PMI临界值以下回落，非制造业继续回升。在上个月短暂的弱回升之后，本月制造业PMI再度回落，已连续5个月运行在临界值以下。其中需求表现虽然仍弱但相对平稳，供给 的大幅收缩是拖累PMI的主要因素，生产指标大幅回落1.5个点至收缩区间。受假期影响，供货商配送时间也被明显拉长，但该指标回落2个点反而向上拉动PMI约0.3个点。其它分项指标多数回落，仅出厂价格和企业经营预期分别回升1.1、0.2个点。非制造业在临界值以上延续回升趋势，尤其是服务业显著回升0.9个点带动非制造业PMI表现超预期。 图1.2月制造业PMI回落0.1个点至49.1 2024-022024-01 -0.1 55 +0.2生产经营活动预PMI总指数 期 -2.0供货商配送时间50 0.0 新订单 新出口订单-0.9 -0.1 从业人员45 40 生产-1.5 -1.2 采购量 在手订单-0.8 -1.5 产成品库存 原材料库存 -0.2 出厂价格 +1.1 进口-0.3 购进价格-0.3 资料来源：Wind、国投证券研究中心 关于本月PMI数据，我们提示以下几点： 1.不一样的季节性对比 两组不一样的季节性对比。作为一年中最特别的一个假期，春节当月经济表现往往呈现同样的规律，受假期影响制造业生产放缓，供给端收缩，而服务业却受益于此，需求集中释放。今年由于“8+1”的假期安排，出现史上最长春节假期，同时，正月初一至十五全部落在2月内，假期人员返乡对本次PMI统计区间内的经济活动冲击被双重放大。具体从数据来看： 生产PMI弱于季节性。近十年（不考虑2023年，下同）春节所在月份生产指标均表现为回落，无一例外，平均回落幅度约1.0个点，而今年回落1.5个点明显弱于季节性。对这一特点的解读一方面是超长假期所致，另一方面需求表现平淡的情况下，生产转弱意味着供给过剩的压力或可稍微得到释放。 图2.2月生产弱于季节性 -1.04 -1.50 0.0 PMI分项：生产 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) (2.5) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2024 (3.0) 资料来源：Wind、国投证券研究中心 服务业PMI强于季节性。2013年以来春节当月服务业PMI平均上升0.04个点，而本月超季节性回升0.9个点。受春节假日等因素带动，与节日出行和消费密切相关的行业生产经营较 为活跃，其中零售、铁路运输、道路运输、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数位于53.0以上；航空运输、货币金融服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0以上高位景气区间。对于服务业的高景气度，春节期间的出游数据也有所体现，文旅部数据显示，今年春节期间，出游人次、出游花费、以及人均花费均实现大幅增长，超过疫情前的增长中枢。 图3.2月服务业PMI强于季节性图4.春节期间出游花费增长超过疫情前增长中枢 0.90 0.04 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) PMI：服务业 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 出游总花费增速疫情前总花费增长中枢 47.3% 15.9% 12.6% 8.2% 12.2% 2017201820192024 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2024 资料来源：Wind、国投证券研究中心资料来源：文旅部、国投证券研究中心 图5.春节期间出游人次增长超过疫情前增长中枢图6.春节期间人均出游花费增长超过疫情前增长中枢 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 出游人次增速疫情前出游人次增长中枢 13.8% 12.1% 7.6% 11.2% 34.3% 2017201820192024 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 人均花费增速疫情前人均花费增长中枢 9.4% 1.8% 0.6% 0.0% 0.8% 2017201820192024 资料来源：文旅部、国投证券研究中心资料来源：文旅部、国投证券研究中心 2.产需差收敛 内需出现反弹。本月新订单PMI持平于上月，而新出口订单PMI回落0.9个点，从“新订单-新出口订单”的维度来观察内需变化，该指标在本月结束了前三个月持续的下行趋势，向上反弹约0.9个点。但值得注意的是，需求类指数仍然位于临界值以下，反映需求不足的企业占 比超过60%，需求的长期低迷也导致了生产端缓慢向其靠拢，前期持续处于高位的产需差终于有所收敛。 图7.产需差于本月出现收敛 产需差 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) 13-02 14-02 15-02 16-02 17-02 18-02 19-02 20-02 21-02 22-02 23-02 24-02 (2.0) 资料来源：Wind、国投证券研究中心 企业生产安排不算积极。在需求相对平稳的背景下，本月生产放缓带动去库节奏加快，原材料库存和产成品库存分别在临界值以下回落0.2、1.5个点。但同时采购量指标也在临界值 以下明显回落1.2个点，虽然一定程度上是受到假期影响，但也部分反映企业对节后的需求判断以及据此作出的生产安排并不积极。 3.相对乐观的建筑业 建筑业PMI虽有回落但仍然保持扩张。受春节假期和低温雨雪天气等因素影响，本月建筑业商务活动指数较上月回落0.4个点，但仍然落在扩张区间。同时，新订单指数回升0.6个点，有利于节后开工。此外，反映基础建设投资需求的土木工程建筑业，商务活动指标和新订单指标较上月均有不同程度回升，均升至60%以上，显示基建对建筑业的支撑力度仍然不小。 节后开复工强于去年同期。根据百年建筑网节后开复工调研数据，截止2月27日（农历正月十八），调研的全国187家建筑施工头部企业、10094个工地的开复工率达到39.9%，农历同比增加1.5个百分点，劳务上工率38.1%，农历同比下降5.2个百分点。其中，房地产项 目开复工率35.7%，环比增加22.6个百分点；劳务上工率37.0%，环比增加22.9个百分点；非房地产项目开复工率41.5%，环比增加28.6个百分点；劳务上工率38.4%，环比增加22.4个百分点。 图8.节后开复工强于去年同期图9.节后第二周人员到岗率暂时落后于往年同期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 节后建筑工地开复工率 2021202220232024 39.9% 13.0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20