唯品会：季节性需求推动业绩超预期，预计FY24平稳增长

浦银国际研究 财务模型更新|互联网行业 唯品会（VIPS.US）：季节性需求推动业绩超预期，预计FY24平稳增长 季节性需求推动公司4Q23业绩优于预期。考虑到宏观环境及行业竞争，预计2024年增长保持平缓。因降本增效优于预期，上调盈利预 测，并上调目标价至20美元，当前估值相较同业未具吸引力，维持“持有”评级。 强劲季节性需求推动业绩超预期。公司4Q23收入人民币347亿元，同比增长9.2%，高于市场预期4.5%，优于先前指引（318亿-333亿元），主要是因天气寒冷，服装品类增长强劲；4Q23GMV为664亿元，同比增长21.9%，订单量同比增长7.2%，活跃买家数同比增长2.3%，其中SVIP会员数同比增长14%，贡献约45%的GMV。 降本增效持续推进。毛利率保持高位，4Q23同比提升2.0pp至23.7%，SG&A费用率同比下降1.3pp，推动调整后净利润同比增长43.4%至32亿元，高于市场预期15.4%，调整后净利率同比提升2.2pp至9.2%，创历史新高。此外，公司宣布将发放2023财年股息每ADS0.43美元。 赵丹 浦银国际 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 财务模型更新 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年2月29日 评级 目标价（美元）20 潜在升幅/降幅+2% 目前股价（美元）19.53 52周内股价区间（美元）13.8-20.19 总市值（百万美元）10,582 近3月日均成交额（百万美元）49.5 市场预期区间 USD USD20 指引仍保持谨慎，维持“持有”评级。2024年1月份，因天气较冷， 公司业务表现不错，春节后天气有所反复，业务整体处于爬坡中，预计1Q整体处于稳健水平，公司指引1Q收入为人民币275亿-289亿元，对应收入增速0%-5%。考虑到宏观环境及行业竞争，我们预计公司收入增长保持平稳，预计FY24E收入增长4%；由于降本增效优于预期，我们上调2024E调整后净利润6%，提升目标价至20美元，对应FY24E8.0xP/E，当前估值相较于同业未具吸引力，维持“持有”评级。 投资风险：行业竞争加剧；用户增长不及预期；利润率不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 103,152 112,856 117,507 123,472 129,138 经营利润 21,616 25,721 27,112 28,769 30,347 调整后净利润 6,837 9,510 9,885 10,643 11,361 目标PE(x) 8.0 7.4 7.0 E=浦银国际预测， 资料来源：公司报告、浦银国际 14.0USD19.5 唯品会（VIPS.US） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表2：浦银国际目标价：唯品会（VIPS.US） (美元)唯品会控股有限公司股价买入持有卖出 20.0 16.0 11.0 25 20 15 10 5 0 01/2201/2301/24 注：截至2024年2月28日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表3：唯品会市场普遍预期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 买入持有卖出股价(美元，右轴) 21% 21% 21% 21% 25% 25% 24% 24% 24% 24% 28% 25% 25 20 15 10 5 0 3/20234/20235/20236/20237/20238/20239/202310/202311/202312/20231/202412/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：唯品会SPDBI情景假设 US$25 基本 US$20 悲观 US$15 交易量（百万）唯品会控股有限公司股价（美元，右轴）乐观 2525 2020 1515 1010 55 00 01/202307/202301/202407/2024 目标价：25美元 乐观情景：公司收入利润好于预期 目标价：15美元 悲观情景：公司收入利润不及预期 用户增长优于预期，推动电商业务增长； 利润率改善优于预期； 加大股东回报。 用户增长不及预期，电商业务增长放缓； 投入加大导致利润率不及预期。 资料来源：浦银国际预测 图表5：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 74.25 持有 85.00 8/2/2024 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 74.59 持有 87.00 8/2/2024 电商 9618HKEquity 京东 91.20 持有 103.00 31/1/2024 电商 JDUSEquity 京东 22.81 持有 26.00 31/1/2024 电商 PDDUSEquity 拼多多 125.01 买入 173.00 29/11/2023 电商 VIPSUSEquity 唯品会 19.53 持有 20.00 29/2/2024 电商 9878HKEquity 汇通达 28.10 买入 37.00 30/8/2023 电商 9991HKEquity 宝尊 6.07 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUNUSEquity 宝尊 2.31 持有 8.00 9/9/2022 电商 700HKEquity 腾讯 277.00 买入 424.00 16/11/2023 游戏、社交 NTESUSEquity 网易 112.28 买入 133.00 26/1/2024 游戏 9999HKEquity 网易 176.70 买入 207.00 26/1/2024 游戏 9626HKEquity 哔哩哔哩 77.75 买入 113.00 30/11/2023 游戏、中视频 BILIUSEquity 哔哩哔哩 9.67 买入 14.50 30/11/2023 游戏、中视频 777HKEquity 网龙 11.32 买入 20.00 11/9/2023 游戏 2400HKEquity 心动 13.66 买入 20.00 11/9/2023 游戏 799HKEquity IGG 3.66 买入 4.00 11/9/2023 游戏 1119HKEquity 创梦天地 1.95 买入 3.70 17/10/2023 游戏 HUYAUSEquity 虎牙 3.49 持有 2.60 11/9/2023 游戏直播 DOYUUSEquity 斗鱼 0.77 持有 1.00 11/9/2023 游戏直播 3690HKEquity 美团 78.35 持有 72.00 1/2/2024 本地生活服务 1024HKEquity 快手 44.40 买入 80.00 22/11/2023 短视频 780HKEquity 同程旅行 19.12 买入 20.00 22/11/2023 OTA 8083HKEquity 中国有赞 0.09 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013HKEquity 微盟 2.06 买入 4.80 17/8/2023 SaaS 3888HKEquity 金山软件 21.35 买入 36.00 22/11/2023 SaaS 600588CHEquity 用友网络 12.16 买入 21.00 21/8/2023 SaaS 268HKEquity 金蝶 8.23 买入 15.00 21/8/2023 SaaS 909HKEquity 明源云 2.23 买入 28.00 14/12/2021 SaaS SEUSEquity Sea 47.75 持有 41.00 15/11/2023 电商、游戏 注：股价截至2月28日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局 (FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经