卓越产品力，增长新阶段

1、行业：辣味零食千亿市场，创新品类带来“内生”增长，品牌背书促进“出海”爆发根据弗若斯特沙利文预计，23年中国辣味零食市场规模超2000亿元，同比增长13%，占整体休闲食品份额达22.0%。近年，辣味休闲食品已经开发出了多种口味以及若干细分赛道，对消费者产生了极大的吸引力；另一方面，品牌背书促进出海加速，以卫龙为代表的辣味零食企业已在出海业务上初步尝试，23年上半年销售额超四千万。总体来看，我们认为行业整体空间广阔。 2、劲仔：丰富大单品矩阵、卓越供应链管理、“大包装+散称”战略填充空白渠道 （1）产品：专注高蛋白赛道，不断丰富大单品矩阵 鱼制品：自创立以来，公司持续培育丰满劲仔小鱼核心单品，目前已突破“十亿”量级； 未来公司将通过品类创新+大包装抓手&小包散装补充渗透空白渠道，朝“三十亿”级别冲击。参考洽洽瓜子类产品的放量进程，我们预计公司未来鱼制品年复合增长将在10%以上（2030年前实现30亿体量）。禽类制品：公司22年推出鹌鹑蛋产品“小蛋圆圆”，通过多 种口味、采用小火慢卤工艺、让休闲鹌鹑蛋赛道“重生”，目前产品月销4400万，未来三年鹌鹑蛋产品营收剑指“十亿”级，预计年均增速在60%左右。豆类制品及其他：作为另外两个主销产品，公司的豆类及魔芋类产品均成为或接近成为亿级单品，未来将作为小鱼干、鹌鹑蛋两个大单品的有力补充。 （2）供应链：产能快速扩张，采购高效协同，供应链体系不断完善 一方面，随着大单品矩阵不断完善，公司生产规模效应凸显，公司坚持自建产能为主，自产比例维持在90%以上，强化了可追溯安全管理。截至23年上半年，公司鱼制品自建产能2.6万吨/年，禽类制品1.12万吨/年（鹌鹑蛋9600吨+肉干1600吨），豆制品0.6万吨/年，魔芋制品0.24万吨/年。22年公司定增项目（扩产1万吨）、2023年北海项目签约（投产后预计年销售额5亿元以上），将有效保障公司大单品放量，匹配公司的全国化品牌路线。另一方面，公司通过签订不同供应商、原产地直采、利用规模优势加大库存以加大议价权等方式，充分把握鳀鱼（占原材料成本50%）等核心原材料采购节奏，减少原材料价格波动带来的毛利率影响。 （3）渠道：深耕流通、拓展现代渠道，新兴渠道扩张迅速 线下渠道：公司以流通渠道起家，目前合作2500+个经销商（截止2023H1），覆盖终端30万个。当前流通仍是公司最重要的渠道（占公司营收70%以上），未来公司将继续通过举办营销活动、大包装增量利润调动积极性等方式，不断提升经销商覆盖能力。此外，公司持续通过大包装战略拓展现代渠道，目前渠道营收占比在7-8%，相较行业平均水平（占比30%）仍有较大提升空间，我们预计在大包装战略的持续推进下，公司将覆盖更多空白终端，驱动现代渠道的增长。零食专营渠道23年以来增长迅猛，在保证渠道价盘的前提下，公司也在加大与量贩渠道的合作力度。线上渠道：公司目前以传统电商为主（淘宝、天猫、京东），但新媒体渠道（抖音、快手）近年增长迅猛，自2021在抖音等多平台完成店铺搭建后，营收从19年的56.7万元，提升至22年的4245.2万元，目前销售规模已初具体量，23年前三季度增速仍保持在300%以上，未来将作为公司线上增长的主力。 3、盈利预测及投资建议：我们预计公司在2023/2024/2025年分别实现营收20.9/27.6/33.4亿元，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元，对应EPS为0.45/0.62/0.80元/股。我们采取相对估值法，给予公司2024年0.80倍PEG，目标市值95亿，对应目标价21.03元，仍有50%的上行空间，维持“买入”评级，重点推荐！ 4、风险提示：测算主观性相关风险，市场竞争加剧风险，新产品推广不确定性风险，股票异常波动风险。 财务数据和估值 1.劲仔食品：中国辣卤休闲食品领军企业 劲仔食品集团股份有限公司总部位于湖南长沙，主营业务为风味休闲食品的研发、生产和销售，现有主要产品有鱼制品、豆制品、禽类制品等系列，已成为行业内较为知名的休闲食品企业。2020年9月14日，公司于深圳证券交易所上市。成为“鱼类零食第一股”。 公司创始人周劲松于1990年涉足食品行业，专注于休闲食品领域已经超过30年。公司聚焦休闲食品，逐步形成“休闲鱼制品、豆制品、禽类制品”三大品类，“小鱼、豆干、肉干、鹌鹑蛋、魔芋、素肉”六大产品系列。公司秉承诚信厚道，食品安全为先的理念，加强源头管理与设计，进一步建立预防为主的全面质量管理体系，自2020年以来，公司在GMP、HACCP、ISO9001认证的基础上通过BRCGS（食品安全全球标准）、IFS（国际食品标准）双欧洲标准认证。2022年，劲仔食品获得由中国质量检验协会颁发的“全国产品和服务质量诚信领先品牌”“全国食品行业质量领先企业”等荣誉，以及由湖南省工业和信息化厅认定的“湖南省专精特新小巨人企业”称号。 1.1.发展历程：从“小零嘴”到“大单品”，业务版图持续扩大 2000年于湖南成立，开启全国快速扩张。1990年，创始人周劲松踏上休闲食品创业征程； 2000年，“劲仔”品牌诞生；2010年，湖南省华文食品有限公司成立，迈向食品工业现代化；2011年正式进军休闲鱼制品蓝海赛道；2013年采用“代言人+精准投放”策略，品销双增；2014年全国领先的全自动化休闲豆制品生产线投产；2016年获联想控股佳沃集团战略投资3亿元。从代代相传的“手艺”到大步踏出国门的“美味”，从一间间家庭作坊里生产的“小零嘴”到覆盖几十万个实体终端的“大单品”，从纯手工制作升级为智能化生产，对劲仔食品来说，每一个十年，都是一次创业。 2020年登陆资本市场，品牌势能愈加强劲。2020年9月，公司正式登陆深圳证券交易所，开启资本市场新征程；引进专业战略团队，升级劲仔品牌价值链，品牌价值稳定提升，公司获评中国“水产品推荐品牌”，鱼类零食专家品牌形象确立，品牌影响力日益彰显； 持续推进“劲仔”品牌年轻化发展，彰显品牌个性，传播品牌主张。 2020年至今，持续夯实主业基础，提升品牌竞争力。公司坚持聚焦主业，持续贯彻自2020年深交所主板上市以来的经营改革，大力引进人才推进组织变革，加大研发投入与产品创新，深化营销网络建设，持续品牌专业化年轻化打造，发挥自主制造核心优势，提高智能制造和信息化水平，经营情况稳步改善，快速增长态势得以继续保持。公司“大包装升级”战略取得阶段性成果，产品矩阵得到优化，渠道竞争力不断加强，品牌力进一步提升。 图1：劲仔食品发展历程图 1.2.股权结构与管理层：周劲松夫妇为公司实控人，核心管理团队成熟稳定 周劲松夫妇为公司实控人，公司股权结构集中。截至2023Q3，周劲松、李冰玉为公司实际控制人，周劲松任公司董事长兼总经理，二人共持有公司46.23%的股份，股权结构较为集中。 核心管理团队经验丰富，重视人才的引进和培育。公司核心管理团队成员多数为长期在休闲食品领域中从事经营管理、创新研发和市场开拓的资深人士，专业结构合理，从业经验丰富，管理经验成熟。公司高度重视相关人才的引进和培育，通过与高校、科研机构等在技术研发、应用等领域的深度合作，加强对员工的培训和技术交流，全方位提高员工素质。同时，根据市场的变化以及产业发展战略调整，积极地完善技术人员结构，以满足公司快速发展的技术研发需求。 图2：截至23Q3劲仔食品股权结构概念图 子公司方面，截至2023年中报，公司主要参控股7家公司，其中全资参控股6家公司，业务主要涉及农产品初加工服务；水产品冷冻；豆制品、面制品、水产、禽、肉类制品、调味品的研发、生产、销售等。 表1：公司部分参控股公司 表2：公司主要管理层及其经历 1.3.财务分析：“持续高增长，发展更强劲”，营收、盈利能力展现韧性 “大包装升级”战略持续发力，公司营收指标和盈利能力展现较强韧性。2023前三季度公司实现收入14.93亿元，同比增长47.85%，实现归母净利润为1.33亿元，同比增长47.49%；2022年公司实现收入14.62亿元，同比增长31.59%，实现归母净利润为1.25亿元，同比增长46.77%。2020-2022年虽面对各种挑战，但公司始终以“大包装升级”为战略抓手，产品矩阵得到优化，渠道竞争力不断加强，营收指标和盈利能力呈现较强韧性。2021年，公司重点发力渠道建设、产品创新以及人才培养，实现收入11.11亿元，同比增长22.21%；2020年，在新冠疫情带来的困难下，公司仍聚焦主营业务，稳步实施战略升级，实现稳健发展，全年实现收入9.09亿元，同比增长1.6%。 图3：2017- 2023 1M - 9M 公司营业总收入&yoy（亿元，%） 图4：2017- 2023 1M - 9M 公司归母净利润&yoy（亿元，%） 鱼制品销售贡献主要业绩，营收占比超60%。分产品来看，2023年上半年，公司鱼制品销售实现收入6.03亿元，于主营业务收入中占比65.2%，为公司主要营收来源；禽类制品销售实现收入1.71亿元，于主营业务收入中占比18.47%；豆制品销售实现收入1.01亿元，于主营业务收入中占比10.93%；其他产品销售实现收入0.37亿元，于主营业务收入中占比3.98%；其他业务销售实现收入0.13亿元，于主营业务收入中占比1.42%。整体来看，公司23年上半年营业收入较上年同期增长49.07%，主要是持续开发及优化经销商、落实终端市场建设、新产品推广以及新媒体平台收入增长所致。 图5：2023上半年公司分产品主营业务收入占比 华东地区收入占比最大，近年不断优化市场战略布局。分地区来看，2023上半年，公司于华东地区营收占比最高，2023年上半年实现收入2.04亿元，同比增长59.76%，占整体收入的22.07%，其次为华中、西南地区。同时公司积极开拓海外市场，境外食品零售商认可度提高，境外收入较上年同期增加52.87%。线上实现营业收入2.06亿元，占营业收入的22.24%，较上年同期增长69.71%。 图6：2023上半年公司分地区主营业务收入占比 盈利能力方面，2023前三季度公司毛利率为26.47%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长47.49%，归母净利率为8.92%。2023年上半年公司毛利率为26.26%，同比减少0.81pct，主要系鱼制品原料价格上涨以及新产品推广，产品结构变化所致，实现归母净利润0.83亿元，同比增加47%。分产品来看，2023上半年公司鱼制品业务销售毛利率为28.10%，同比下滑1.39pct；豆制品毛利率为26.12%，禽类制品毛利率最低，为16.98%。分地区来看，公司华南地区业务毛利率最高，为27.62%。 图7：2017- 2023 1M - 9M 公司销售毛利率与销售净利率 图8：2020-2023H1公司分产品毛利率 费用率方面，公司2023前三季度期间费用率为16.7%。其中，销售费用率为11.44%，同比+0.9pct，主因前三季度公司增加了终端费用的投放，销售人员薪酬、品牌推广费与电商平台推广服务费同比增长所致；管理费用率为3.78%，同比-1.38pct；研发费用率为1.88%，同比+0.04pct。 图9：2017- 20231M - 9M 公司各项费用（亿元） 图10：2017- 20231M - 9M 公司各项费用率 2.辣味零食市场规模快速增长，未来行业发展空间广阔 2.1.辣味零食：增速高于休闲食品行业整体，行业占比持续提升 2.1.1.辣味休闲食品种类丰富、历史悠久，为休闲食品重要分支 休闲食品俗称“零食”，是指通常在正餐以外的时间里或休闲时间食用的包装食品。休闲食品种类多样、口味丰富，它们不仅为消费者提供味觉上的享受，也能给消费者带来一定的情绪价值。亿滋国际在2020年发布的《零食现状报告》认为，消费者将吃零食视为获得舒适感、情感联系和归属感的重要源泉。 辣味食品在中国饮食习惯中历史悠久。据中山大学人类学学者曹雨所著的《中国食辣史》，中国人食辣已有40