非强免猪用疫苗龙头，卓越产品力奠定高成长

公司为我国非强制免疫兽用生物制品龙头。公司成立于2001年，为猪用非强免苗龙头，2017~2020年连续在非强免疫猪用生物制品市占率排名第一。 收入呈现快速增长趋势，2021年公司营收同增30.8%至11.03亿元（其中猪用疫苗营收占比95.8%），归母净利润同增27.5%至5.71亿元。盈利能力领先行业，2021年毛利率/归母净利率79.8%/50.3%。2022Q1下游养殖行业深度亏损需求疲软，导致公司营收同降36.5%至2.03亿元，归母净利润同降46.3%至9077万元。 兽用疫苗行业：行业较快增长，非强免疫苗机遇广阔，近期猪价上涨提供有力催化。养殖行业规模化趋势以及行业防疫意识强化支撑动保行业持续增长，2020年我国动保市场销售额621亿元，其中兽用生物制品市场销售额同增30.6%至177亿元，由于进入壁垒相对较高，2020兽用生药CR10达52.1%，集中度较高。从产品类型看，非强免生药占比稳步提升，具备研发、生产、销售多重优势行业龙头更具成长性。近期猪价稳步上行，动保产品需求有望逐步改善，根据以往周期业绩表现，我们认为景气相对高位阶段非强免品种需求弹性或高于强免品种。 背靠华中农大，研发实力奠定产品竞争力，多个产品市占率行业第一。公司背靠华中农大，董事长陈焕春先生以及多位高管团队成员任职与华中农大，专业背景行业经验深厚，产学研合作充分。研发团队持续扩容，截至2021年末研发人员284人，其中博士及硕士研究生分别达到19及133人。坚实研发实习背景下，公司猪伪狂犬病疫苗、猪胃肠炎腹泻二联疫苗等产品市占率排名第一，且产品综合解决方案完善。 直销+经销并行，规模场客户占比提升支撑持续高成长。公司通过直销+经销模式扩大覆盖范围，近年直销模式收入占比持续提升，2021年达到53.7%，与牧原股份、温氏股份等养殖企业建立长期稳定合作关系，且通过专业营销服务团队提供全面技术服务，强化客户粘性。顺应养殖业规模化发展趋势，公司规模场客户占比提升有效支撑公司业绩持续高成长。 投资建议：公司为国内非强制免疫兽用生物制品龙头，产品矩阵丰富，猪伪狂犬病疫苗等核心产品市占率领先。研发与产品力卓越，有望充分受益于养殖业规模化发展与行业非强免生药需求提升。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润6.41/8.31/9.87亿元，同增12.4%/29.5%/18.8%，对应EPS 1.23/1.38/1.79元。我们认为公司合理目标市值160亿元，对应目标价34.48元，对应2022年25倍PE，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：养殖行业反转不及预期；单品推广不及预期；动物疫情爆发风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司概况：非强免兽用生物制品龙头，多项产品市占率领先 公司为我国非强制免疫兽用生物制品龙头。武汉科前生物股份有限公司成立于2001年，专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务。公司上市至今产品矩阵持续扩容，目前可生产49个兽用生物制品类产品，成长为我国兽用生物制品行业内产品种类最为丰富的企业之一。2017~2020年连续在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入位居第二，在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一，其生产的猪伪狂犬病疫苗、猪胃肠炎腹泻二联疫苗等产品市占率排名全国第一。公司于2020年9月22日在上交所科创板上市。 图表1：公司发展历程 公司主营业务以猪用疫苗为主，此外，公司亦生产及销售禽用疫苗以及包含宠物疫苗、兽用诊断试剂盒等在内的其他产品。 猪用疫苗：包括猪用活疫苗和猪用灭活疫苗，均为非强制免疫品种，针对疫病包含猪伪狂犬病、猪圆环病毒病、猪繁殖与呼吸综合征（蓝耳病）、猪传染性肠胃炎、猪流行性腹泻、副猪嗜血杆菌病、猪细小病毒病等，产品覆盖面较广。猪用疫苗为公司核心业务，2021年营收10.57亿元，总营收占比高达95.8%。 图表2：公司猪用、禽用疫苗产品矩阵 禽用疫苗：包括禽用活疫苗和禽用灭活疫苗，针对疫病包含鸡马立克氏病、鸡新城疫、鸡传染性法氏囊病等。禽用疫苗收入占比相对较低，2021年营收1127.89万元，总营收占比1.0%。 其他产品：包括宠物疫苗、兽用诊断试剂盒等产品，该业务2021年营收1499.33万元，营收占比1.4%。 图表3：公司2021年营业收入结构（单位：百万元，%） 1.1财务表现：收入及业绩增长亮眼，盈利能力表现突出 收入增长亮眼，2022Q1受下游养殖景气度较低影响短期承压。受益于养殖行业规模化发展以及防疫意识提升，公司近年来收入呈现快速增长趋势，2018~2019年非洲猪瘟导致行业生猪产能骤降，2019年收入同降31.0%。随2020年产能恢复与猪价上涨共同推动需求提振，公司收入端增长持续亮眼，2020年营收同增66.2%至8.43亿元。2021年生猪存栏量进一步恢复，叠加公司优化销售渠道，2021年公司营收同增30.8%至11.03亿元。2022Q1，由于下游养殖行业持续深度亏损，动保产品需求减弱，叠加2021Q1的高基数效应，导致公司营收同降36.5%至2.03亿元。 图表5：公司营业收入及增速（单位：百万元，%） 图表6：公司季度营业收入及增速（单位：百万元，%） 猪用疫苗营收占比95%+，且猪用疫苗毛利率水平稳定在80%以上水平。收入结构方面，猪用疫苗为公司核心业务，近年营收占比在95%以上水平。猪用疫苗毛利率水平较高，近年来稳定在80%以上，支撑公司整体较强的盈利能力。另一方面，公司禽用疫苗2020/2021年收入同降31.1%/11.3%至1271/1128万元，收入占比分别为1.5%/1.0%，主要系下游禽养殖景气度低迷拖累。此外，公司其他产品（包含宠物疫苗、兽用诊断试剂）业务2020/2021年营收分别同增115.8%/79.5%至835/1499万元，公司积极开拓宠物疫苗市场，布局宠物疫苗研发，已取得较好成效。 图表7：公司分业务营业收入占比（单位：%） 图表8：公司分业务毛利率（单位：%） 成本结构中，直接材料及制造费用为主要成本项目。公司2021年兽用生物制品（包含猪用疫苗、禽用疫苗及其他产品）成本为2.10亿元，对应毛利率80.6%。从成本项目来看，直接材料成本9893万元，占比47.1%；制造费用成本8596万元，占比40.9%，二者为主要成本项目。而直接人工成本为2537万元，占比12.7%。 费用端规模效应逐步体现。伴随公司生产规模扩大以及规模场客户占比持续提升，费用端规模效应逐步体现。近三年销售费用率稳中有降，2020/2021年分别为13.4%/12.1%，同比下降3.2/1.2PCTs。管理费用率方面，2020年同降1.8PCTs至5.3%，2021年则同增1.5PCTs至6.8%，主要系存在907万元的股份支付费用所致，若剔除该部分费用则2021年管理费用率为6.0%。研发费用率方面，公司2020/2021年分别为7.0%/7.3%，同增-2.3/0.3PCTs。 图表9：公司成本项目结构（单位：%） 图表10：公司期间费用率水平（单位：%） 盈利能力表现佳，资产负债水平健康。2020年公司毛利率/归母净利率水平分别为82.8%/51.1%，同比增长3.7/10.3PCTs，盈利能力突出。2021年由于公司新厂房转固，新增大量固定资产，对应折旧增加，导致2021年毛利率/归母净利率降为79.8%/50.3%，但仍处于行业显著领先水平。2020/2021年，公司资产负债率分别为13.0%/15.3%，ROE水平分别为16.5%/18.1%，资产负债率保持健康水平。 图表11：公司归母净利润及增速（左轴：百万元；右轴：%） 图表12：公司季度归母净利润及增速（左轴：百万元；右轴：%） 图表4：公司毛利率及归母净利率（单位：%） 图表5：公司资产负债率以及ROE（摊薄）水平（单位：%） 1.2经营数据：猪用疫苗销量保持增长势头，销售均价稳中有升 猪用疫苗销量保持高速增长，禽用疫苗销售受鸡价低迷影响。从销量数据来看，若排除2019年非瘟影响下生猪存栏量骤降带来的行业疫苗需求下滑，公司2016-2021年猪用疫苗销量维持高速增长势头，2021年猪用活疫苗销量同增同增29.4%至3.42亿头份，猪用灭活疫苗销量同增33.9%至4.28亿毫升，体现公司产品质量以及市场开拓效果得到体现。禽用疫苗方面，受下游鸡价低迷以及行业仍处于产能去化阶段影响，2020年及2021年禽用疫苗需求放缓，公司2021年禽用活疫苗销量同降10.7%至11.14亿羽份，2021年禽用灭活疫苗销量在公司积极开拓市场挖掘客户需求的推动下同增35.5至14.92亿毫升。 图表6：公司猪用活疫苗销量及同比增速（左轴：万头份；右轴：%） 图表7：公司猪用灭活疫苗销量及同比增速（左轴：万毫升；右轴：%） 图表8：公司禽用活疫苗销量及同比增速（左轴：万羽份；右轴：%） 图表9：公司禽用灭活疫苗销量及同比增速（左轴：万毫升；右轴：%） 猪用疫苗价格稳健上涨，禽用疫苗价格受行业下行周期影响近三年有所下降。价格方面，公司猪用疫苗价格在2016-2020年稳健上涨，2020年达到1.39元/头份（毫升），2021年同比小幅降低1.5%至1.37元/头份（毫升）。另一方面，公司禽用疫苗价格在2019-2021年行业进入下行周期后均价下降较明显，2021年同降20.0%至43.27元/万羽份（万毫升）。 图表10：公司猪用疫苗平均价格（单位：元/头份（毫升）） 图表11：公司禽用疫苗平均价格（单位：元/万头份（万毫升）） 1.3股权结构：实控人持股56.57%，管理团队研发实力深厚 实际控制人持股比例相对集中，股权结构稳定。公司由陈焕春、金梅林、何启盖、吴斌、方六荣、吴美洲和叶长发七人共同管理，截止2022Q1对公司控股比例56.57%，为公司的共同实际控制人，持股比例较为集中。 图表2：公司股权结构图（截至2022一季报） 核心团队背靠华中农业大学，具备深厚研发实力。公司董事长陈焕春先生为中国工程院院士，华中农业大学教授，系兽医医药学博士，家养动物传染病方面专家，具有丰富的行业经验。此外，公司多位董事会成员及高级管理层成员除在公司任职外，亦任职于华中农业大学，且均具备深厚畜牧兽医学相关专业背景及行业经验，为公司出色研发实力奠定坚实基础。 图表3：公司董事会及高级管理层 股权激励绑定核心团队，业绩考核体现发展信心。公司于2021年8月16日发布限制性股票激励计划，以14元/股的价格共计授予372.2万股，其中首次对169人（包括高级管理人员、核心技术人员、核心骨干人员等）共计授予297.8万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额4.65亿股的0.8%。公司通过股权激励计划深度绑定人才，稳定核心团队。激励计划业绩考核指标为以2020年营业收入为基数，2021、2022、2023年营业收入增长率分别不低于30%、60%、80%，充分体现公司发展信心。 图表4：业绩考核指标 2兽用疫苗行业：规模化养殖推动发展，非强免疫苗机遇广阔 2.1畜禽养殖规模化带动行业规模提升，宠物疫苗尚处蓝海市场 动保行业向下细分可分为兽用生物制品和兽药两大板块。公司业务所在板块为兽用生物制品板块。 兽用生物制品：包括预防用生物制品（兽用疫苗等，用于免疫接种）、治疗用生物制品（高免血清、免疫球蛋白制剂等，用于紧急预防和发病时治疗）、诊断用生物制品（诊断抗原等，用于诊断动物疾病）。在兽用生物制品中，兽用疫苗占比达到80%左右。 兽用化药及中兽药：包括原料药以及由原料药合成的各类制剂，其中原料包括抗微生物药、抗寄生虫药等，制剂可划分为片剂、注射液、注射用无菌粉针剂、粉（散）剂预混剂等。 图表12：兽用生物制品产品分类 图表13：兽用化药&中兽药产品分类 环保要求提升以及重大疫情爆发逼退行业散养户，养殖行业规模化趋势明确，支撑动保