信义光能：FY23业绩胜预期，主因下半年毛利率大幅改善

香港股市|新能源|光伏 信义光能（968HK） FY23业绩胜预期，主因下半年毛利率大幅改善 2023年股东净利润同比上升9.6% 即使受到人民币贬值及港元借贷利率上升因素影响，公司2023年股东净利润仍同比上升9.6%至41.9亿元(港币，下同)，分别高出我们及市场预测11.5%及7.8%。去年下半年原材料及燃料成本下跌支持光伏玻璃业务毛利率由1H23的15.2%上涨至2H23的26.4%，但由于光伏玻璃平均售价下降，全年相关业务毛利率由FY22的23.8%轻微仅下跌至FY23的21.4%。公司总毛利率则由1H23的22.0%上升至2H23的30.5%，年度总毛利率也由FY22的30.0%温和下跌至FY23的26.6%。 我们预计2024年玻璃价格大致与去年底持平。自2021年价格急速下跌至近年低水平后，一些其他生产商已经暂停或放缓新增产能计划。这有利缓解供过于求风险。短期来看，在近月光伏组件价格持续回落下，我们认为光伏玻璃生产商也难以向组件厂商提价。 公司目标2024年有效年熔化量同比增长35.2% 2023年公司新增6条日熔量为1,000吨的光伏玻璃生产线(江苏张家港1条，安徽芜湖5 条)，略低于7条1,000吨的目标。有效年熔化量同比增长45.9%至784万吨。公司目标 2024年新增6条生产线(4条1,000吨在安徽芜湖，2条1,200吨在马来西亚)，合共6,400 吨，略高于2023年的6,000吨实际新增产能。2024年有效年熔化量因此预计同比上升 35.2%至1,060万吨。考虑到近年行业面对的审批风险，我们不可排除当中部份新增生产线计划不能于年内完成的可能性。 提升盈利预测 因应上述业绩及新增生产线计划，我们分别提升2024-25年股东净利润预测5.6%及8.9% 至58.0亿及73.0亿元，同比上升38.6%及25.7%。上调目标价，重申“买入”评级 我们相应将由DCF模型推算的目标价由6.20港元上调至7.22港元，对应11.1倍2024年市盈率及51.7%上升空间。重申“买入”评级。 风险提示：(一)项目延误；(二)电价大幅下跌；(三)玻璃价格波动；(四)燃料成本急涨。 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:12月31日 实际 实际 实际 预测 预测 收入 16,065 20,544 26,629 36,061 43,364 增长率（%） 30.4 27.9 29.6 35.4 20.3 股东净利润 4,924 3,820 4,187 5,801 7,295 增长率（%） 8.0 (22.4) 9.6 38.6 25.7 每股盈利（港币） 0.56 0.43 0.47 0.65 0.82 市盈率（倍） 8.6 11.1 10.1 7.3 5.8 每股股息（港币） 0.27 0.20 0.23 0.31 0.39 股息率（%） 5.7 4.2 4.7 6.5 8.2 每股净资产（港币） 3.41 3.34 3.59 3.99 4.38 市净率（倍） 1.40 1.42 1.33 1.19 1.09 主要财务数据（港币百万元）（更新于2024年2月29日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：7.22港元 股票资料（更新至2024年2月29日） 现价4.76港元 总市值42,379.47百万港元 流通股比例46.91% 已发行总股本8,903.25百万 52周价格区间3.42-9.78港元 3个月日均成交额98.04百万港元 主要股东李贤义及关连人士（占29.56%）信义玻璃(868HK)（占23.41%） 来源：彭博、中泰国际研究部股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20231208-信义光能（968HK）更新报告：产能扩张或延迟，但下半年毛利率料略改善 20230802-信义光能（968HK）更新报告：润率有望下半年逐渐改善 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：2023年全年业绩回顾 年结:12月31日 (港币百万元) 2022 实际 2023 实际 增长 (同比%) 2023年 中泰国际预测 实际与估计之差 (%) 中泰国际评论(一)光伏玻璃销量同比上升49.3%，相关收入同比增 收入 20,544 26,629 29.6 26,1621.8 长33.3%至235.3亿元；(二)部份收入增长被人民币贬值因素所抵消 销售成本 (14,386) (19,539) 35.8 (19,863)(1.6) 原材料及燃料成本下跌导致光伏玻璃毛利率下半年 毛利 6,159 7,090 15.1 6,29812.6 改善，由1H23的15.2%上升至26.4%。公司总毛利率也由1H23的22.0%上升至2H23的30.5% 其他收入及收益 230 113 (50.9) 327(65.5) 外汇亏损由1,938万元扩大至1.9亿元 销售及分销成本 (91) (106) 16.2 (112)(5.7) 行政开支 (979) (1,204) 22.9 (1,177)2.2 经营利润 5,318 5,893 10.8 5,33610.4 财务收入 31 34 11.2 2443.2 财务费用 (198) (384) 93.4 (321)19.4 港元借贷利率上升 应占利润 31 28 (8.8) 32(13.1) 税前利润 5,181 5,571 7.5 5,0719.9 所得税 (835) (871) 4.3 (806)8.0 实质税率由16.2%下降至15.7% 税后利润 4,346 4,701 8.2 4,26510.2 少数股东权益 (526) (513) (2.3) (508)1.1 股东净利润 3,820 4,187 9.6 3,75711.5 每股盈利(港币) 0.43 0.47 9.5 0.42 11.4 每股股息(港币) 0.20 0.23 12.5 0.20 14.8 分红比率由46.6%上升至47.8% 利润率(%) 变动 实际与估计之差 (百分点) (百分点) 毛利率 30.0 26.6 (3.4) 24.1 2.5 经营利润率 25.9 22.1 (3.8) 20.4 1.7 股东净利润率 18.6 15.7 (2.9) 14.4 1.4 来源：公司资料、中泰国际研究部 45 40 35 30 25 20 3,000 2,000 1,000 0 注：截至2024年2月28日来源：Wind、中泰国际研究部 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 注：截至2024年2月10日来源：Wind、中泰国际研究部 2024-01 6,000 4,000 2,000 0 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2019-01 信义光能（968HK）|2024年3月1日 图表2：光伏玻璃(3.2mm镀膜)市场均价 价格(人民币/平米) 注：截至2024年2月28日 来源：PVInfoLink、Wind、中泰国际研究部 图表4：纯碱市场现货价 价格(人民币/吨) 5,000 4,000 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 图表3：晶硅光伏组件市场现货均价 价格(美元/瓦) 注：截至2024年2月28日来源：Wind、中泰国际研究部 图表5：全国液化天然气市场价 价格(人民币/吨) 2024-01 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 10,000 8,000 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 页码:3/8 请阅读最后一页的重要声明 图表6：盈利预测调整 年结:12月31日 (港币百万元) 旧预测 2024年 预测 2025年 预测 新预测 2024年 预测 2025年 预测 变动(新/旧)(%)2024年 预测 2025年 预测 收入 33,371 38,912 36,061 43,364 8.1 11.4 毛利 8,917 10,682 9,691 11,945 8.7 11.8 经营利润 7,793 9,394 8,176 10,167 4.9 8.2 税前利润 7,419 9,053 7,750 9,748 4.5 7.7 股东净利润 5,493 6,702 5,801 7,295 5.6 8.9 息税折旧摊销前利润 9,736 11,486 10,118 12,257 3.9 6.7 息税前利润 7,867 9,455 8,249 10,226 4.9 8.2 每股盈利(港币) 0.62 0.75 0.65 0.82 5.6 8.8 每股股息(港币) 0.29 0.35 0.31 0.39 8.4 12.0 利润率(%) 变动(新/旧)(百分点) 毛利率 26.7 27.5 26.9 27.5 0.2 0.1 经营利润率 23.4 24.1 22.7 23.4 (0.7) (0.7) 股东净利润率 16.5 17.2 16.1 16.8 (0.4) (0.4) 来源：中泰国际研究部预测 图表7：贴现现金流估值 年结:12月31日 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 2029年 2030年 2031年 2032年 2033年 (港币百万元) 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 息税前利润 8,249 10,226 11,344 12,138 12,866 13,458 13,902 14,319 14,677 15,044 加：折旧及摊销 1,869 2,032 1,993 1,919 1,831 1,724 1,603 1,486 1,371 1,264 减：税费 (1,235) (1,555) (1,758) (1,881) (1,994) (2,086) (2,155) (2,219) (2,275) (2,332) 营运资金变动 6,178 4,090 4,012 3,863 3,686 3,470 3,226 2,990 2,759 2,545 资本开支 (2,572) (2,444) (2,530) (2,572) (2,590) (2,574) (2,526) (2,472) (2,407) (2,343) 自由现金流 12,489 12,349 13,060 13,467 13,799 13,992 14,050 14,104 14,125 14,178 永续增长率 2.0% 贝塔系数 1.20 无风险收益率 5.5% 风险溢价 15.0% 权益成本 23.5% 债务成本 6.0% 债务/权益