兼析2024年债券供需：构建债市供需平衡表

固定收益专题 构建债市供需平衡表——兼析2024年债券供需 证券研究报告|固定收益研究 2024年03月01日 我们尝试构建债市供需平衡表，对定量分析债券供需提供参考。年初以来，资产荒作者 行情加剧，债券利率持续创历史新低。资产荒的行情事实上是债券供不应求的反 映，因此当前环境之下，分析债市供需对判断行情至关重要。我们尝试构建债市供需平衡表，以期对债券供需有较为定量的分析。我们分别尝试估算债券供给和债券需求，在供给层面，我们分别对国债、地方债、政金债、金融债、城投债、产业债、存单以及其他债券供给进行估计。在需求端我们通过对不同机构配债的增量资金进行估计，进一步根据其持债结构，来分析对具体券种需求的变化。我们主要估算大行、股份行、城商行、农商行、保险、基金、理财、信托、境外机构以及其他机构的债市增配资金，以及各类债券增配情况，以此刻画对各类债券需求的变化。基于对供给侧和需求侧的估计，构建债市供需平衡表，来反映整体债市和各类债券供需情况。 需要说明的是，与其他供需平衡表分析一样，我们估算的债市供需平衡表也是基于诸多假设的静态分析，因而一方面存在假设存在偏误的可能，另一方面，价格等因素的变化会随时影响供需情况，因而实际的供需和我们估计的往往会存在出入。但作为观察债券供需结构变化的工具，供需平衡表依然有重要的存在和参考价值。 供给端，我们估计2024年债券市场预计总供给15.97万亿，较2023年增加 2.18万亿，其中利率债小幅减少，金融债明显增加。在赤字率3.8%、名义GDP 增速5.5%、不使用结存限额的情况下，2024年利率债净融资合计为11.4万亿， 较2023年小幅下降2785亿，包括国债净融资4.3万亿、地方债净融资接近5万 亿、政金债净融资2.1万亿。在对各类信用债接续比例以及银行经营做出假设后， 2024年信用债预计3.46万亿，较2023年增加1.89万亿元，主要由于金融债供 给大幅增加，包括城投债净融资5148亿元、产业债净融资1466亿元、金融债净 融资2.79万亿。同业存单和其他债券参考往年供给做出预测。 需求端，2024年债券市场配置资金估计增加20.42万亿，较2023年多增6.14 万亿，银行、保险、基金将是影响主力，分别占比53%、15%、9%。与2023相比，可能会发生最大的变化在于：（1）不过度追求信贷增长及降息背景下债券对银行的吸引力提升。预计2024年银行对债券需求10.74万亿，投资结构受到资 本新规和债券供给的影响。（2）理财对债券由减持转为增持，对债市来说，减少理财空转和对存款资产的投资，从配置上将直接形成利好。（3）金融债的需求主力将进一步集中于基金和保险。基金方面，近两年债基投资债券市值增速不断抬升，随着居民储蓄转移和风险偏好改变，预计基金投债规模1.89万亿。保险方面， 高收益率资产逐渐减少的背景下保险对投债将继续增加，预计保险投债规模3.14万亿。（4）信用债的需求主力由信托转为信托和理财。在高收益非标资产渐少的情况下假定2024年信托投债规模1.3万亿。 2024年债市需求大于供给约4.45万亿，资产缺口比较明显的是地方债和信用债，金融债是为数不多的供给可能大于需求的。我们将各类机构加总得到总的需求量，然后将供给减去需求得到各类债券的供需缺口。国债、地方债、政金债、信用 债（城投债+产业债）的供需缺口分别为-7128亿、-1.32万亿、-9999亿、-1.70万亿，金融债的供需缺口为1.18万亿。核心在于分析金融债的需求，其他券种消化压力不大。对于金融债来说，保险和基金是去年最主要也可能仍将是今年最主要的需求力量来源。保险和基金对金融债的需求可能就达到1.4万亿，占二永债净融资预测值的比例达到82%，占金融债整体净融资规模的50%。 需求大于供给意味着资产荒格局延续，需要价格下行来平衡供需缺口。2024年的供需缺口为4.45万亿（供小于需），预计债市仍处于资产荒的大环境。利率债和信用债供不应求，而金融债供过于求，供需关系来看今年利率债和信用债收益率中 枢将继续下行。关键在于金融债需求，对于金融债来说，保险和基金是去年最主要也可能仍将是今年最主要的需求力量来源，供给消化压力需继续观察，整体资产荒格局下其他板块资金或流入金融债。 风险提示：供给超预期，需求不及预期，测算存在偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：高YTM转债怎么选？》2024-02- 26 2、《固定收益点评：节后高频恢复，同比保持平稳——基本面高频数据跟踪》2024-02-26 3、《固定收益定期：理财存款变化对债市影响如何》 2024-02-25 4、《固定收益定期：理财配债加速，农商基金大幅买入 ——流动性和机构行为跟踪》2024-02-24 5、《固定收益点评：国开债或更具性价比》2024-02-24 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 供给回顾4 利率债供给预测5 国债5 地方债5 政金债7 信用债供给预测8 城投债8 产业债9 金融债10 同业存单供给预测12 需求回顾14 需求端预测15 债市供需平衡表构造16 金融债供给大于需求，资产荒下其他板块资金或流入金融债18 风险提示19 图表目录 图表1：各类债券存续规模变化4 图表2：各类债券净融资规模变化4 图表3：预算赤字结构5 图表4：中央财政预算赤字和国债净融资5 图表5：地方财政预算赤字和新增地方一般债6 图表6：新增地方专项债额度和发行规模6 图表7：普通再融资债接续情况6 图表8：政金债供给预测7 图表9：2024年利率债供给预测7 图表10：利率债净融资结构预测8 图表11：城投债接续比例8 图表12：城投债净融资预测9 图表13：产业分企业性质接续比例（亿元）9 图表14：产业分企业性质净融资预测10 图表15：综合考虑盈利资产质量资本新规影响，若维持资本充足率不变2024年需要外源补充资本测算（亿元）11 图表16：金融债净融资预测11 图表17：信用债整体供给12 图表18：同业存单发行到期覆盖倍数12 图表19：同业存单净融资预测13 图表20：债券供给预测汇总（亿元）13 图表21：2023年债券托管全口径增量（亿元）14 图表22：2023年各类机构分券种托管增量（中债登和上清所口径）14 图表23：2024年债市需求力量展望15 图表24：2024年债券市场需求展望（亿元）16 图表25：2022年债券市场供需平衡表（亿元）16 图表26：2023年债券市场供需平衡表（亿元）17 图表27：2024年债券市场供需平衡表预测（亿元）17 图表28：保费收入增速与保险资金债券投资余额增速正相关18 图表29：四类主要类型债券基金需求预测19 供给回顾 债券市场格局正在发生着改变。存续规模来看，地方债已发展成为第一大券种，2023年存续规模为40.54万亿，国债和政金债次之，同期分别存续29.71万亿和24.39万亿。产业债存续规模连续两年下行，城投债和金融债存续规模仍在增加，但城投债增速变慢， 金融债存续规模已经超过wind口径的城投债规模。 图表1：各类债券存续规模变化 万亿国债政金债地方债城投债产业债金融债 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023年利率债增加集中在地方债，信用债增加集中在金融债。利率债来看，2023年国 债净融资4.12万亿，地方债净融资5.66万亿，政金债净融资1.86万亿。信用债来看， 城投债净融资仅8643亿元，金融债净融资1.66万亿，产业债净融资-9520亿元。 图表2：各类债券净融资规模变化 万亿金融债产业债城投债地方债政金债国债 201520162017201820192020202120222023 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 利率债供给预测 国债 今年国债净融资可能为4.3万亿，较去年增加0.17万亿。2023年10月增发1万亿国债后，我国中央预算赤字达到4.16万亿，预算赤字率达到3.8%。今年积极财政政策将适度加力、提质增效，如果按照赤字率3.8%、名义GDP增速5.5%来测算，2024年赤 字规模为5.05万亿。而2020年以来中央财政赤字占比上行，如果按照85%估算，中央 财政赤字为4.3万亿。基于往年经验，如果不考虑使用余额限额，国债净融资略低于中 央预算赤字，因此国债净融资可能为4.3万亿，较去年增加0.17万亿。 图表3：预算赤字结构图表4：中央财政预算赤字和国债净融资 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 地方预算赤字中央预算赤字 2010201220142016201820202022 亿元 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 中央预算赤字国债净融资 2015201620172018201920202021202220232024E 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 地方债 今年预计新增地方一般债7500亿元，新增地方专项债3.8万亿。基于前文赤字假设， 预计地方预算赤字7581亿元，而基于往年经验，新增地方一般债规模一般略低于地方 预算赤字，因而今年预计新增地方一般债7500亿元左右。地方债务压力较大的背景下， 作为获取特殊再融资债额度的条件，部分重债地区专项债规模扩容或受限，预计2024年 新增专项债规模3.8万亿。 图表5：地方财政预算赤字和新增地方一般债图表6：新增地方专项债额度和发行规模 亿元地方预算赤字新增地方一般债 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2018201920202021202220232024E 亿元新增专项债额度地方新增专项债 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018201920202021202220232024E 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 再融资债而言，预计普通再融资债发行规模2.59万亿，假定2024再安排特殊再融资债8000亿元。2023年普通再融资债对到期地方债的接续比例约90%，2021年和2022年接续比例在86%附近。2024年地方债到期2.98万亿，如果按照87%的接续比例估 算，预计普通再融资债发行规模2.59万亿。2023年特殊再融资债发行1.39万亿，如果 2024年再安排新一轮特殊再融资债8000亿元，再融资债发行规模将为3.39万亿。 图表7：普通再融资债接续情况 亿元普通再融资债地方债到期接续比例（右轴） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018201920202021202220232024E 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% 78% 76% 资料来源：Wind，中国地方政府债券信息公开平台，国盛证券研究所 政金债 今年准财政可能发力高于去年，预计政金债发行6万亿左右、净融资2.1万亿。2021年以来财政空间受预算约束背景下，政策性银行积极承担“准财政”功能，2021年以来政金债净融资在2万亿左右，2023年财政发力低于预期，但是考虑到PSL和三大工程，预 计2024年政金债净融资将高于去年，假定2024年政金债净融资2.1万亿。考虑到全年 到期3.98万亿，预计发行规模为6.08万