兼谈当前债市面临的几个问题：债券投资“信号“确认”决策机制

2010 年 10 月 10 日 宏观研究部 债券投资“信号”----“确认”决策机制 —兼谈当前债市面临的几个问题 „ 前言：近期市场出现了一些变化：一是发达经济体再次量化宽松预期较高；二是 9 月中国 PMI 数据超市场预期。这些变化使得我们对债券市场走向将发生微调。我们认为经济增速环比上升和中观实体经济活跃度上行，短期通胀压力增大。受此影响，债券市场将出现阶段性调整，但我们并不是趋势性看空债券市场。 „ 固定收益市场基本分析框架：1、收益率分析框架。围绕着影响中国通货膨胀变动的不同途径，收益率分析框架包括四条主线：一是产出缺口-通胀-收益率，其理论基础是传统的菲利普斯曲线；二是货币-通胀-收益率，理论基础是货币主义观点；三是资源、资产价格--通胀---收益率；四是 CPI 构成项目-通胀-收益率。2、资金面分析框架。从央行、其他存款性公司资产负债表以及机构投资者行为角度建立了债券市场资金面分析框架。3、投资决策分析框架。一是实体经济与大类资产配置；二是配置账户围绕均值系统投资； 三是交易账户在配置基础上考虑短期价格波动赚取价差。 „ 债券投资“信号”—“确认”决策机制。我们在此提出了“信号”—“确认”债券投资决策机制，建议投资者从中观实体经济活跃度的角度出发，采用经济周期和政策方面工具，认真观察行业的价格、库存、产量等指标变化所释放的信号，从而采取投资决策行为。就目前债券市场来看，信号显示中观实体活跃度触底回升，财政政策刺激力度加大，短期通胀压力上升，债市将出现阶段性调整。 „ 通胀迷局—货币理论与传统菲利普斯曲线有机统一取决于实体经济活跃度与货币流通速度。传统菲利普斯曲线认为，产出缺口下降将抑制通胀上升，但货币学派认为通货膨胀始终是一种货币现象，传统菲利普斯曲线与货币理论对未来通胀走势存在分歧。中观实体经济活跃度将两者有机统一：中观实体经济活跃度上升一般会带来货币流通速上行，货币投放对通胀的影响才会得到体现。当经济从衰退快速复苏后，实体经济活跃度上升，货币流通速度上行，货币投放对通胀的影响得不到体现，同时菲利普斯曲线对通胀的影响显现。„ “信号”--“确认”机制下的投资者资产配置表分析。对于商业银行而言，目前配置压力较大，债券市场阶段性调整时可以适度配置；对于保险公司而言，股市具有阶段性上涨机会，在把握权益类投资阶段性机会的同时，在债券收益率上行至合适水平时也适当配置。对于基金公司而言，建议抛售中长期品种以进行波段操作，等未来收益率上行至合理水平时再重新买回；对于信用产品，波段操作难度相对较大。在信用债调整的过程中，选取高收益率、期限适中的（4 年左右的）品种。 郜彦伟（执业证书编号：S0930210050003） （8621）22169044 gaoyw@ebscn.com 联系人：程庆生 （8621）22169124 chengqs@ebscn.com 宏观研究 债券深度研究报告 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 22010年10月10日 债券投资“信号”----“确认”决策机制 —兼谈当前债市面临的几个问题 前言 9 月 20 日我们发出了本报告的 PPT 版本，当时我们认为在房地产调控未放松甚至会再次加码，“节能减排”将限制重资产行业的生产经营活动，短期中观实体经济活跃度持续低位，宏观经济继续处于下行阶段；在实体经济处于下行和中观实体经济活跃度低位背景下，尽管短期通胀压力较大，但通胀整体压力可控。在这样的宏观大背景下，我们认为债券收益率维持低位概率较大，建议投资者在 10 年国债收益率超过 3.3%时适度配置，超过 3.4%时加大配置力度；对于信用产品，尽管供给压力较大，但相对强劲的需求对信用债券起到强力支撑，信用市场未到反转时。 近期市场出现了一些变化：一是日本再次实施量化宽松货币政策以“二次刺激”经济，市场对美国和欧洲等发达经济体再次量化宽松的预期较高，全球流动性泛滥局势料将进一步恶化，黄金等大宗商品价格强劲上扬；二是 9 月份 PMI 数据略超市场预期，经济下行趋势有趋稳迹象；三是四季度中国财政政策放松的可能性较高。 基于近期市场信号的这些变化，我们认为： 短期内中国经济下行态势可能趋稳，中观实体经济活跃度和经济增速环比将有所上升，但中长期内结构调整压力依然重大，经济整体上难以重返高增长时代。9 月份以来中国经济开始出现部分积极信号：一是城投债密集发行显示为满足地方基础建设需求，中央政府放开对相对规范的地方融资平台融资限制；二是节能减排工作完成情况相对较好，对工业生产的影响比最初预期的要小；三是 2009 年 1.18 万亿中央投资中未下拨部分预计在四季度将会下拨。尽管房地产调控没有任何放松的可能，但政府通过加大地方基建投资等其他途径抵消了房地产调控对经济的负面影响，短期中国经济下行态势将有所趋稳，未来中观实体经济活跃度和经济环比增速将有所上升。但是从中长期来看，未来中国经济结构调整任务仍然艰巨，经济增速下行一个台阶是大势所趋。 短期内通胀压力依然巨大。在我们通胀的分析框架中，产出缺口、货币、资源价格和 CPI 中的食品价格是影响通胀走势的四个重要因素。尽管货币过多投放和食品价格不断上涨，但我们前期一直坚持认为通胀压力相对可控，一个主要证据是实体经济下行不仅导致产出缺口维持低位，中观实体经济活跃度下降限制货币流通速度上升，天量的货币投放难以转化为物价大幅上涨。但目前来看，财政政策的相对放松有可能导致中观实体经济活跃度上行，再加上食品价格上涨压力依然存在，我们认为短期内通胀压力巨大。 宏观经济和通货膨胀的变化使得我们对债券市场走向将发生微调。首先，考虑到短期内经济增速环比上升和中观实体经济活跃度上行，债券收益率将出现阶段性上升；其次，我们不会趋势性看空债券市场，尽管短期经济增速有所回升，但中长期经济结构调整压力巨大，经济增速下行一个台阶是确定性事实。 投资策略方面，我们认为 10 年期国债收益率位于 3.45%以下，建议投资者观望；若 10 年期国债收益率在3.45%-3.55%之间，建议资金充裕的投资者适度配置；若超过 3.55%，建议投资者加大配置力度。 32010年10月10日 一、固定收益市场基本分析框架 （一）固定收益市场收益率分析框架 通货膨胀是影响债券市场收益率水平的决定性因素。围绕着影响中国通货膨胀变动的不同途径，我们的固定收益市场收益率分析框架包括四条主线： 一是产出缺口-通胀-收益率。传统菲利普斯曲线将产出缺口与通货膨胀联系在一起，认为实体经济运行周期变化带来通货膨胀的上升下降，并在债券收益率上得到体现。当宏观经济不断走向过热，产出缺口逐步扩大并带动通胀水平上升，债券收益率随之上行；当经济运行逐步从过热逐步冷却时，产出缺口逐步缩小并出现负缺口，通胀水平下降，债券收益率随之下行。 二是货币-通胀-收益率。货币主义认为，通货膨胀始终是一种货币现象。货币超预期增长在经过一定的时滞后最终会反映在通货膨胀上，从而引起债券收益率的变动。观察中国近年来的通胀运行情况发现，当货币增速超常增长，经过 1-2 年的时滞后，通胀开始攀升，债券收益率随之上升。 三是资源、资产价格--通胀---收益率。2007 年至 2008 年经济运行处于周期后期，资源约束问题突显，资源价格攀升，并带来了全球较为严重的通货膨胀。 四是 CPI 构成项目-通胀-收益率。中国 CPI 的构成项目例如粮食、猪肉价格的大幅波动会影响到物价水平，并对债券收益率产生影响。2004 年粮食价格大幅上涨将当年CPI 同比增速推高至 3.9%，2007 年猪肉价格的攀升推高了 2007 年和 2008 年的物价水平。 上述四条主线主要从中国国内因素进行分析，如果我们将影响因素扩展至全球范围，影响债券市场收益率包括以下三条线索： 一是全球实体经济周期—中国实体经济周期—中国通胀—收益率。经济全球化的不断深入发展导致中国经济与全球经济联系愈加密切，全球经济周期通过贸易关联影响到中国实体经济运行，并反映到中国通胀水平上，最终影响到中国债券收益率水平。 二是全球通胀—中国通胀—收益率。中国经济近年的飞速发展对全球资源的需求日益增强，2007 年以原油等大宗商品价格为代表的资源产品价格大幅上升，推高了全球整体通胀水平，并传导到中国。 三是全球货币-外围基准利率-收益率。全球货币超常规投放最终会影响到全球通胀水平，引起国外央行对基准利率的调整，并通过金融关联度传导到中国的基准利率和债券市场收益率。 42010年10月10日 图 1：固定收益市场收益率分析框架 资料来源：光大证券 （二）固定收益市场资金面分析框架 除通货膨胀对债券收益率起到决定性的作用外，债券市场资金的松紧状况也会影响到收益率水平。我们认为，中国债券市场资金面的分析框架也可以分为三条主线： 一是以美国为主的国外央行资产负债表的膨胀速度影响到中国央行资产负债表的扩张速度，带动中国债券市场资金面松紧交替。为弥补贸易和财政上的持续双赤字，美国发行大量国债和向金融市场投放大量美元造成美联储资产负债表的膨胀；中国向美国出口形成的巨额贸易盈余除用来购买美国国债后，其余部分形成外汇占款带动中国央行资产负债表的扩张，最终影响到中国债券市场的资金面。 二是其他存款性公司资产负债表的变动影响债券市场资金面。其他存款性公司资产主要包括准备金、信贷和债券资产，负债主要是吸收的存款。当其他存款性公司的存款、信贷和准备金存款发生变动时，相应地会影响到可以投资的债券资产规模。 三是其他机构投资者行为影响债券市场资金面。债券市场上的机构投资者主要包括银行、保险和基金。当这三类机构投资者对债券的需求发生变化时，债券市场资金面也会相应发生变动。 CPI构成各项 中国货币 资源、资产价格、劳动生产率 中国实体经济（宏观、中观、 微观）周期 中国通胀 基准利率和债市收益率全球资源、资产价格、 劳动生产率 全球实体经济（宏观、中观、 微观）周期 外围通胀 外围基准利率 贸易关联度 中国宏观政策 金融关联度 外围宏观政策 全球货币 52010年10月10日 图 2： 固定收益市场资金面分析框架 资料来源：光大证券 （三）固定收益市场投资决策分析框架 债券市场收益率的整体水平取决于实体经济周期、通胀以及资金面，但这些不能帮助解决具体投资品种、投资期限和具体券种等投资决策问题。我们拟通过以下方式建立固定收益市场投资决策分析框架： 1、实体经济与大类资产配置：投资钟和股债对比。美林的投资钟表明在不同的经济运行阶段如何进行大类资产配置，债券投资配置的良好时点应该位于经济和通胀处于下行的阶段；股债对比提供了在股票市场收益率较低时可以适当配置债券资产。 2、配置资产：债券资产配置的均值系统。从一个相对较长的周期来看，任何资产收益率都有向其均值回归的趋势，债券资产也不例外，收益率基本上都围绕其均值上下波动。2002 年至今，10 年国债收益率的历史均值大约在 3.6%左右，历史上的收益率基本上围绕该水平上下波动。对于配置机构而言，在均值系统附近就是良好 的配置机会。 3、交易资产：在配置系统的基础上考虑短期因素。交易性机构债券投资目的主要是赚取买卖价差，这种机会只有在市场发生波动时才会产生，而波动产生的可能性更多体现在短期中。 根据以上的投资决策分析框架，我们对不同债券品种有以下的投资分析方法： 1、利率产品：一级市场供求分析与二级市场买卖报价、收益率形变、期限品种利差分析。 2、信用产品：信用评级体系以及自下而上券种投资价值分析。 3、可转债：可转债的统计性质、行业特征、