奈雪的茶：行业高速增长，打磨店型提效率

增持（首次） 行业高速增长，打磨店型提效率 公司研究|首次报告奈雪的茶02150.HK 股价（2024年02月28日）3.12港元 目标价格3.52港元 52周最高价/最低价9.11/2.4港元 总股本/流通H股（万股）171,513/171,513 H股市值（百万港币）5,351 高端现制茶饮店市场呈现持续增长态势。中国现制茶饮进入新茶饮阶段，高端现制茶饮品牌出现，对品牌塑造极为重视，强调以天然优质原料制茶，大部分门店为直营，以更精致多样的门店内容吸引消费者。根据灼识咨询预测，2023年国内现制茶饮店市场规模将达到2119亿元，2018-2023年CAGR为24.7%。其中高端茶饮店市场规模为271亿元，2018-2023年CAGR为34.3%，增速远超同期低端茶饮店CAGR：22.3%和同期中端茶饮店CAGR：24.6%。预计高端茶饮店市场规模将持续增长，到2027年达到435亿元，2023-2025年CAGR预计为12.6%。 增强供应链管理能力与品控能力。奈雪对原料的要求极高，仅选用上等茶叶、鲜牛奶及新鲜水果，采用集中式供应链管理模式，并在国内不同城市建立多个中央厨房，中央厨房将为其周围的茶饮店储存原料及制作预制烘焙产品，此举将降低门店供货成本，提升门店经营效率。公司已建立严格的仓储及原料管理的标准和方案，并通过数字化存货系统对原料保质期进行监控，以确保门店所售产品的新鲜度。公司制定了完善的产品制作流程及质量标准，在茶饮制作过程中会使用自动茶饮冲泡机等设备，且茶底坚持4小时一换，确保产品质量与口感始终如一。此外公司已在门店投入“自动奶茶机”未来将进一步提升自动化水平，提升产品品质稳定性。 推广PRO店型，贴近消费者同时提升效率。奈雪PRO门店的选址主要在高级写字楼和高密度社区，以更贴近社交、休闲的生活场景，拉近奈雪的产品与消费者的距离。奈雪PRO的布局和规模都更加灵活，以迎合城市居民快节奏的生活。例如，奈雪PRO店中搭建了专门区域，为顾客提供到店取货及外卖订单服务。奈雪PRO放弃了标准店中“前店后厂”的现制烘焙模式，移除了面包房改用中央厨房提供纸杯蛋糕、蛋糕卷等预制烘焙产品，提升奈雪PRO店的经营效率。 我们预测公司23-25年EPS分别为0.13/0.27/0.34元，使用可比公司估值法给予公司24年12倍PE，以0.9194为港币兑人民币汇率，对应目标价3.52港元，首次给予“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、门店扩张风险、新品研发风险、成本波动风险 国家/地区中国 行业餐饮旅游 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 5.41 7.96 -12.36 -57.02 相对表现% 5.21 4.3 -7.65 -40.6 恒生指数% 0.2 3.66 -4.71 -16.42 报告发布日期2024年02月29日 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 蔡子廷caiziting@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,297 4,292 6,195 7,196 8,014 同比增长(%) 40.5% -0.1% 44.3% 16.2% 11.4% 营业利润(百万元) -67 -298 312 648 803 同比增长(%) - - - 107.3% 24.0% 归属母公司净利润(百万元) -4,525 -469 220 463 583 同比增长(%) - - - 110.5% 26.0% 每股收益（元） -2.64 -0.27 0.13 0.27 0.34 毛利率(%) 67.4% 67.0% 67.0% 67.2% 67.4% 净利率(%) -105.3% -11.1% 3.4% 6.3% 7.2% 净资产收益率(%) -91.5% -9.8% 4.4% 8.5% 9.7% 市盈率（倍） -1.1 -10.5 22.4 10.6 8.4 市净率（倍） 1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、奈雪的茶：新茶饮热潮引领者4 二、高端茶饮领衔，市场成长正当时9 2.1、中国软饮料市场：茶饮开店热方兴未艾9 2.2、现制茶饮市场：历经三阶段发展，增长前景广阔10 2.3、高端茶饮店料将高速成长10 三、打造高端品质茶饮，提升供应链掌控能力，推广PRO店型11 3.1、品质为先，持续创新，只为精品好茶11 3.2、加强供应链能力，推广PRO店型14 盈利预测17 投资建议17 风险提示18 图表目录 图1：公司股权结构图（23年12月）4 图2：奈雪的茶门店数量6 图3：奈雪的茶门店在各级城市数量占比6 图4：奈雪的茶门店营收（亿元）6 图5：台盖门店营收（亿元）6 图6：奈雪的茶单店日均销售额（千元）7 图7：奈雪的茶单店日均订单量7 图8：材料成本及占比（亿元）7 图9：员工成本及占比（亿元）8 图10：员工成本分类8 图11：租金成本占比（亿元）8 图12：奈雪的茶、台盖门店整体经营利润率9 图13：中国饮料市场规模（亿元）9 图14：中国茶、咖啡市场规模对比（亿元）9 图15：现制茶饮发展历程10 图16：中国现制茶饮市场规模（十亿元）11 图17：三大经典茶饮：霸气芝士草莓、霸气橙子、霸气芝士葡萄12 图18：三大季节性茶饮：霸气芝士水蜜桃、霸气杨梅、Miss可可宝藏茶12 图19：奈雪的茶烘焙产品13 图20：茶包、气泡水等多元化产品14 图21：公司前五大供应商采购额合计占比14 图22：奈雪自动奶茶机15 图23：奈雪PRO门店内外设计16 图24：奈雪PRO店型分布（23H1）16 图25：收入分类预测17 图26：可比公司估值(2023/11/22)18 表1：公司发展历程4 表2：公司高管履历5 表3：奈雪的茶茶饮店分城市级别关键绩效指标（23H1）16 一、奈雪的茶：新茶饮热潮引领者 品质与体验并举，缔造行业龙头。奈雪坚持以优质茶叶代替茶粉，以新鲜牛奶代替奶精，以新鲜水果代替糖浆，为消费者提供高品质的茶饮享受；力求以精心的设计、时尚的装潢为都市人群打造舒适、别致、沉浸感更强的社交场所。2014年5月彭心、赵林夫妇成立深圳市品道餐饮管理有限公司，2015年11月首家门店在深圳开业，2017年门店网络开始向广东省外扩张。此外公司旗下台盖品牌同样于16年设立，公司于24年1月公告将在24年关闭旗下所有台盖门店。 表1：公司发展历程 时间 重要事件 2015年11月 首间奈雪的茶茶饮店在深圳开业 2016年10月 首轮融资获得天图资本亿元投资。 2017年12月 奈雪的茶走出广东地区，正式开启“全国城市拓展计划”。 2018年12月 奈雪的茶首家海外门店于新加坡开业，开始了全球化探索的第一步。 2019年2月 奈雪再次拓展业态，打造首家酒屋“BlaBlaBar”。11月，奈雪全国首家1000平奈雪梦工厂，落地深圳人气商圈海岸城，开启新式茶饮4.0时代。 2021年6月 奈雪的茶控股有限公司正式在港交所挂牌上市。 2022年8月 “奈雪生活”在深圳南山海岸城正式亮相，围绕从“共享”到“共创”的核心理念，奈雪携15品牌打造共创平台。 2022年10月 奈雪自研自动制茶设备全面投入全国门店，数字化取得阶段性成果。 2022年12月 奈雪的茶投资5.25亿元持有乐乐茶43.64%股权，成为乐乐茶第一大股东。 2022年12月 奈雪的茶全国门店数突破1000家。 数据来源：奈雪的茶招股说明书，东方证券研究所 公司创始人赵林、彭心夫妇为公司实际控制人，通过林心控股持股56.98%。员工持股平台ForthWisdomLimited持股份额为5.21%。公司CEO赵林曾在汉堡王、美心等公司工作，有丰富的餐饮行业从业经验。公司总经理彭心是奈雪的茶整体构想的最初推动者，负责公司的产品研发、质量控制及整体营销战略等工作。 图1：公司股权结构图（23年12月） 数据来源：iFind，奈雪的茶招股说明书，东方证券研究所 表2：公司高管履历 姓名 职务 责任 履历 赵林 首席执行官 战略及业务 乌鲁木齐职业大学理财学文凭。曾任职于汉堡王食品（深圳）有限公司。曾任美心食品（深圳）有限公司开发经理。 彭心 总经理 产品研发、质量控制及营销战略 江西财经大学工商管理学士学位。曾任金蝶软件（中国）有限公司明珠俱乐部副秘书长。 何燕群 联席公司秘书 秘书 英国朴茨茅斯大学商业及金融学士学位，香港公开大学企业管治硕士学位，香港特许秘书公会及英国特许秘书及行政人员公会会员。 邓彬 首席运营官 督奈业务运营 山梨学院大学工商管理学士学位。曾任元气寿司餐饮服务管理（深圳）有限公司运营经理。 史超 联席公司秘书 企业融资及法务部 中央民族大学法学与经济学士学位，中央民族大学经济法硕士学位，里昂第三大学的国际及欧洲法研究生文凭，曾任宝能百货零售有限公司高级法律经理，沃尔玛（中国）投资有限公司法律顾问。 陈圣钰 高级人力资源总监 人力资源管理及行政事务 广东海洋大学经济学文凭。曾担任广东三元麦当劳食品有限责任公司人力资源经理。曾担任广州九毛九餐饮管理有限公司人力资源总监。持有高级人力资源管理师专业资格。 申昊 联席首席财务官、法务总监兼 董事长秘书 资本市场及法律事务 深圳大学取得法学学士学位及香港中文大学国际经济法硕士学位。曾于深圳市大疆创新科技有限公司任法务经理及法务部主管。 梁飞燕 联席首席财务官 财务运营及资本管理 山东农业大学取得会计学学士学位。曾任美联教育（深圳）有限公司联席首席财务官。 何刚 首席技术官 数字化战略及监督信息技术的管理 中国科学技术大学物理学学士，威斯康星大学麦迪逊分校计算机科学及物理学硕士。曾任瑞幸咖啡首席技术官，京东集团副总裁。 数据来源：公司年报，东方证券研究所 直营门店持续加密，迅速扩张。截至2023年12月31日，公司拥有1574间奈雪的茶门店， 2023年净新增506间奈雪的茶门店。从2023年门店数据来看，奈雪的茶门店主要集中于一二线城市，公司在一线、新一线、二线城市的门店数量分别为542、552、328家，占比分别为33.43%、35.07%、20.84%，合计占比90.34%。 图2：奈雪的茶门店数量图3：奈雪的茶门店在各级城市数量占比 600 500 400 300 200 100 0 一线新一线二线其他 202120222023 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 一线新一线二线其他 34.43% 34.93% 34.27% 35.07% 33.43% 34.52% 20.84% 22.66% 22.89% 8.32%8.99%9.66% 202120222023H1 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 营收稳健，趋势良好。由于消费复苏及门店持续扩张，奈雪的茶门店2023H1总营收为25.94亿元，比去年同期增长26.8%。台盖2023H1实现收入0.33亿元，因门店数量减少营收下滑，较2022年同期减少25%。 图4：奈雪的茶门店营收（亿元）图5：台盖门店营收（亿元） 50 25.94 4542.9742.92 40 35 30 25 20 15 10 5 0 202120222023H1 1.60 1.40 1.20 1.