宏观点评：政治局会议透露的两会信号

宏观点评20240229 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 政治局会议透露的两会信号2024年02月29日 今天的政治局会议有点不一样，议题非常聚焦——《政府工作报告》。从历史上看，两会前的最后一次政治局会议议题往往会比较多样，例如去年会议优先讨论的是召开二十届二中全会（图1）。结合此前密集召开的深改委和中央财经委会议，这意味着当前高层确实比较重视经济。 值得注意的是，与去年的中央经济工作会议相比，我们觉得政策层次更加看重“预期”和“科技”了。本次政治局会议进一步明确了“增强宏观政策取向一致性”的目的和标注——“营造稳定透明可预期的政策环境”，这可能是在经过外资流出、市场波动，政策可能更加注重时效性和预期引导。而“要大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”，无疑凸显出科技创新等产业政策要进一步加速和发力了。 结合中央经济工作会议和开年以来的变化，我们认为今年两会的政策基调是总量上保持平稳，而结构上重点会更加突出，最值得关注的是以人工智能、算力为主的科技创新产业政策，和更加注重落实的地产政策。 总量上回归平稳，短期内可能不会给市场带来太多“惊喜”。我们认为有以下三个方面的原因：第一，前期政策出台力度大、节奏明显前置（可以追溯到去年年底）、效果仍需观测。2023年Q4的1万亿增发国债、今年年初超预期的降准降息，中央和地方一系列支持地产和“三大工程”的政策陆续落地，而这些都需要时间推进和转化。第二，消费对短期经济表现有一定结构支撑，春节假期我国实现国内旅游收入同比增长34%、服务性消费进一步修复，这可能也是高层对今年内需有所期待的 重要原因，中财委在两会前几乎明牌式提出以设备更新和消费品以旧换换新为代表的内需将成为稳经济阶段性的抓手。第三，我们认为一些结构性的领域在政策优先级中可能更高。比如我们上文所说的科技创新、海外AI浪潮的压力，比如地产政策的落实以及地方化债的继续推进。 在总量政策的定位里，货币政策是“排头兵”，财政政策可能是“后手棋”。今年货币政策发力早、力度也不小，而且从实际利率和地产表现来看，后续仍有较大空间（尤其是LPR和MLF降息），但是节奏上可 能要到第二季度中后段。 形成对比的是，今年以来财政所说所做就偏少了。从2月1日的国新办财政收支发布会中，可以看出财政的基本定调“保持适当的支出强度”，同时要“优化财政支出结构”，往科技创新等产业领域的“提效”是确定的（居于七大工作重点之首）。除此之外，今年以来发债慢、复工缓，以及安排地方准备超长期项目都凸显出“后手棋”的味道。 我们认为阶段性政策关注的重点依旧在产业政策，尤其是人工智能和算力为代表的科技创新。从中央经济工作会议到各地两会，“科技创新、现代化产业体系建设”均为政府工作任务的首要关注点；对此，多部委 积极响应，表态通过融资、财政等多手段对人工智能、新兴产业、未来产业等行业领域予以支持。值得注意的是，当前海外AI加速发展、主要发达经济体加大新兴产业补贴力度等因素催化下，我国产业政策加码 及切实落地的紧迫性明显提升。 具体领域来看，人工智能及算力领域或尤为值得关注。中央经济工作会议表示“推进”新型工业化、“发展”数字经济、“加快推动”人工智能发展、“打造”新兴产业、“开辟”未来产业，“加快”这一表态或对人工智能领域发展予以节奏指引。2月以来，部委及地方积极响应落实，2月21日，国资委专门就“人工智能”领域召开专题推进会值得关注（过往 国资委专题推进会主要围绕国有企业改革等方面展开，较少聚焦单一行业领域），26日国资委召开扩大会议，再提“加快人工智能等新技术赋能”。中央定调下，各地加快出台具体措施，以“算力券”补贴等为代表的政策提升算力应用普惠力度、加大算力应用覆盖范围。 新动能之外，地产也是今年稳经济的重要一环，当前政策可能更加注重 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《政策抢跑，两会要如何“接棒”？ 2024-02-29 《设备和消费的更新之路：套路和“新”意？》 2024-02-26 1/10 东吴证券研究所 落实。今年以来地产支持政策也密集出台，不过在新年1月70城二手房价格同比全数下跌，同时节前房企清盘事件与违约风险扰动市场的背景下，地产的“当务之急”是稳定预期，加速前期政策的落实，主要集 中在两个方面：一是更加扎实、快速推进地方地产项目的融资“白名单”制度，防止风险爆发、蔓延，二是在PSL资金铺垫、央行专项工具以及政策性银行专项借款的支持下，“三大工程”、保障性住房建设会进一步加速。 除此之外，“稳外资”也将是2024年的一大政策主线。2023年FDI投资明显下滑，稳定外资、稳定海外投资者的信心对于当前稳定经济和经济转型都有重要意义。以史为鉴，两会以及两会前后的国常会，其议题往往都会“一脉相连”，即使是2023年发生了国务院总理的“交接”，这一规律也并未发生改变。今年两会前的国常会提到了“要把稳外资作 为做好今年经济工作的重要发力点”，这也说明了更大力度吸引和利用 外资的政策举措“正在路上”。 关注改革，构建全国统一大市场、支持民营经济发展、财税等重点领域体制改革等或为后续三中全会关注要点。长期改革目标上，中央经济工作会议强调深化重点领域改革，主要提及促进民营经济发展、加快建设 全国统一大市场、谋划财税体制改革及落实金融体制改革；同时，2月26日国务院第六次专题学习聚集“加快完善全国统一大市场基础制度规则”，这些均为后续三中全会关注要点提供指引线索。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 2/10 图1：本次是六年来唯二的仅讨论政府工作报告的政治局会议 单独审议政 府工作报告 议题 时间 历年两会前的政治局会议召开时间及相关议题 2024.2.29 讨论国务院拟提请第十四届全国人民代表大会第二次会议审 议的《政府工作报告》稿。√ 2023.2.21决定2023年2月26日至28日在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第二次全体会议。 2022.2.25 2021.2.26 讨论国务院拟提请第十三届全国人民代表大会第五次会议审议的《政府工作报告》稿，审议《关于十九届中央第八轮巡视情况的综合报告》和《关于2021年中央巡视工作领导小组重点工作情况的报告》。 讨论国务院拟提请第十三届全国人民代表大会第四次会议审查的中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要草案稿和审议的《政府工作报告 》稿，审议《中国共产党普通高等学校基层组织工作条例》 。 √ 2020.5.15讨论国务院拟提请第十三届全国人民代表大会第三次会议审议的《政府工作报告》稿。 2019.2.22 讨论国务院拟提请第十三届全国人民代表大会第二次会议审议的《政府工作报告》稿，审议《关于2018年中央巡视工作领导小组重点工作情况报告》、《关于中央脱贫攻坚专项巡视情况的综合报告》和《党政领导干部考核工作条例》。 数据来源：新华社，东吴证券研究所 图2：2024年一季度宏观政策发力度不弱 个部委政策出台数量/周 （2024年1月-） 股市大跌后的“救市” （2015年6月-8月） 疫后复工复产1.0 （2020年2月-5月） 防疫放开 （2022年11月-12月） 年中政策加码 （2023年8月-12月） 25 经济“开门红”压力 20 15 10 5 第9周第7周第5周第3周 第1周 第21周第19周第17周第15周第13周第11周第9周第7周第5周第3周 第1周 第9周第7周第5周第3周 第1周 第13周第11周第9周第7周第5周第3周 第1周 第11周第9周第7周第5周第3周 第1周 0 注：我们梳理了历史上类似的“政策密集期”(分别是2022年11-12月疫情防控调整、2020年2-4月疫情首次冲击、2015年6-8月股市大幅调整)，并统计了这些时期每周各部委出台影响宏观经济的主要政策数量(选取国务院、发改委、央行、财政部、住建部、证监会、卫健委、金融监管总局)，部委之间相同政策予以剔除；2023年十一假期前一周，财政部密集出台了一些列减税政策，导致政策数量大增。 数据来源：中国政府网，各部委官方网站，东吴证券研究所 3/10 东吴证券研究所 图3：今年年初，货币政策力度明显大于去年图4：伴随万亿国债增发，财政进入“发力”阶段 % 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 3.4 1年期贷款市场报价利率(LPR)5年期贷款市场报价利率(LPR) 亿元中央财政赤字预算额调增额预算赤字率（右轴） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 % 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：今年以来，假期旅游消费进一步修复 接待游客 旅游收入 客单价（右轴） 各假期旅游人次、收入、客单价占2019年同期比重 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 30% 2022 五一 2022 端午 2022 中秋 2022 国庆 2023 元旦 2023 春节 2023 五一 2023 端午 2023 中秋国庆 2024 元旦 2024 春节 60% 数据来源：文旅局，东吴证券研究所 4/10 东吴证券研究所 图6：历史上看，货币宽松可能是应对超预期因素的“第一考虑” 图7：实际利率相较潜在增速高企，预示更多的降息正在路上 降准公告时点降准幅度末公告 临近月 临近月末公告的宏观背景 2024-01-2450bp√经济“开门红”承压，股 调整 2023-09-1425bp 2023-03-1725bp 2022-11-2525bp √2022年12 2022-04-1525bp 2021-12-0650bp 2021-07-0950bp 2020-01-0150bp 2019-09-0650bp 2019-01-04100bp 2018-10-0710 %2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 缺口实际利率(右轴)潜在经济增速(右轴)过高的实际利率，预示今年需要% 更多的降息及更多的再通胀 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 2018-06- -0.5 201620172018201920202021202220232024 4.0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：2024年数据为预计值 数据来源：易纲,2023:《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》，东吴证券研究所 图8：今年以来新增专项债发行进度偏缓图9：今年节后各地工程项目劳务到位率明显偏低 新增专项债 2020年 2021年 全国各地工程项目劳务到位率 亿元 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 累计发行规模： 2022年2023年 2024年 100% 90% 80% 70% 6