铜02月月报：铜矿供应紧张 铜价维持震荡走势

铜02月月报 2024年2月29日 铜矿供应紧张铜价维持震荡走势第一部分市场篇 一、行情回顾 研究员：王颖颖 2024年2月铜价呈现宽幅震荡走势，2月初伦铜从8605美元/吨下跌至8127美元 期货从业证号：F3039600 /吨，而后快速反弹至8608.5美元/吨受阻回落。 投资咨询从业证号：Z0014913 宏观上讲，美联储的降息预期及国内政策刺激是影响市场的最大因素。2月初美联 :021-65789219 储公布利率会议，维持利率在5.25-5.5%按兵不动，同时通过调整措辞进一步明确加息 :wangyingying_qh1@chinastock.c 周期的结束。不过，相比已经成为共识的加息停止和降息逐步开启，市场更关心的是 om.cn 什么时候开始降息，美联储称需要看到更多有利数据，才能确定是时候降息了，会降息但不想让市场预期太早。2月13日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国1月CPI同比增3.1%，高于预期的2.9%；美国1月核心CPI同比增3.9%，高于预期的3.7%，与前值的3.9%持平，市场对美联储降息的预期进一步回落。根据CME观察，美联储维持5月利率不变的概率为85%，6月份降息的概率为51.6%，而此前预测的是3月份开始降息。在降息预期推迟的影响下，美元指数最高反弹至104.97，伦铜顺势下跌。不过美国CPI数据公布过后，美元指数开始阶段性的回调整理，加上2月20日上午，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为3.45%，与前值持平；5年期以上LPR为3.95%，较前值下调25个基点，降息幅度超预期，市场情绪回暖，伦铜探低回升。 基本面方面，全球铜市场正在季节性垒库阶段，预计1-2月份垒库量为24-26万吨左右，垒库幅度较为中性。铜精矿市场表现紧张，现货TC指数下滑至23美元/吨，但是1-2月份国内冶炼厂生产依然稳健，加上1月份处于消费淡季，国内开始正常垒库， 预计1-2月份垒库量为28-30万吨左右，跟去年垒库幅度比较接近。不过3月-6月冶炼厂检修增多，消费回暖后，国内开始进入去库状态。海外方面，受巴拿马运河干旱的 影响，美国铜进口量下降，LME铜库存1-2月份共下降4万吨，大部分是美国库存下降。总体来看，铜基本面中性偏多。 二、行情展望 宏观方面，2024年美联储降息预期将是贯穿全年的主要逻辑。本轮欧美央行加息的目的是为了抗通胀，现在美国CPI同比已经下滑至3.1%，欧元区CPI下滑至2.8%，离2%的目标很近，市场开始交易2024年降息的预期。但是现在美国经济数据表现不错，美国可能还会继续维持一段时间高利率，市场以后将在降息预期和预期落空中来回切换。 基本面方面，2024年供应和需求增速双双回落，在巴拿马铜矿不复产的假设下，精铜小幅去库3万吨，继续维持紧平衡。铜矿供应存在很大不确定性，主要是巴拿马铜矿复产时间的问题，市场普遍预期年中巴拿马总统大选后，才会重启铜矿合同谈判。最悲观（巴拿马铜矿不能复产）的预期下，24年铜矿增量只有44万吨/增速 1.95%，比2023年的2.12%回落。铜矿供应也会干扰到精铜产量，预计今年精铜产量增速为2.49%，大幅低于2023年的4.56%。消费方面，预计2024年海外精铜需求复苏，但是光伏、风电和新能源汽车的增速都会下滑，全球精铜需求增速为3.38%，略低于2023年的3.75%。 综上所述，宏观方面，海外央行加息周期已经基本上结束，不过还会继续维持一段时间高利率；产业上，基本面中性偏多，预计铜价3月份铜价仍然处于高位震荡状态，等待消费情况验证，伦铜区间8100-8800，沪铜区间67000-71000。 风险点：巴拿马铜矿复产，市场开始往过剩预期交易。 图1：LME铜走势图2：美元指数走势 数据来源：银河期货、文华财经 图3：国内社会库存（国内+保税）（万吨）图4：全球铜显性库存（吨） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2021年 2022年 2023年 2024年 2021年 2022年 2023年 2024年 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind、SMM 图5：LME铜库存（吨）图6：COMEX铜库存（短吨） 300000 100000 225000 80000 60000 150000 40000 75000 20000 0 0 2021年 2022年 2023年 2024年 2021年 2022年 2023年 2024年 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind 第二部分铜矿供应干扰增多，2024年预期紧缺 一、铜矿干扰增多，供应不及预期 2023-2025年是铜矿新扩建产能集中投放期，每年新扩建项目新增量有百万吨左右，但是每年实际增量都不及预期。2023年铜矿产量仅增长47万吨/2.12%，比起年初机构普遍预期的90-130万吨少了一半以上。2024年巴拿马铜矿给供应带来了很大的不确定性，巴拿马铜矿于2023年11月23日停产，市场预期2024年年中以后才会复 产，乐观（2024年中复产）及悲观（不会复产）的预期下，2024年铜矿分别增长62万吨/44万吨，对应增速分别为2.74%/1.95%。在铜矿紧张的预期下，现货市场往极端的方向演绎，2月底现货铜精矿TC指数下滑至23.5美元/吨。虽然今年长单TC Benchmark为80美元/吨，但是冶炼厂今年长单签订的情况非常不乐观，大幅低于往年同期。 2023-2025年主要的新扩建项目有紫金矿业卡莫阿-卡库拉铜矿、英美资源在秘鲁的Quellaveco铜矿、泰克资源在智利的QB2铜矿、力拓在蒙古的OyuTolgoi铜矿，以及洛阳钼业在刚果金的KFM和TFM混合矿扩张项目等。英美资源的Quellaveco铜矿2022年下半年投产，预计2023年产量31.9万吨，2024年产量为30-33万吨。2023年洛钼在刚果金的KFM铜矿和TFM混合矿扩张项目投产，其中KFM铜矿二季度顺利投产，并且在三季度达产，预计2023年产量为11万吨，2024年产量将达到15万吨；2023年下半年TFM混合矿扩张项目三条线均已投产，2023年产量为3万吨左右，预计2024年产量为15万吨，2025年将达到20万吨。力拓OyuTolgoi铜金矿地下项目2023年一季度开始生产，全年产量增加3.7万吨。OyuTolgoi地下开采工程分为三部分，Panel0，Panel1和Panel2，今年率先投产的是Panel0，Panel1和Panel2的可行性研究于今年二季度完成，预计从2028年到2036年，OyuTolgoil露天和地下矿每年可产铜约50万吨。紫金矿业卡莫阿-卡库拉项目技改工程完成，2023年卡莫阿-卡库拉铜矿生产精矿含铜含铜39.4万吨，预计2024年产量44-49万吨。卡莫阿-卡库拉III期矿山 及选厂扩建计划以及50万吨/年一步炼铜冶炼厂的建设工程，正如期推进，预计于 2024年底完工，铜产能将提升至65万吨/年，这将使卡莫阿-卡库拉铜矿成为全球第三大铜矿山。Teck资源的QB2铜矿2023年三月份投产，2023年共增产5.32万吨，预计 2024年产量为23-27.5万吨，2025年产量为28-31万吨。Udokan铜矿铜精矿部分2023 年9月份开始投入运营，预计2024年湿法厂投入运营，在第一阶段预计铜产量近15万吨/年，其中铜精矿和湿法铜产量占一半左右，2028年Udokan在第二阶段预计铜产量提高至45万吨。 尽管有这么多大项目，但是铜矿产量每年都不及预期。主要原因是政治及财税风险增加、矿山老龄化、自然灾害、刚果金缺电、矿山投产进度缓慢以及社区干扰等事件。 首先是政治及财税风险，近年来由于疫情带来的经济影响，加上2021年以来大宗商品价格飙升，资源国都希望通过调整资源政策增加财政收入，具体措施包括1、提高税率及增加特许使用金费用，2、重新谈判或停止已有合同，3、出口限制等。智利、印尼、刚果金、巴拿马、印尼等国家的矿业政策扰动不断，影响矿山生产和出口。其中巴拿马铜矿停产问题成为明年铜矿供应的最大风险。2023年10月20日巴拿马政府 批准与第一领子签订关于巴拿马铜矿开采20年的合同，但是巴拿马民众认为铜矿开采影响了自然环境，爆发了大规模的抗议活动，由于生产物资不能运送至矿场，第一量子分别于11月13日及20日发布公告各停一条生产线，并于11月23日起全部停产。 巴拿马最高法院11月28日巴拿马最高法院裁定第一量子铜矿合同违宪，给巴拿马铜 矿复产带来了不确定性。目前市场普遍预计巴拿马铜矿将至少关闭到2024年5月巴拿马总统选举之后，由于该矿对巴拿马贡献了5%的GDP，新政权会寻求重启合同谈判。中短期来看，巴拿马铜矿年产量35万吨，占全球铜供应的1.5%，对2024年的供应产生直接影响。另外，2024年2月21日Vale被暂时吊销Sossego铜矿被吊销许可证，Sossego铜矿2023年的产量为6.68万吨。长期来看，矿产资源国频繁调整政策，矿业投资环境恶化，将会影响铜矿企业投资的积极性。 矿山老龄化问题也是铜矿山长期面临的风险，全球老牌矿山产量逐年下滑，智利铜矿产量从2018年开始持续下滑，比如最近大家比较关心的英美资源下调了Los Bronce的产量预期。应对这种现象，部分在产的全球主力矿山在经历多年开采后由露天开采转入地下开采阶段，比如自由港位于印尼的Grasberg金铜矿、力拓位于蒙古的OyuTolgoi金铜矿、智利Chuquicamata铜矿等，开采深度已逐步向1000米以下发展，最终带来的是开采难度增加和成本上升。 秘鲁的社区问题也一直困扰着当地的矿企，秘鲁的社区组织力量强大，可以组织各种社会活动包括示威游行，有时会采取堵路、封门甚至暴力袭击等非法行动，干扰企业建设、生产和经营，政府在此方面对投资者所能提供的支持比较有限。最典型的五矿资源的LasBambas铜矿从投产开始就陷入断断续续的抗议的漩涡之中，铜矿产量持续下降，2018年LasBambas铜产量38.5万吨，随后就是连续连续五年的低负荷运行，2022年产量下降至25万吨。秘鲁的政治局势也非常不稳定，2021年12月总统佩德罗·卡斯蒂略被国会罢免总统职位并且被捕以来，秘鲁抗议活动不断，是二十年来最严重的一次，影响到秘鲁LasBambas、Cerroverde等多家矿山的生产。 另外自然灾害、设备故障以及安全事故问题，也会影响矿山产量。最近厄瓜多尔爆发了一系列骚乱和暴力事件，总统诺沃亚宣布国家正处于“战争状态”，铜陵有色反馈米拉多铜矿生产暂时未受到影响，不过也要持续跟踪后续的生产情况。 总体来看，近几年虽然铜矿新扩建项目多，但是老矿山的问题也不断，矿山年增速基本上都在3%以下。2024年巴拿马铜矿问题给市场带来很大不确定性，在巴拿马问题解决之前，市场倾向于往最差的预期交易。 图7：2024年新增铜矿增量（万吨） 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 数据来源：矿山财报、银河期货 图8：全球铜矿产量（万吨））图9：刚果（金）铜矿产量（万吨） 2500 2000 1500 1000 500 0 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 铜矿产量（左） 增速（右） 350 300 250 200 150 100 50 数据来源