理想汽车：进入新一轮车型周期，盈利能力出色

2023Q4盈利超预期，2024Q1指引仍强劲。公司Q4实现销量13.2万辆，同比/环比+185%/+25%；营收404亿元，同比+134%，交付量和营收均超出指引。受益于规模效应、供应链降本、转回19.9亿递延所得税减值准备、冲回部分质保金影响，公司业绩表现大幅超出市场预期。Q4归母净利润57亿元，non-GAAP归母净利润45亿元，同比大幅增长369%。我们测算，公司Q4单车non-GAAP净利润环比提升1000元以上至3.4万。公司在手现金充裕，截至Q4在手现金、定期存款及短期投资1033亿元。展望2024Q1，公司指引交付10-10.3万辆、营收312.5-321.9亿元，同比增长66.3%-71.3%。 新车上市、老车改款，新一轮车型周期有望进一步拉动成长。车型端：公司即将在3月1日发布理想MEGA，并推出2024年L7/L8/L9改款车型，Q2推出L系列新车型L6，下半年推出3款纯电车型。至2024年末，公司将拥有3个系列的8款车型，形成完善的产品矩阵。销量端：理想预计3月销量突破5万、6月突破7万，今年实现中国市场豪华汽车品牌销量第一。基于清晰的车型定位、极强的产品定义能力和供应链管理能力，我们预计公司2024年销量有望实现65-80万辆。销售网络端：截至1月31日，理想拥有474家零售中心，覆盖142个城市，今年年底目标零售中心拓展到800家，在加大一二线城市布局的同时，加深对于三四线城市的覆盖，从而为更高速的成长奠定基础。 受益于规模效应、供应链降本，2024年盈利望维持较高水平。毛利率端：公司在2023Q4折扣优惠力度较大，最终却实现23.5%的高毛利，主要系1）电池等环节的供应链降本、2）产能利用率提升带来的规模经济、3）冲回部分质保金影响。展望未来，公司仍有望通过供应链降本、研发降本、规模降本、生产效率提升等路径实现较高的毛利水平。在Q4公开业绩会上，公司指引2024年毛利率始终维持在20%以上。费用率端：随着收入规模持续提升，费用率望整体改善，我们预计2024年公司研发费用大约为140-160亿元、SG&A费用率有望降低到7%以下。 计划探索海外广阔市场。公司计划今年上半年将在中亚和中东地区建立专门的售后服务网络，率先交付的车型将是L9和L7。我们认为此次规划对于理想的长期发展具有标志性意义，是理想走向全球领先的国际化新能源车企而迈出的第一步。同时，海外新能源汽车市场竞争相对温和，理想走出国门也有助于其更快实现300万台销量的长期目标。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2024-2026年销量约70/100/144万辆，总收入达2146/2874/4042亿元，non-GAAP归母净利润为190/298/454亿元，non-GAAP净利润率为9%/10%/11%。基于公司出色的产品力、稳定的盈利能力，我们给予其目标市值5312亿人民币，对应目标价(2015.HK)约274港元、(LI.O)约70美元，对应28X2024 P/E，维持“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：理想汽车核心预测：年度 图表2：理想汽车核心预测：季度