原油月报：供应或有减量，油价震荡偏强

供应或有减量，油价震荡偏强 原油月报 2024年2月29日 研究员： 童川 期货从业证号： F3071222 投资咨询从业证号：Z0017010 ：021-65789108 ：tongchuan_qh @chinastock.com.cn 概述 2月份，油价维持震荡行情。地缘矛盾是本月油价运行的主要驱动。油价围绕巴以战争停火协议的达成可能性来回计价。1月底2月初停火协议传来乐观信号，油价高位回落，Brent跌至77美金/桶下方。国内春节假期期间，中东局势激化，停火协议搁浅后油价大幅反弹，Brent重回83美金/桶以上。2月后期油价窄幅波动，一方面，红海危机导致原油和成品油东西方套利受阻，欧洲和美国区域性价格偏强，另一方面巴以停火协议在中东斋月来临前夕仍有达成的可能性，地缘风险溢价较前期有所回落。纵观整个2月，原油自身供需矛盾不大，供应端较1月环比回升，原油进料需求处于低位。宏观方面，2月份公布的美国CPI略超预期，美联储在1季度降息的可能性几乎消失。经济强劲和高利率维持使得衰退预期和再通胀逻辑都无法兑现，中长期宏观层面缺乏方向性的指引。2月底市场关注点逐渐回到供应端，OPEC+将在3月初宣布4月份及以后的产量政策。当前市场已经开始计价 OPEC+将1季度的减产政策继续延长，供应端存在下降的预期，油价预计震荡偏强。 一、地缘与供应 2月份供应端整体平稳。月初，OPEC公布1月份产量，沙特维持在900万桶/日以 下，阿尔及利亚减产5万桶/日，伊拉克减产100万桶/日，科威特减产110万桶/日，阿联酋产量环比基本持平。OPEC中东四国基本兑现了减产的承诺，叠加利比亚由于油田抗议导致1月产量环比下降16万桶/日，OPEC12国1月份产量环比下降35万桶/日，使得供应端进一步收紧。2月底，市场等待沙特宣布2季度的产量计划，消息人士称该联盟将考虑把石油自愿减产行动延长至第二季度，为市场提供进一步支持，甚至可能会持续到年底。减产的预期逐渐被计价，油价在2月底表现偏强。 油田方面，2月份生产相对平稳，基本未出现意外损失。美国原油产量在月中下跌100万桶/日后，在两周内迅速恢复至前期1330万桶/日水平，2月份整体维持稳定。但EIA在2月月报中下调了2024年美国原油产量，从上个月预期的增产30万桶/日下调为仅增产17万桶/日。去年以来，页岩油行业兴起了大规模的并购热潮，随之而来的是资源整合和效率提升，导致23年页岩油产量增幅大超预期。当前随着并购活动的收尾，生产效率的提升预计放缓，整合后的企业依然维持谨慎扩张的意愿，钻机数量没有明显的回升趋势。钻机数的持续下降对产量的影响或将在2024年兑现，更高的产量基数意味着更大的衰减速度，因此需要更多的新增产量使得总产量维持平稳。 俄罗斯方面，彭博测算1月份俄罗斯原油产量约为946万桶/日，低于其减产基准 （2023年2月产量）49万桶/日，这是俄罗斯自去年做出承诺以来首次接近实现减产目标。截止2月18日当周，俄罗斯原油海运出口量环比下降36万桶/日至313万桶/日，低 于其承诺的出口水平月15万桶/日。俄乌战争仍在持续，欧美发动新一轮制裁，而今年至今，乌克兰袭击了俄罗斯的6座炼厂，加工量占俄罗斯炼油能力的18%左右。这直接导致俄罗斯原油加工量大幅下降。2月前三周俄罗斯炼厂加工量均值为521万桶/日，为去年10月以来最低水平。 尽管2月份供应端没有出现实质性的驱动，但地缘问题的反复是造成油价阶段性行情的 主要驱动。月初，巴以战争的停火谈判传来积极信号，双方一度有望达成停火，风险溢价大幅回落。而在国内春节假期期间，巴以局势再度激化。伊朗的另一个代理人黎巴嫩真主党与以色列发生冲突，驱动油价在2月中旬强势上行。2月底，中东斋月临近，巴以停火再次传来积极的信号，油价小幅回落。但纵观整个2月，停火达成的可能性多次反转，也恰好反映 出中东地缘的极大不确定性。在此期间，Brent最高接近84美金，最低跌破77美金，月度波动在10%以内，日内波动在3%以内，较早年显著收窄。侧面反映出巴以战争对原油的风险溢价已经较战争初期大幅走弱，毕竟原油供应依旧相对平稳，伊朗正面进入战场导致风险扩大的可能性较低。 运输方面，胡赛武装持续在红海袭击商船，1月以来油轮也成为了袭击目标，美国和英国持续对其进行武装打击。在此影响下，油轮运费维持高位。2月中旬重油运费小幅冲高后回落，轻油运费持续下行但仍显著高于历史同期水平。红海的扰动直接影响了苏伊士东西方的油品套利，在原油先后市场上表现为欧洲强于北美强于中东。从供应端来看，2月份美国、利比亚产量回归而中东维持减产，苏伊士以东的供应较西方更紧。但Brent和WTI月差在2月份持续走强并双双触及1美金/桶高位，而Dubai月差则在2月期间持续走弱，最终稳定在0.5美金/桶附近。Brent-DubaiEFS价差月初在1美金/桶附近，随后持续走强至 2月下旬，最高突破2美金/桶，月底小幅回落至1.8美金/桶左右。 图表1：OPEC月度产量：万桶/日 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2020/1/12020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/12023/7/1 2024/1/1 沙特至美国 沙特至欧洲 沙特至中国 沙特至印度 沙特至日本 沙特至韩国沙特至新加坡沙特至中国台湾沙特总出口 图表2：沙特月度出口量及去向：千桶/日 资料来源：彭博，OPEC，银河期货 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2020/1/12020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/12023/7/1 2024/1/1 中东至美国 中东至欧洲 中东至中国 中东至印度 中东至日本 中东至韩国中东至新加坡中东至中国台湾中东总出口 图表3：中东（不含伊朗）月度出口量及去向：千桶/日 资料来源：彭博，OPEC，银河期货 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 2023/1/1 2024/1/ 伊朗至美国 伊朗至韩国 伊朗至中国 伊朗至新加坡 伊朗至中国 伊朗至中国台湾 伊朗至印度 伊朗总出口 伊朗至日本 图表4：伊朗月度出口量及去向：千桶/日 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/12023/1/1 2023/7/1 2024/1/1 尼日利亚至美国西非至欧洲西非至中国西非至印度西非至日本 图表5：西非月度出口量及去向：千桶/日 资料来源：彭博，OPEC，银河期货 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 2023/1/1 2024/1/ 委内瑞拉至美国 委内瑞拉至中国 委内瑞拉至印度 委内瑞拉总出口 图表6：委内瑞拉月度出口量及去向：千桶/日 资料来源：彭博，OPEC，银河期货 14000 8500 13000 80007500 12000 7000 11000 65006000 10000 5500 9000 50004500 8000 4000 14 7 101316192225283134374043464952 14 7 1013 16 19 2225 28 3134 37 4043 46 4952 2019 20202021202220232024 2019 2020 2021 2022 2023 2024 图表7：美国原油周度产量：千桶/日图表8：美国原油周度进口（不含SPR）：千桶/日 资料来源：EIA，银河期货 图表9：美国原油周度出口：千桶/日图表10：美国原油商业库存：千桶 6000 550000 5000 520000 4000 490000 3000 460000 2000 430000 1000 400000 0 14 7 101316192225283134374043464952 14 7 1013 16 19 2225 28 3134 37 4043 46 4952 2019 202020212022 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2023 2024五年均值 资料来源：EIA，银河期货 图表11：美国原油库欣库存：千桶图表12：美国原油战略库存：千桶 图表13：俄罗斯原油出口量：百万桶/日 图表14：俄罗斯原油减产幅度：千桶/日 70000 700000 60000 650000600000 50000 550000 40000 500000450000 30000 400000 20000 350000 1 4 7 101316192225283134374043464952 300000 1 4 7 101316192225283134374043464952 2019 202020212022 2023 2024五年均值 2019 20202021202220232024 资料来源：EIA，银河期货 资料来源：彭博，银河期货 二、宏观与需求 2月中旬美国1月份CPI公布，同比增长3.1%（前值3.4%），核心CPI同比增长3.9% （前值3.9%），均超出市场预期。数据公布后市场反应强烈，美国三大股指回撤，美元汇率冲高，美债收益率大幅上升，10年期美债收益率一度突破4.3%，刷新去年12月以来最高水平。2月份的CPI几乎断绝了美联储3月份开始降息的可能。此后美联储官员的态度也相对偏鹰，在通胀依然顽固的背景下，降息开启的节点后移，降息幅度弱化，甚至高利率还将维持更长的时间。利率市场上，2月份美债收益率持续上行。1月底10年期美债收益率在3.9%左右，2月底上涨至4.2%以上，回到去年11月底以来高位。这意味着从去年11月FOMC以来交易的再通胀逻辑基本告一段落，高利率仍将维持，甚至2024年降息的幅度和可能性也可能大打折扣。宏观预期对于油价的指引绕不开现实与预期的冲突，即现实需求的韧性支撑油价也导致通胀顽固，而高利率的维持使得远期需求前景存在压力，最终导致对于需求的预期既不能过于悲观，也不能过于乐观。 需求方面，2月份美国油品消费表现平平。汽油消费与2023年基本持平，低于2019 年同期70万桶/日左右，处于近五年区间中性偏低水平。柴油消费则格外弱势，略低于去年 同期，低于2019年同期60万桶/日左右，刷新近五年来最低水平。航煤消费同比小幅回 升，低于2019年同期15万桶/日左右。 炼厂端，1月份美国寒潮导致炼厂开工率大幅下降，寒潮结束后炼厂开工恢复的速度远低于原油供应的恢复速度。BPwhiting炼厂意外停车进一步拖累了炼厂开工的回升。美国炼厂2月份逐渐进入检修季。过去三年炼厂利润大幅高企使得炼厂推迟了检修计划，2024年春检力度预计显著大于往年。 需求偏弱叠加供应收紧，美国成品油库存在2月份整体下行，汽油库存低于五年均值， 但去库力度一般。柴油库存从1月中旬开始加速下行，去库速度高于五年均值水平，到2月 中旬库存降至2023年同期低位。 6 5 4 3 2 1 0 2020/1/3 2020/7/3 2021/1/3 2021/7/3 2022/1/3 2022/7/3 2023/1/3 2023/7/3 2024/1/3 2年期美债收益率 5年期美债收益率 10年期美债收益率 20年期美债收益率 30年期美债收益率 图表15：美债收益率曲线：% 资料来源：彭博，银河期货